要旨
フジテレビが増配したのは、ライブドアとフジテレビが「株式交換」で落としどころを見つけるという可能性と関係あるか。（ないか。）
以下、本文
Nikkei Netの記事より。
http://www.nikkei.co.jp/news/main/20050315AT3L1505415032005.html

フジテレビ、今期大幅増配・株主に還元
　フジテレビジョンは15日、2005年３月期に期末配当4400円（前期末の配当は1400円）を実施し、年間配当を5000円（前期は2000円）にすると発表した。年間配当の従来計画は1200円だった。昨年５月に株式１株を２株にする株式分割の効力が発生していることを考えると、大幅な増配となる。フジテレビでは今期の配当は配当性向を50％メドに決定したとしており、来期以降も株主還元の充実を図っていく。〔ＮＱＮ〕 (16:37)

うーん。株価を上げようということだとは思うんですが・・・。
今回の、ライブドアとフジテレビの「大人の落としどころ」として、「株式交換によるニッポン放送の子会社化」という手があるんじゃないかなと思っていたわけです。
つまり、ライブドアからニッポン放送株を買い取ろうにも、現金で買い取るとすると、TOBに応じてくれた株主さんへの義理として、（ただでさえ今でも株主代表訴訟されちゃったりしてるわけですから）、5,950円以上の価格では買い取れない。一方、以前推定したように、おそらく、ライブドアさんは6,200円くらいの平均取得コストになっているから、それ以上安く売るわけにはいかない。
ところが、株式交換となると交換比率が前面に出て、いくらで評価したのかという実額は比率の裏にちょっと隠れます。キャッシュで買い取るよりは、価格をボヤかせられる効果がある。（かも）
ライブドアや村上ファンド等の既存株主には、フジテレビ株がわたるわけですが、結果としてそのフジテレビ株が、もとのニッポン放送株の取得価額より高く売れればライブドアも納得できる可能性はあります。
既にフジテレビとライブドアでほとんどすべての株式を持っているわけですから、ライブドアだけでも説得できれば、株式交換は確実に実行できます。少数株主に負担をかけるスキームでもない。
つまり、

と、なってるのを、

と、こうするわけですが。
ここで、例えばTOBをやっていた時点でのTOB価格(5,950円)とフジテレビ株の株価の比率で株式交換をすることにすると、TOBをしていたときよりもフジテレビの株が上がっていれば、ライブドアが投下した資金を回収することも可能になってきます。
ソトーやユシロのときと同様、配当を上げれば株価は上がる可能性が高いわけですが、「それによって企業の本質的な価値が上がったとは言えない」とも言えなくはないですから、そのへんの理屈を付けて交換比率を決定すれば、TOBに応じてくれた株主さんにも一応スジは通る。（・・・かも・・・ちょっと苦しいですが・・・。）
フジテレビ株主の観点からは相対的に悪い交換比率にはなるわけですが、焦土作戦だなんだという話よりは損害は少なくて済むでしょうから、フジテレビ株主に対しても経営判断としてはアリなのかな、と。株なので、キャッシュよりはプレミアムが付くのが通常でしょうしね。
ま、単にフジテレビ自体が買収されないように株価を上げとこ、とか、今まで株主重視の姿勢があまりになかったので反省して、という単純な話かも知れません。
思いつきで恐縮ですが。
（ではまた。）

本日の話題と言えば、やはり、ニレコさんの発表された「セキュリティ・プラン」（ポイズンピル条項）条項でしょう。
これを詳細に見ていきたいのですが、私、ひとには「確定申告はお早めに」と勧めておきながら私自身はこれから申告書を書くという状況でして、本日は夕方までそっちの作業等をさせていただきます。
ということで、ここはニレコさんの「セキュリティ・プラン」（ポイズンピル条項）検討エントリ建設予定地、ということで。（後で追記します。）
ニレコさん、プレスリリース：
企業価値最大化のための「セキュリティ・プラン」について
http://www.nireco.co.jp/jap/info/img/050315.pdf
さらっと拝見したところ、新株予約権を既存の株主に発行し、「手続開始要件」に該当した場合のみ、株主が保有する株式数の２倍の新株を取得できるようにするというもののようです。
手続開始要件とは、「ある者が特定株式保有者に該当したことを当社の取締役会がそのように認識し、公表したことをいう。」とし、特定株式保有者とは、ざっくり会社の議決権の20%を取得した買収者ということのもよう。
（取り急ぎ。）

