最近のネット企業のvaluation、に思う

(たいした風邪じゃないんですが、どうもブログを書くのを怠けてしまってましたので、リハビリ・エントリ、です。)
最近のネット企業のvaluationが、ページビュー・ベースから、滞留時間ベースに移行しつつある、というような話を聞いて。ajaxとかが進展してくると、広告・ECなんかのビジネスチャンス(のポテンシャル)は、当然、ページビューというよりは、滞留時間に比例したものになって不思議は無いですね。
テレビも時間に比例した収益構造になっているので、当然といえば当然の話。
とすると、valuationは、どっぷり浸かれる「世界観」のある様態の方が高くなるか。SNSというのは、かなり「世界観」がある空間かも知れませんし、実際滞留時間も長いんですが、例えば「ゲーム」などもかなりポテンシャルがあるかも、ですね。
ひるがえって、テレビ(地上派)というのが「衰退しつつある産業」かどうかということを考えてみると、そうでもないのかな、と。現在のデジタル地上波の規格でどこまでのことができるのかはよく存じませんが、理屈としてはデジタルのデータを電波でばらまいて(タグやリンクやプログラムを入れ込むことができれて、なおかつ)1億人超の人にリーチできるメディアというののポテンシャルはすごい。
おそらく、かなりの未来まで、家庭にテレビ受像器がない世界というのはやってこないし、10年後には、ほとんどのテレビがネットに接続しているというのは間違いないはずで、IPの上に乗った真の意味での「デジタルテレビ」が実現したあかつきには、テレビ(局)はやはりすべてのビジネスの核になってるかも知れないですね。
このテレビ局が、周波数オークションも行われず寡占的な地位を占め続けるとしたら・・・と考えると、やっぱり、お金のある方は、なんとしてでも今のうちに金に糸目をつけずにテレビ局を買収しておいた方がいいのかも知れません。(15年後のためには。)
(微熱で頭がぼーっとして書いたたわごと、でした。)

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週末は

ひさびさに、カゼひいてました。
(ほぼ回復。)

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一級数理フィギュア士試験問題

宮崎からの帰りにANAに乗って、機内のショッピング誌(椅子の前にささってるやつ)
ana_figure_hyoshi(s).JPG
を見てたら、こんな商品が。
ana_figure_(M).JPG
これ、「娘におみやげを買って帰るお父さんをターゲットにした商品」では明らかにないですよね?(苦笑)
1個400円也。
「ANAユニフォーム15年ぶりのリニューアルを記念するにふさわしい『海洋堂』による精巧な出来映え。」しかも、「食玩と同じ、何が入っているかわからないブラインド方式」で「1回のお申込みは300個までとさせていただきます。」ですと。
ご参考:ユニフォームコレクション専用ホームページ
http://www.astyle.jp/figure/
−−−
さて、それではここで問題です。
問1.
この箱を10個だけしか購入しなかったにも関わらず、10種類すべてがそろっている確率を求めなさい。ただし、箱に特定の種類のフィギュアが入っている確率はすべて同じ1/10ずつとします。(以下同様。)
問2.
99%の確率で10体すべてをそろえるためには、何個 大人買いをすればいいですか?
問3.
あなたは、大人買いして余ったフィギュアをヤフオクで売却しようと考えています。
定価400円に上乗せする金額を、「ブラインド方式にも関わらず特定の種類のフィギュアを自由に選べる権利のオプション価値」と考えた場合に、適切な1体あたりの売値を計算しなさい。
ただし、オークションの出品料や送料等、取引のためのコストは無視するものとします。
問4.
大人買いして余ったフィギュアをオークションに出品する場合の価格設定を、問3のようなオプション価値から考えることは、どのような条件が満たされれば適切でしょうか?あなたの考えを述べなさい。
(以上)

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LLPでファンドを作れるか?

読者の方から直メールで「LLPを使ったファンド」についてのご質問がありましたので、ブログの方でお答えさせていただきます。
質問の元になったのは、11月15日の日経朝刊7面の「創業間もない企業に投資、ファンドに新手法——有限責任組合を活用、リスク分散」という記事。