今回の地裁のニッポン放送の新株予約権発行差し止めの仮処分とこれまでの経緯を考えて、他の企業への教訓（法律的にというよりも、主にコーポレートガバナンスやIR的に）としては以下のような感じでしょうか。
本エントリは、他の企業で今回のような状況のときにどうしたらいいかの参考としてもらうためのものですので、「ライブドア派としての勝利宣言」とか「フジテレビ派（苦笑）としての反省点」と取っていただかないようにしていただけるとありがたいです。やはり、今後の大買収時代を迎えるにあたって、買収防衛が全否定されるのはまずいし、敵対的買収が全否定されるのもまずいわけで、そのへんのバランス感覚を考えて頂く一助になれば幸いです。
「株主のため」というスタンスを強調
全体として「株主のため」というスタンスがニッポン放送側に欠如していたのではないかと思います。
ニッポン放送やフジテレビ経営陣の記者会見では、印象として「自分たちの保身」「グループ絶対主義」といった要素が全面に出てしまってました。こうした態度が地裁の決定に影響したかどうかはともかく、一般の投資家や国民への印象は相当悪くなったのは事実。
買収防衛策を打ち出すにしても、「どちらが株主のために有利なのかを見極めるために時間を確保するためのものです」という点を強調したほうがよかったんじゃないかと思います。
第三者専門家の活用
今回の地裁の決定は、有利発行でない点については、「大和証券エスエムビーシー株式会社作成の説明資料等に明らかに不合理な点は認められないから」とあっさりと「OK」が出てしまったのでちょっとびっくり。
また、ライブドア側が提出した事業計画についても、「債権者（ライブドア）の事業計画に基づき第三者機関であるPwCアドバイザリー株式会社の行った分析にかかるものであることからすると」と、第三者の分析を評価しています。
オプション価値や事業計画の中身についてはいろいろツッコもうと思えばツッコめる余地もあったのではないかと思いますが、とにかく仮処分が出るまでの時間は短いですから、裁判官がその中で詳細なオプションの数式やら事業計画の前提を詳細に検討することはほぼ不可能なはず。今回も、裁判官は「プロセス」を見るべきで、企業の複雑な個別の状況の中身を完全に理解するなんてことを考えるべきではないというスタンスを取られたのかも知れません。（私はそれは正しいと思います。）
今後、高裁や最高裁がどう判断されるのかはよく存じませんが。
実際に買収者側の言い分を聞く
というわけで、やはり、ニッポン放送としては事前にライブドアの意見を聞いて事業計画を提出させ、それをさらに第三者に「ほんとにこの事業計画通りいくのか」と算定させた意見書を取っておくべきだったんじゃないでしょうか。（時間的に間に合ったかどうかはともかく。）
少なくとも、「ライブドアと交渉するつもりはない」ではなく、「ライブドアさんの事業計画もよく伺って、フジテレビと比べてどちらが株主のためになるのかをよく取締役会で検討したい。」くらいのことを言うべきだったのではないかと思います。
社外取締役がもっと前面に出てたら？
せっかく久保利弁護士や野中ともよさんといった社外取締役を４人も抱えていたわけですから、
「社内の取締役だけで判断すると株主のためにどちらがいいのか公平な判断ができないので、取締役会とは別に、社外取締役だけで今回の防衛策について検討をしてもらいました」
というように、もっと社外取締役を活用したほうがよかったと思います。
社外取締役としては「そんな火事場に引きずり出されるのはイヤだ」ということじゃなかったとは思いますが、まさに、それが社外取締役の役目でしょ？
「排除的」「抑圧的」な買収防衛策でないことを強調
今回の買収防衛スキームでは、「これでフジテレビの子会社になることが決定」と（やや勝ち誇ったようにも聞こえる）形で報道がなされてしまいましたが、ニッポン放送としては、ユノカル基準でいう「排除的」「抑圧的」な買収防衛策でないことをもっと強調したほうがよかったんじゃないでしょうか。
以前も書きましたが、
「この新株予約権は消却可能なものです。」とか、
「ライブドアさんは、違法な可能性がある立会外取引によって株を取得されました。このスキームはそうした状況にいったんストップをかけ、株主のみなさんに、どちらが本当に有利なのかを判断していただくための時間を確保するためのものであって、フジテレビの子会社になることを決定づけるものではありません。」
くらいのことを言ってもよかったんじゃないかと思いますが。（交渉としては弱気すぎ？）
スキームにもうひと工夫は？
単なる新株予約権だったら、大量に新株が発行されてフジテレビの子会社になって「The End」という感じが強くなってしまうので、もうちょっとスキームに「排除的」「抑圧的」でないというニュアンスを加える方法は無かったのかな？とも思いますが。
例えば、普通株でなく、消却可能な優先株を購入できる新株予約権みたいなものだとおもしろいですが（単なる思いつきなので税務上等のいろんな角度からの検討してないですが）、いずれにせよこれは株主総会決議で定款変更しないとできないですから今回ちょっと使えません。
ニッポン放送とフジテレビの二者契約で、「新株を発行した場合、別途、慎重に検討してライブドアに売った方がいいということになった場合には、新株を消却する」というような決まりをしておいたらどうかとも考えたのですが、新株の行使価格＋新株予約権の発行価額の合計額で消却するのが難しそうです。
そもそもフジテレビは引き受けるという機関決定をしてなかったわけですから、契約も結べるわけないですわな。
ま、弁護士さんが徹夜でいろいろ考えられたのでしょうから、スキームとしてはこれ以上どうしようもなかったのかも知れませんが、
例えば、フジテレビとしても、
「TOBが終了しだい、新株予約権を引き受けるかどうかを慎重に検討する」
「その場合、ニッポン放送の株主にとってどちらが有利なのかのニッポン放送取締役会の判断を尊重して、今後のスキームの変更に応じる。」
というような「精神論」だけでも取締役会決議等で明確にしておいた方が、（対裁判所はともかく）、少なくとも投資家にはウケがよかったような気がします。
（取り急ぎ。）

「ごくせん」も、いよいよ次回が最終回。前々回すでに最終回まで2回を残して視聴率が30%を超したというオバケ番組ですが、昨日の視聴率はどうだったんでしょうか。
コンプライアンス的観点から見ると、「ごくせん」はトンデモない番組なわけです。生徒が校舎の形状は変更するわ、家宅侵入はするわ、毎週 暴力沙汰はおこすわと、法令違反のオンパレードなわけで。
一方、最近の社会では、インターネットの発達や、証取法や商法といった法律の高度化で、どんどん「ルールの抽象化」が進んでおります。そういった経済の根幹となる法律は、経済学的・ゲーム理論的に社会全体の厚生が高まるようなルールにしないといけないわけですが、それが「人間の素直な感覚」と一致するかというと、これは必ずしも一致しないわけです。というか、そうした「バーチャルな」ルールは、人間の素直な感覚からは、大きく乖離してきているんじゃないでしょうか。
例えば、
（以下、男の声で読むとコワいので、仲間由紀恵さんの声でお読みください。）
インサイダー取引について：
「株が上がるとわかっていながら、私に教えてくれねえなんて、水くせえんじゃねえのか？」
証券会社の損失補填について：
「てめえが勧めた株でこちとら損してるんだ。自分がかけた迷惑は償いましょうってのが人の道ってもんじゃねえのかい？」
経営陣に対するガバナンスのあり方について：
「私は社員の信任を集めた上で株主総会で選任いただいて取締役になり、社長をやらせていただいております。ここは一つ、私を信用して、全面的にお任せいただけないでしょうか。」
これらはどれも「人間としてわかりやすいお話」であって、それを「インサイダー取引は違法」だとか「損失補填は禁止」とか「社外取締役を導入」だ、などという話は、「世知辛ぇ話」であって直感的にはピンと来ない。だけど、そういうルールにしないと、資本市場がうまく回らなくなるから、そういうルールができあがってきたわけですし、上記のようなことについては、それでもまあ徐々に理解は浸透しつつあるわけです。
ところがこれが、「発行済株式数の3分の1超を立会外取引で取得していいのか悪いのか」てな話となると、大半の人にとってはもう量子力学と同じカテゴリーの話であって、日常的な観念の延長からは全く善悪の推察は不可能かと。
「ごくせん」がこれだけ支持されているというのも、日頃多くの人がそうしたルールが抽象化する社会の中で直感と理性が乖離していくストレスを感じているところに、仲間由紀恵が「人として本来あるべき姿」をズバっと提示してくれるからじゃないでしょうか。
少なくとも私は毎回、クライマックスのシーンで仲間由紀恵が、
「それが人の道ってもんじゃねえのか！」
と啖呵を切るところで、
「そうだ、その通り！あんたのおっしゃるとおりだ！」と涙ボロボロ流して膝を叩きながら見ております。
（ではまた。）