株式会社と任意組合の利点を併せ持つ新たな事業形態、有限責任事業組合(LLP)を活用した投資ファンドが年内にも立ち上がる。バイオ専門のベンチャーキャピタル(VC)が設立し、日本の創薬・医療機器ベンチャー企業に投資する。手元資金が少ないベンチャーキャピタルもLLPを活用すれば、機関投資家などから資金を集めやすくなる。創業後間もない企業向けの投資などで普及しそうだ。
 LLPは企業や個人など出資者が組合員として運営する。出資者の責任は出資額の範囲にとどまるほか、運営時の役割は出資額にかかわらず自由に決めることができる。八月に設立が解禁されてから、公認会計士が起業に使う事例などが出ているが、投資ファンドにLLPを活用するのは初めてという。
 バイオ専門VCのバイオテック・ヘルスケア・パートナーズ(東京・港、松本竹男社長)が投資ファンドを設立する。日本政策投資銀行から出資を受けて、LLP形態の十億二千万円の親ファンド(ファンド運営組合)を設ける。この資金をもとにした子ファンドをつくり、国内外の機関投資家から出資を募る。子ファンドの規模は最大五十億円を想定している。(以下略)

とのことです。
まず、この「有限責任事業組合契約に関する法律」は、ご案内の通り、経済産業省さんが主導されて作った法律ですが、経産省さん自体は、あまりこのLLPを証券投資用のvehicleに使うということは想定されてないだろう、ということが一点。
共同事業要件
つまり、LLPは「みんなでいっしょに事業をやる」という「共同事業要件」があるのですが、LP(Limited Partner)が出資をして運営には関与せず、GP(General Partner:ファンドの代表者)のみが投資の意思決定をしているというような「一任」っぽいファンドでは、そうした「共同事業要件」が満たされない可能性が強いのではないか?という公式見解のようです。また、(平成電電の匿名組合のケースではないですが)、そういうファンドが「事故」を起こして、LLPに対するイメージ自体が悪くなることについて危惧されてらっしゃる模様。
ただし、「共同で」といっても、当然組合内の役割分担には濃淡もあるし領域の違いもあるわけですから、どこまでが「共同」で、どこまでが「一任」なのか、というのは、なかなか法令等で明確に線引きすることは難しいところなわけで。実際、どんな事業であってもすべての事項について「全員一致」で意思決定していくというのは、業務が立ち行かないはず。業務の一部については「権限委譲」されるのが通常かと思います。ただし、全部の事項について一人の組合員が決定していくのは「共同事業」ではない、ということでしょう。
施行令を見ても、弁護士や公認会計士業とか、宝くじなどをLLPでやってはいけないとは書いてあるのですが、投資事業を行ってはいけないとは直接には書いてありません。
経産省さんが恐れていることの一つは、「一任」で投資顧問業を営んでいるのが実態なのに、「組合」の名を借りて規制を潜脱するというワルい人が現れるといやだなあ、ということじゃないかと思います。
子ファンド(ファンドの本体)が何のentityになっているのか
上記の記事のファンド本体がLPSなのかLLPなのかというのは、記事からはよく読み取れませんが、ファンドサイズが大きくなるほど、より「おまかせ」の投資家でないと集まらなくなりますので、「投資事業有限責任組合契約に関する法律」の投資事業有限責任組合契約(LPS)を利用する方がいいのかも知れません。
image010.gif
LPSとLLPの違い
このLPSとLLPとは、主にLPSの方が規制が厳しくなってます。
GPは名前の通り「無限責任」組合員ですし、監査法人や公認会計士による監査が義務づけられております。
同じことができるのであれば、コストが安いLLPを使った方がいいかも知れないわけですが、上述の通り、「共同事業要件」というのは、LLPの場合にはより強く求められると思っておいた方がよろしいのかな、と思います。
GPの人が無限責任を負うのか
もう一つGP(の出資者)が無限責任を負うのかどうか、ということについて。
「LLPがGPになることによって、GPへの出資者が無限責任を負わないのには違和感があるが・・・」というご質問もいただきましたが、日本では今までもほとんど、業務執行組合員や無限責任組合員を「株式会社」(=有限責任)がやっているので、別にそれがLLPになっても全く違和感がないんじゃないかと思います。
税務上パススルーであるということ
上記のように、単に「limited liability protection」を行うだけなら株式会社や有限会社がGPになってもいいわけですが、LLPがGPになる意味として大きいのは、「税務」の面かと思います。
特に、GPとして「個人」が参加する場合には、例えばGPを株式会社にしてしまうと、GPが受け取るキャピタルゲインに対して法人税の税率で課税されます。公開後に株式を売却して10%で済むパススルーのentityを持ってくるのは大きいかと思います。
事情が許せば、GPは株式会社等にしてその出資は最小限(名目的)にして、GPである個人が個人としてLPとしても出資する、ということでもいいかも知れません。
ただ、形としてGPがそこそこの金額を出資しないとまずい、という場合には、GPのvehicleをLLPにするという手が今年の8月からは使えるようになったのではないかと思います。
GPまたはファンド本体の運営は「共同事業」になるか?
ファンド全体を「共同」で運営するというのはファンドサイズが大きくなると実質的に難しくなると思うのですが、「GPの業務」のみに限れば共同で運営できる可能性があるかと思います。
投資対象によっても異なるでしょうね。
公開株のファンドなら秒単位で意思決定していかないとパフォーマンスをあげられないかもしれないので、「共同で」意思決定していくというのは難しいと思いますが、未公開株とか不動産への投資であれば、投資委員会を開いて、少なくとも数日をかけて投資やexitについて意思決定していく、というノリになるわけで、胸を張って「共同で」と言える運営になる可能性が高いのではないかと思います。
ファンドのストラクチャーの選択の複雑怪奇さ
ファンドのストラクチャーをどうすればいいかについては、ブログの読者の方々からも非常によく質問をいただくのですが、正直言ってかなりお答えしにくい質問です。
つまり、
・ 投資対象が株式なのか不動産なのか、その他なのか
・ レバレッジはかけるのか(借り入れはするのか)しないのか
・ 出資者が国内だけなのか、海外の投資家も含むのか。
・ 出資者は法人だけなのか個人も含むのか
・ GPは法人(的)なのか個人(的)なのか
・ 「共同で業務運営」的なのか「一任」的なのか
・ ファンドサイズはどのくらいなのか(≒ストラクチャー構築にどのくらいコストをかけられるか)
等によって、選択するvehicleその他の構造が全く変わってきますので、個別のカスタムメイドのお話になってくるわけですが、
平成電電のケースのとおり、ファンドは儲かることも損をすることもあるわけで、利益が出たときにはみんな何も言わないわけですが、損をすれば必ず怒ります。当然、投資にはリスクを伴うので、たとえ結果として損をしたとしても、そのリスクについて理解できる人に理解できるように説明していたならまだいいとして、リスクについて真面目に説明する気がなかったり、規制を回避するためにスキームを使ったり、リスクについて理解できない層から(小口の)お金を集めようとするお話にはあまりご協力できませんので、念のため。
(ではまた。)