要 旨
和平の糸口はやはり日枝会長？。
ITベンチャーとテレビ・ラジオ局の現場って、（意外にも）相当似てる。
テレビ局は現場のperformance measurementが比較的容易なので、「経営しやすさ」の観点からも、買収の対象としては最高かも。
（以下、本文）
日枝会長歩み寄り？
夜中にフジテレビの日枝会長が「ライブドア側の話を聞く用意がある」と発言されたとのこと。今回のフジテレビ・ニッポン放送側の対応の最大の問題点の一つは、話も聞かずに「ライブドアと組むと企業価値を損なう」としてきたことであって、これだと以前申し上げたとおり、アメリカの裁判所でも、どちらが株主のためになるのか検討不十分としてライブドア側の勝ちとなるのは確実なんじゃないかと思います。
ということで、「話を聞く」というのは、ライブドア側からいろいろ事業計画などの資料を提出させるだけさせて次なる裁判の反証の材料にしようという「陰謀」か？・・・というのは考えすぎかも知れませんが。いずれにせよ、今回、ギョーカイの方々にいろいろ聞き及ぶところによると、フジサンケイグループの誰もが非常に日枝さんを恐れているご様子ですので、この方の出方次第で「和平」か「泥沼化」かも決まる、ということでしょうね。（そういう意味では、問題解決の手法は意外にシンプルかも。）
IT系企業とテレビ局・ラジオ局とのカルチャー
みなさん、IT系企業は「今風のカルチャー」で、テレビ局やラジオ局は「旧態依然とした社風」だとお考えの方も多いんじゃないかと思いますが、（経営陣はともかく）、今回、いろんなテレビ局やラジオ局におじゃましてみて、現場の雰囲気は かなり似通っているんじゃないかと。両方とも、茶パツやジーンズのおにいさんやおねいさんが多いし。（笑）
技術系のスタッフやアート系のスタッフなど、いろんな職種の人が協調して働いているのも共通の特色かと思います。
テレビ局のマネジメント
テレビ局の経営は、（良くも悪くも）「視聴率」という極めて客観的な指標によって評価できるし、されてしまうので、経営のレイヤーから現場（若い人）への権限移譲が非常に行いやすい業態なんでしょうね。
今回、いろんな方から、この業界の取締役会や局長クラスの会議の様子を聞き及ぶ機会があったのですが、会議の間は基本的に全員「凍り付いている」らしいので。（私がどちらかというと見慣れている）社長にもバシバシとツッコミが入るベンチャー企業の取締役会とはまったく異質なようです。
逆に言うと、数ある業種の中でも、テレビ局やラジオ局ほど経営陣を総とっかえして問題なくオペレーションが継続できる業種は無いかも知れません。
確かに、これは買収対象としては最高かも。少なくとも銀行を買収するよりは、かなりうまくいきそうです。
（追記：3/12,9:30）
昨日、東京地裁の決定が出たのが、ちょうどWBSの大石さんにインタビューを受け始めようとしたところだったんですが、どなたかの「決定が出たらしいぞ！」という声を受けて、我々もどどっとテレビ局各社のモニターの前にかけつけて他のスタッフの方々といっしょに各社のモニタ画面に釘付けになって見入ってました。
「フジはこう来たかー」「うちは○○だー」等、各社の扱いについてスタッフの方々の口から漏れるコメントを聞いていると、「なるほど、そういうところやそういうところを気にしてるのかー」と、大変勉強になりました。文字通り「１秒単位」で競争してるんですね。各局の方とも、番組が始まる前後の報道フロアの様子を「戦場みたいになります」とおっしゃるところも共通してます。
テレビ局は「寡占」ですので経営のレイヤーがどこまで競争の感覚をお持ちなのかはともかく、現場のレイヤーでは、競争やスピード重視の感覚は、IT系ベンチャーを含めたあらゆる業種の中でも最も強いかも知れない、と感じました。
（非常に刺激かつ参考になりました。<(_ _)>）
（ではまた。）

ライブドアの発行差し止めが認められましたねー。
これでますます双方泥沼化なんでしょうか・・・。
今、電車の中で座らないで書いてますので、取り急ぎ。
ではまた。

要　旨
最近、立会外取引や時間外取引自体が「悪いこと」であるという論調が見受けられるので、ちょっと。立会外取引というのは、それ自体、別に悪いことではありませんので、念のため。
（以下、本文）
以前のエントリを見た方や、雑誌の記事などで、（大胆に要約すると）、
「ニッポン放送は、ライブドアが時間外取引したのは違法だと主張しているのに、自分も銀行からニッポン放送株を取得するときに立会外取引で取得してるじゃん！」
というような趣旨のことを書かれてらっしゃるケースをいくつか拝見しました。
確かに、遡って2004年9月11日の日経新聞朝刊9面を見ると、フジテレビが12.4%の株主に躍り出たときに、立会外取引を利用したことが報道されてます。

フジテレビ、ニッポン放送株買い増し——１２．４％保有第２位に、グループ基盤強化。
　フジテレビジョンは十日、自社の筆頭株主であるニッポン放送の株式四百五万株を取得したと発表した。ニッポン放送の発行済み株式数の一二・四％に相当し、村上世彰氏が出資する投資会社の一六・六％に次ぐ第二位の株主となる。フジテレビはニッポン放送への出資比率を高めて発言力を強め、グループ経営基盤の強化を狙う。
　フジテレビは同日の立ち会い外取引でみずほコーポレート銀行など国内銀行五行からニッポン放株を取得。二百億円強の取得代金は手元資金でまかなった。これにより持ち株比率は〇・〇三％から一二・四％（議決権の比率は一三・六％）へと大幅に上昇した。
　ニッポン放送はフジテレビの筆頭株主。春先にフジテレビ株の一部を売却するなどした結果、出資比率は三二・三％から二二・五％に低下した。商法上の規定により、ニッポン放送の出資比率が二五％以下に低下したことで、フジテレビはニッポン放送に対して議決権を行使できるようになったため、資本関係の強化に踏み切った。

ちなみに、フジテレビのプレスリリースでは、取得の方法については述べられてません。
ニッポン放送株式の取得に関するお知らせ
http://www.c-direct.ne.jp/japanese/uj/pdf/10104676/00026124.pdf
このフジテレビの取引ですが、これって違法性があるんでしょうか？
ライブドアのケースとの違い
そのケースがライブドアのケースと違うのは、
・取得が12.1%であり3分の1を超過していないこと
・（おそらく）発行会社であるニッポン放送に事前の通知が行われて取得したものであること
あたりかと思います。（２番目はあんまり（コントロールプレミアム等）理論的には意味が無いのかも知れませんが、実務的には、「経営陣がびっくりするかどうか」wというのは重要な要素じゃないかと。）
証券取引法第27条の2、証券取引法施行令第7条第４項では、

証券取引法第二十七条の二
その株券（中略）について有価証券報告書を提出しなければならない発行者の株券等につき、当該発行者以外の者による取引所有価証券市場外における買付け等（中略）は、公開買付けによらなければならない。ただし、次に掲げる株券等の買付け等については、この限りでない。（中略）
四　著しく少数の者から株券等の買付け等を行うものとして政令で定める場合における株券等の買付け等（当該株券等の買付け等を行う者及びその特別関係者の株券等所有割合の合計が三分の一を超えない場合に限る。）

証券取引法施行令第七条�
法第二十七条の二第一項第四号に規定する政令で定める場合は、株券等の買付け等を行う相手方の人数と、当該買付け等を行う日前六十日間に、取引所有価証券市場外において行つた当該株券等の発行者の発行する株券等の買付け等（公開買付け（同項本文に規定する公開買付けをいう。以下この節において同じ。）による買付け等並びに同項第一号及び第二号並びに次項第七号から第十号までに掲げる買付け等を除く。）の相手方（内閣府令で定めるものを除く。）の人数との合計が十名以下である場合とする。

となってますので、10名以下からで、かつ、3分の1以下の市場外での株式の取得は公開買付によらなくていいことになってます。
ですから、フジテレビの昨年9月の12%ちょいの取得は、市場外でやったとしても違法じゃないものを市場内でやっただけで、ライブドアが35%取得した（市場外でやったら違法なことを、「市場内」という解釈でやっている）のとは異なると思うんですが、いかがでしょうか。
この「3分の1規制」自体が、そもそも意味があるものなのかどうかについての格調高いお話は、47thさんのこちらのエントリーをご参照ください。
同エントリーで引用されている「ディスクロージャー・ワーキング・グループ」報告（平成１５年１２月９日）
http://www.fsa.go.jp/singi/singi_kinyu/siryou/kinyu/dai1/f-20031224_sir/03a.pdf
（P23以下参照）
（取り急ぎ。）

アホルダーさんからコメントいただきました。

あいかわらず磯崎さんは、ライブドアが負けるって前提で物事を考えてらっしゃるんですね！（中略）
ライブドア側が５１％超の取得に成功した場合のシナリオについては一切言及されてないのは、もはや意図的としか思えません。

だって、ライブドアさんが51%超取得した時（かつ新株予約権の発行が差し止められた時）に予想される、フジサンケイグループさん側のクラウンジュエルだ従業員移籍だ、ってなドロドロした血みどろの反撃や、それに対してライブドアさん側が訴訟で対抗するってなシナリオの話を考えても気が滅入るだけじゃないですか？
ニッポン放送が新株や新株予約権を発行して対抗することも、「想定の範囲内」ではあったわけですが、「あまりにもトリッキーなやり方」だったわけで、そのシナリオを事前に想定してここで検討しても（あまり現実味がなくて）みなさん興味なかったんじゃないかと思いましたし、実際、事前には取り上げませんでした。
切込隊長氏は前回いただいたトラックバックやこちらでは、「放射能で汚染されちゃった土地」等と表現されてますが、別のたとえでまいりますと、
今までは、数百キロ離れたインド洋上からトマホークをイラクに打ち込んだり、ステルス機でピンポイント爆撃していた「クリーンな戦争」だったわけですが、51%超取得した場合にやるとされていることは、「イラクに地上軍を派遣する」てなことなわけです。
イラクの人民がみんなアメリカの旗を焼いて盛り上がってる中、地上軍が「正義のためにやってきました。我々はフセインを打倒したみなさんの解放者です。」って乗り込んでいっても、（確かにそういう面もあるとは思いますが）、予想されるのは徹底的な抗戦と自爆テロによる流血の惨事の連続なわけで、それは、どう考えても双方にとって得策でないじゃないですか。「アメリカが負けると思ってるのか？」とか「おまえはフセインの味方か！」と言われてもそうではないわけですけど。
ましてや、超大国ならまだしも、今 地上軍を送り込もうとしているのは、（優秀な司令官には率いられているかも知れませんが、良くも悪くも）「ゲリラ」なわけでして。泥沼化するイラクに大量のリソースを張り付けて膠着状態になるよりは、ここはとっとと撤退して、また、あちこちでもっと小さな（千億円規模でなく百億円とかの規模の）火柱をドンドコ打ち上げる方が、適切な戦略なんじゃないかと思います。
「ジパング」

じゃないですけど、もし太平洋戦争時代にタイムスリップしたら、日本のためにも、戦況がまだ悪くならないイケイケのうちにアメリカと早期講和に持ち込むことをオススメしませんか？（出来るなら、ですが。戦勝ムードに国中が酔ってる中で、そんなことを提言するのは極めて難しいわけです。）
というか、このブログは、そうした戦略の善し悪しを論評するブログというよりは、個々の戦術やら航空機のスペックやら最新軍事技術等について客観的に考える「兵器・軍事技術ヲタク系」(笑)的なブログなわけでして、あまり客観的にコメントできないこととか、「もし車にダイナマイトを積んだやつが自爆テロで突入してきたらどうするか」といったローテクな話は、ちょっと遠慮させていただいております。悪しからず。
よろしくお願いいたします。<(_ _)>