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シーガイアは「うまくいってる」のか?

NILSでおじゃましているシーガイアさんに関して、durianさんからコメントいただきました。
曰く;

で、リップルとしては、シーガイアの買収でうまくいってるのかしら。
それとも素直な人間の物欲を満たす為の取得だったのかな?

私の返答;

どうなんでしょう?
昨日今日は40階以上ある超高層ホテルが満室ですが、これは何の参考にもならないとして。
少なくとも私は「もう一回来てみたい(このコースでプレーしてみたい)」と思いました。

そう思って、(またdurianさんには笑われると思いますが)信用情報等を拝見してみると、確かに「んー」という感じではあります。しかし、確かにここに来られたベンチャー企業の経営者やベンチャーキャピタルの方々なども、非常にこのリゾート気に入られているようですし、ホテルの「welcome」と書かれたボードを見ても、某外資系証券会社さん、某外資系データベース会社さん、証券化等で有名な某丸の内の会計事務所さん、等、かなりハイエンドな「ご一行様」のお名前が並んでます。先日は、某大手町のプライベート・エクイティさんも社員旅行?に来られた、とか。
国内高級旅館等だと、「○○生命ご一行様」とか「○○自動車販売ご一行様」等をよく見かけるんですが(それもいいんですけど)、「ゴミゴミした温泉街で射的って感じでもないよなあ」、でも、「ハワイってのも、ちょっと遠いよなあ」ということで、東京から1時間半で行けて、2月でも暖かい日には半袖でゴルフをプレイできる場所、というのが他に見あたらないとすると、長期的には一定の需要がある気もします。
(今日も、家族4人で自転車でホテルから2時間くらいのところまで行ってみたんですが、とにかくどこまで行っても海と松林以外なにもない・・・けど気持ちいい・・・という場所は日本では他にちょっと思い浮かびません・・・。)
また、今日、夕方の飛行機で帰る家族と昼飯を食おうとしたら、あいてる適当な店が41階の「クイーンアリス」しかなかったので行ってみたんですが、平日の午後1時半過ぎなのに驚いたことにほぼ満席。客層はと見ると、我々以外はどうも宿泊客じゃなくて、地元の富裕層系のおばさま方が大半のような・・・。(確かに、東京からわざわざ出かけて「石鍋シェフ」という需要も少ないのかも知れませんが・・・おいしかったです。)
「九州一(高さが)高いホテル」だそうですので、宮崎県内にもこれ以上おしゃれな場所が無かったりするのかも知れません(よく存じませんが)。ので、そういう地元系のハイエンド的需要も結構あるのかも知れませんね。つまり、東京で言うと(例えば)パーク・ハイアット的な需要の宮崎版。
−−−
さて、タイガーウッズを呼んだり、外相会談を開いたり、今は明らかに「ブランディング」にコストをかけている時期じゃないかと思いますので、単年度のキャッシュフローとかはある程度度外視されてるんじゃないかと思いますが、これがどこまで辛抱できるものなのか。
80年代のバブルの時期にも、「これからは日本にも確実に余暇を楽しむ時代がくるから」と、日本のあちこちでリゾート施設が出来ることになったんですが、それらはみんな、「デット」で資金を引っ張ってしまった結果、コンセプトも中途半端なものになり、また、バブル崩壊とともにシンボーが出来なくなっちゃったわけで。結果、需要は(バブル以降、確実に大きくなってると思いますが)全部海外に逃げちゃってるのかと。
これを、もうちょっと「エクイティ」っぽい資金を使ったアプローチで気長めにやってみる、というのは確かに面白い気もします。
少なくとも、これだけ「ハイエンド」系の方々の評価を得ている日本のリゾートは存在しなかったと思いますので、今のところ「ブランディング」には一定の成功を収めつつあるんじゃないでしょうか。キャッシュフローが回るようになるのか、または、回るのが確実っぽくなってexitでキャピタルゲインが得られるのかはよくわかりませんが・・・注目して拝見していきたいと思います。
(ではまた。)