昨日のエントリーに隊長氏からトラックバックいただきました。
そうですか。さすがというか、大変ですねー。がんばってください。（にっこり）
さて、ライブドアさんは９月末決算ですので、３月末は中間期末になります。
今、マスコミさんも「誰が何％取ると株主総会で○○できる権利があり」みたいな法務っぽい分析が中心ですし、本ブログでもそんなんばっかりやってきたわけですが、たまには財務的な検討もしてみたいと思います。
ライブドアの現在の取得総額と平均単価は？
まず、平成17年2月8日に発表された、ライブドア本体が普通取引で行っていた買い集めが1,756,760株（発行済株式総数の5.4%）で、これはおそらく、直前のTOB価格5,950円近辺で購入されているはず。（一部はかなり以前から保有していたので、ホントはもうちょっと安いと思いますが。）
一方、時間外取引によって、株式会社ライブドア・パートナーズが購入した9,720,270株（同29.6%）は、6,050円＋αで購入されているはず。（合計同35%）
その後10％を市場で買い増していって現在45%超と報道されているわけですが、株価推移からすると、その追加分の平均取得単価は7,000円くらいでしょうか。

そうすると、後掲の表のように、現在の取得平均単価は6,200円程度になってるはずです。
現在、もう850億円以上買ってることになるんですね。
大手企業や機関投資家等の動向
さて、TOBも終わって上場廃止の可能性も高まってきたわけですので、当然、株価は下がっていく可能性がありますが、ライブドアさんは継続して買っていくことを表明してます。一方、トヨタさんや機関投資家などの一部は、株価が高止まりしていることを受けてTOBには応募しなかったわけですが、もし上場廃止の可能性が高くなり、株価が5,950円を切ってくるようだと、逆に立場上売らざるを得ないかと。
フジテレビさんも、現在は「市場では買いません」と言ってますが、株価5,950円以下で購入するのであれば、TOBに応じてくれた株主さんへの義理も立ちますので、買ってくる可能性はあるかと思います。（ただし、「市場では買いません」とおっしゃってるので、市場外で買うんでしょうね。）
もちろん、ライブドアさんが「5,950円でいいから買ってくれ」と言えば、フジテレビさんも断る理由はないんじゃないかと思うわけですが。
会計上の処理と評価損
会計上は、上場株式は時価評価して評価差額を資本の部に計上しますが、子会社または関係会社株式は取得原価をもって貸借対照表評価額になります。また、３月末でライブドアさんの持株比率が50%を越せば連結、越さないと今回の場合、（役員も送り込んでいないので支配力基準で考えても）連結ではなく持分法適用。つまり、ライブドアさんが主張している「長期に保有する」という立場を取れば、原則として評価損は表面化しないかと思います。
ただし、仮処分が認められずフジテレビさんが3月末までに大量に新株予約権を行使してくれば、関連会社株式でもない「その他有価証券」となり、評価損がドーンと資本の部に計上される可能性もあります。
ライブドアさんは、昨年の中間の決算短信は5月20日に、半期報告書は6月30日に提出されてます。3月末までは子会社または関連会社に該当したが、5月から6月にかけて、ライブドアがニッポン放送株を手放す動きがあった場合またはフジテレビが新株予約権を大量に行使してきた場合、監査法人さんとしては、子会社または関連会社として評価損を計上しないようにするのか、評価損を計上するのかを、どう判断されるんでしょうか。
5月20日（未監査）には関係会社（または子会社）として評価損を計上していなかったのに、6月30日の半期報告書（または次の四半期報告書）では大量の評価損が計上されたりしたら、それはちょっとまずいですよね。
ちなみに、この新株予約権は”MS”(行使価格修正条項付)予約権ですので、4月1日以降は、価格が下落すればその分安く新株を購入できるわけです。フジテレビさんが、3月末までにはライブドアさんが50%を超えない程度に新株予約権を行使するにとどめ、公開廃止をにらんで株価が下がる中、6月末に向けた決算作業の最中に大量の新株を発行してきた場合、ライブドアさんの経理部門は連結にするのか評価損出すのか、上を下への大騒ぎになったりしたら、他人事ながら かわいそうですね。
ライブドアの評価損の想定
以下、（従業員も総反対している状況では、提携もあったもんではなく長期保有は難しいという仮定のもとで）、会計はおいといて実質的な評価損のお話。
仮に、前述の想定の通りの単価で購入してきているとすると、株価がTOB価格の5,950円まで下がってきた場合には、ライブドアさんの評価損は35億円弱。
ただし、上場廃止になるのにTOBがかかる前の価格水準（5,000円程度）までしか下がらないというのも理論上はヘンですよね。仮に5,000円とすると、評価損は166億円。
堀江社長は「想定内」かも知れませんが、株主はちょっとびっくりする数字ですよね。

（黄色部分は仮定または予想値。）
（追記9：08、浮動株の量にもよりますね。浮動株がほとんどもう残っておらず、ある程度大口のものは市場外で取引され、市場に出ているものは残らずライブドアさんがすくっていくのであれば、価格はあまり下がらないような気もします。また、３月末で、価格操作があったのなかったのというケンカになるんでしょうか。）
（追記3/11,1:27、ライブドア45%超というのは議決権ベースの数字でしたので、取得株式数ベースに図と本文を修正しました。）
もちろん、フジテレビさん側にも評価損は発生しうるわけですが、フジテレビの昨年9月末の連結純資産は5,056億円。ライブドアの昨年9月末連結純資産が536億円であることや、平均取得単価がフジテレビさんの方が低いことから考えれば、当然、ライブドアさんが食らうインパクトの方がはるかにでかい。（もちろんCBが今時点でどこまで転換されているかにもよりますが・・・ほとんど転換されていたら、それはそれで怖い。）
切込隊長さんは「あるいは。」とおっしゃりつつも、泥沼化を危惧されてらっしゃるようですが、仮にニッポン放送がライブドアの連結や持分法の対象とならず、大量の評価損が計上されるようなことになった場合、ライブドアさんとしては持ちこたえるのはかなり厳しそうかと。
そういった状況で、フジテレビさんが「5,950円で買います」と持ちかけて、ライブドアさんがこれを蹴り、後に160億円もの損を（仮に）出したりしたら、「想定内です」「株主のためにやってます」という説明がしきれるのかなあ。130億円くらい損失を回避できるチャンスがあったのに回避しなかったとなると、代表訴訟のリスクも高まると思いますし。
35億円程度の損であれば、今回のこれだけの話題性を考えれば、いつも通り「広告費として十分ペイしました」「当社が資本市場に投げかけた意味は大きかったと思います」みたいなノリで切り抜けられるかも知れませんが、160億円もの損となってくると、どうなんでしょうか。
（ではまた。）

んー、無理なんじゃないですかねえ・・・。
以下の問題については、まさに有価証券法等の法律をちゃんと勉強している方の領域であって、判例も山ほどあるんじゃないかと思いますので、私なんぞがコメントするとボロが出るんじゃないかと思いますが、ちょっと考えをまとめて見ましたので、変なところがあればどなたかツッコんでいただければ幸いです。
株券の善意取得
株券は、

商法第二百五条�
　株券ノ占有者ハ之ヲ適法ノ所持人ト推定ス

ということで、持ってる人＝占有者（今回の場合大和証券SMBC）をちゃんとした持ち主だと思っていいよ、ということになっており、

商法第二百二十九条
　小切手法第二十一条ノ規定ハ株券ニ之ヲ準用ス

小切手法第二十一条 　事由ノ何タルヲ問ハズ小切手ノ占有ヲ失ヒタル者アル場合ニ於テ其ノ小切手ヲ取得シタル所持人ハ小切手ガ持参人払式ノモノナルトキ又ハ裏書シ得ベキモノニシテ其ノ所持人ガ第十九条ノ規定ニ依リ権利ヲ証明スルトキハ之ヲ返還スル義務ヲ負フコトナシ但シ悪意又ハ重大ナル過失ニ因リ之ヲ取得シタルトキハ此ノ限ニ在ラズ

同第十九条 　裏書シ得ベキ小切手ノ占有者ガ裏書ノ連続ニ依リ其ノ権利ヲ証明スルトキハ之ヲ適法ノ所持人ト看做ス最後ノ裏書ガ白地式ナル場合ト雖モ亦同ジ抹消シタル裏書ハ此ノ関係ニ於テハ之ヲ記載セザルモノト看做ス白地式裏書ニ次デ他ノ裏書アルトキハ其ノ裏書ヲ為シタル者ハ白地式裏書ニ因リテ小切手ヲ取得シタルモノト看做ス

と、「善意取得」が認められます。
つまり、今回の場合、大和証券SMBCからフジテレビに、
「鹿内家からこんな要求が来てますが、当社は弁護士にも相談してこれこれのスキームで取得しており、適法な取得と考えております」
てな説明が行われていた場合、フジテレビさんに「悪意又ハ重大ナル過失」があったと立証するのはかなり難しいんじゃないですかと思うんですが、どうでしょうか。
裏書はどうなってる？
株券の裏書制度は、かなり前の商法ですでに廃止されているようなので、裏書の連続性等は法律上の意味は無いのではないかと思いますが、（にも関わらず株券には必ず裏書欄がありますが）、念のため、今回の場合、どうなっているのかちょっと考えてみますと・・・
今回、（おそらく、鹿内家から大和証券SMBCに実質的に株式が譲渡されたことを伏せるため？、またはその他の何らかの理由によって）、信託受益権をかませた（極めて不自然な形式による）譲渡が行われています。
このような方法を採った理由として考えられるのは、やはり株券の所有者が変わったよということを大量保有報告書や株主名簿等で開示したくなかったということでしょうから、そうだとすると、名義は、
鹿内家→信託銀行→大和証券SMBC
ではなく、
鹿内家→大和証券SMBC
に「直に」変わってるんじゃないかと思いますし、裏書も同様になっているんじゃないでしょうか。
（いずれにせよ、それがどう影響するという話ではないと思いますが。）
スキームのおさらい（概要）
以前のエントリーでも触れましたが、今回の譲渡がどのような条件で行われたのかを考えてみましょう。
鹿内氏は、まず昨年5月に株券を信託し、日経新聞さんの報道等によるとそれとほぼ同時に信託受益権が大和証券SMBCに譲渡されたということのようです。つまり、