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死闘

いやー、すごい試合だった。
これを間近で見れたのはすごい幸運。得たものは大きかったです。
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グロービスさんがコーポレートスポンサーになったおかげで、↑このパスをいただけました。(1枚ウン万円相当。)午前中は、雨模様でしたが、コーポレートスポンサーしか入れない屋根付きの施設(hospitality marquee)から観戦できて大ラッキー。
omiyage.JPG
↑おみやげ付き。
どうもありがとうございました。大感謝です。>グロービス様、小林様

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シーガイア

デカっ。
seagaia 002.jpg
うわさには聞いてましたが、これほどデカいとは・・・。
「ほんまもんのリゾート」って感じでんな。
「長銀を買うかどうか」というのは、非常に「ロジカル」な検討が必要だったと考えられますが、(「安く売りすぎだ」と後付けで批判を浴びてはいますが、実際、あの時はたった10億円でも買うやつは他にいなかったわけで)、
これを「買いたい」という気持ちは、素直な人間の物欲から(も)沸いてくるもののような気がします。
タイガー・ウッズもここ(シェラトン・グランデ)に泊まってるそうですが、「タイガー・ウッズと一つ屋根の下に泊まってる」というのは考えてみるとすごいですなあ。
では、ぼちぼち観戦に行ってきます。
(当然、カメラ持ち込み禁止なので、写真レポートはなし。)

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宮崎空港に到着

あれに見えるは、タイガー・ウッズのプライベートジェットかしらん?
tiger_private.JPG

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NILS2005秋(New Industry Leaders Summit 2005秋)

ごぶさたしております。
それほどメチャクチャ忙しいというわけではないのですが、なぜかバタバタしてまして、なかなかブログを書く時間がとれません。というか、毎日途中まで書いて、まとまらずにボツになっております。
明日からはNILS2005秋(New Industry Leaders Summit 2005)で、宮崎に出かけてまいります。
私のセッションは、22日火曜日でして、

Session 2-B: What’s an IPO? -上場することのリスク・リターン
Speaker
磯崎哲也事務所 代表 磯崎 哲也
株式会社サイバード 代表取締役社長 加藤 隆哉 氏
ライブドア証券株式会社 取締役副社長 塩野 誠 氏
Moderator
カーライル・グループ ディレクター 吉崎 浩一郎

ということで、カーライルに移られた吉崎さんの司会でサイバードの加藤さんとライブドアの塩野さんと、コーポレートガバナンスの強化の動向とか、それによるコストの上昇、買収のターゲットとされることの脅威、等々についてディスカッションしてまいります。
ついでに、日曜日は「ダンロップ・フェニックス」でタイガーウッズを観戦予定。:-)
(事務局のご好意で、スポンサー席。)
てな感じで、またまたブログの更新頻度が下がるかも知れませんが、お許しください〜。
(ではまた。)

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旨みモナカ

これもちょっとうまいかも。
umami_monaka.jpg
「モナカにふりかけた岩塩が、しっとりモナカとミルク味アイスのおいしさを引き立てます。」
とのこと。
文字で見るとちょっとのどが渇きそうですが、そんなこともなく。

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