という感じで直接鹿内家がニッポン放送株を保有していたものを、

といった感じで信託設定し、

と、この信託受益権を鹿内家から大和さんに譲渡して、

と、この信託を解除して、大和証券SMBCさんが（生の）ニッポン放送株式を1月4日に手に入れた、ということだったのではないかと思います。
このため、今回のスキームについては、
・いつ信託受益権が譲渡されたのか
・議決権は誰が行使できることになっていたのか？
・信託受益権は誰が解除できることになっていたのか？
・いくらで（いつ時点の株価で）対価が計算されることになっていたのか？
などが疑問点として上がってくると思います。
いつ信託受益権が譲渡されたのか？
これは、報道されているとおり、昨年の5月ごろに譲渡されたんでしょうね。
鹿内家がコストをかけて信託設定して、そのまま信託受益権を保有している意味がないと思いますので。
議決権は誰が行使できることになっていたのか？
もし、信託受益者である大和証券SMBCが議決権も行使できる契約になっていたとすると、鹿内氏は、昨年信託受益権が譲渡された時点で、持株が減った旨を大量保有報告書で開示しないといけなかったんじゃないでしょうか。（未確認）
ということは、前述の図のように、（経済的な）受益権は大和証券に譲渡するが、議決権は鹿内氏に残しておいたんじゃないでしょうか？
信託は誰が解除できることになっていたのか？
ここがポイントの一つじゃないかと思います。
仮に、受益者である大和証券SMBCさんが単独で信託受益権を解除できるとすると、TOBが具体化してきたのは今年に入ってからでしょうから、去年の中頃に信託受益権を譲渡しておいて、それを解除した日付がTOB開始と近かったからといって、それを「インサイダー取引だ」というのはちょっと無理があるんじゃないかと思います。
逆に、大和証券SMBCと鹿内さんとの譲渡契約の中で、「信託の解除については、双方が合意した時に行う」というような条項が定められていた場合、（大和さんがインサイダー取引になるかどうかはともかく）、「TOBがもうすぐ始まることを知らせずに、信託契約の解除に同意させられたのはズルい」と鹿内さんが思っても無理はないかなあという気もします。
いつ時点の株価で対価が計算されることになっていたのか？
前項とも関連しますが、いつ時点の株価で信託受益権譲渡の対価が計算されることになっていたのか？というのは重要なポイントじゃないかと思います。
昨年の５月に、その時点での株価で譲渡することにしましょう、ということで話が付いていたのであれば、今さら「TOBの価格の方が高かったじゃないか！」というのも、おかしな話ではないかと思いますが、
もし、「両者で合意した信託受益権の解除の日の株価で対価を支払いましょう」または「解除した日の株価で昨年払った分の差額を精算しましょう」というような取り決めになっていたとしたら、1月4日の株価で精算するのかTOBが始まってから最終的な精算を行うのかでは、約2割（数十億円）も鹿内家が受け取る金額が変わってくるわけですから、鹿内氏が怒るのも無理はないかも知れないですね。
（インサイダー取引に該当するかどうかは別として。）
鹿内氏が出した差し止めの申請が東京地裁に数日で却下されているところを見ると、譲渡が適正に行われていないという根拠は非常に乏しかったんじゃないかとも（しろうとながら）想像いたします。もしそうだとすると、株券がフジテレビさん側にわたってしまえば、それを取り返すとか、それでライブドア＋鹿内家軍団でいっしょになって議決権を行使しようというのはかなり難しいかと。
一方で、大和さんがTOBの価格と鹿内家に渡した価格の差額について損害賠償義務を負うかどうかというのは、信託受益権の譲渡契約書の書きっぷりにもよるんじゃないかと思いますが、どうでしょうか。
鹿内家は何がしたいのか？
ただ、TOBとの価格差が不満なのであれば、TOBが始まったときに、「おい、ちょっと待てよ」言えばよかったような気がします。なぜ、TOB終了の前日になって、株式の返還を要求してきたのかというと、やはり堀江社長のおっしゃる「怨念」のせいで、TOBの成立をちょっとカクランしようということだったのでしょうか。それとも、東京地裁に蹴られたので、戦術を変更する準備をしてたら、たまたまギリギリのこの日になっちゃったということでしょうか。
（なぞはいろいろ残りますが、本日はこれにて。）
（追記）
大和証券さんのプレスリリースが出ました。（kantさん、なみたけさん、ありがとうございます。）
株式会社ニッポン放送株式取得の経緯について　3/08/05　大和証券SMBC
http://www.daiwa.jp/press/050308-a.cfm
おっしゃってることはだいたい、上記の図解のとおりではないかと思います。