週刊isologue（第249号）2013年の「週刊isologue」総集編

今回は2013年の記事を一覧する「総集編」をお届けします。

昨年は、

2011年から2013年途中までの、上場した企業の資本政策
米国上場企業（ネット、バイオ等）の優先株式実務
ソフトバンクのイー・アクセス取得からスプリント買収への流れ
ソフトバンクの次の一手？ T-Mobile買収を考える
シード用の投資契約（「日本版convertible equity」）
ベンチャー経営者の持分を増やす方法（「乙種普通株式」）
ベンチャーのスピンオフ・MBOを成功させる方法
日本向け、新しいベンチャー投資ストラクチャー（「LLP-LPS」）
ベンチャー政策、ベンチャー税制（「法人版エンジェル税制」）
DELLのMBO
Twitterの上場
世界のコーポレートベンチャーキャピタル（CVC）入門編
Bitcoin、ウィンクルボス兄弟のBitcoin信託
飲食系ネットビジネス、アップデート

などをお届けしました。

詳細は、以下をご覧下さい。
（以下、リンクはブログでの紹介にリンクしています。）

以下、一覧：

（第196号）謹賀新年（2012年の「週刊isologue」総集編）

2012年1年間を振り返った総集編の回です。

（第197号）ソフトバンクのイー・アクセス株売却について

この回では、1月12日の「ソフトバンクが月内にイー・アクセス株を売却」という報道について考えてみました。

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目次とキーワード

イー・アクセスの資本構造
株式交換の概要（10月1日）
株式交換契約の変更（11月2日）
スプリント買収報道と、株価、交換比率の関係
指針「３分の１以上の出資関係」とは正確にはどういうことか？
株式の種類を変更する方法
２種類の株式の内容
何株分を議決権株として残すか？
議決権制限株の上限をどうクリアするか？
連結会計上の取扱いは？
まとめ

（第198号）ソフトバンクのイー・アクセス株売却について（答え合わせ編）

この回では、実際に実行されたイー・アクセス株の譲渡がどういった方法によって行われたか、ソフトバンクのプレスリリースや臨時報告書をもとに検証してみました。

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目次とキーワード

元旦にソフトバンクの完全子会社に
元筆頭株主「ジーエス・ティーケー・ホールディングス・スリー合同会社」って、どんな会社？
イー・モバイル統合後のイー・アクセスの株価推移
株主総会はなぜ1月17日だったのか？
会社法での制限
法令や定款以外の制約条件
株式の種類の名称
実際のスキームはどうだったか？
- 株式の種類の名称
- 株式の種類の変更方法
- どういう比率で株数を減少させたのか？
- なぜ議決権の数を1,649個にしたのか？
- 譲渡価格はいくらだったのか？
- なぜ全体の株式数が220,426株というハンパな数になったのか？
- どんな企業に譲渡されたのか？
- なぜ第三者株主の経済的持分は0.5%になったか？

（第199号）日本のベンチャー政策（私案）

新経済連盟としての政策案を3月までにまとめて、三木谷さん経由で、日本経済再生本部に諮っていただく予定とのこと。（結局、私の案は採用されませんでしたが;）、時間の関係でうまく伝えられなかったことや、データなども含めまして、私の私案の要旨をご紹介いたしました。

目次とキーワード

「ベンチャー」は「市場メカニズム」そのものであり、基本的には「政策」で操作するにはなじまない。
それでも政策が必要になるケース。
米国に比べて大幅に遅れをとるファイナンス面。
ネット等での株式の募集は、どうすべきか。
機関投資家や大企業の資金をベンチャーに呼び込む。
「10年後に成功している日本のベンチャー環境」を想定する。

（第200号）「法人版エンジェル税制」私案

この回の前の週に、経済産業省の「個人投資家の投資活動及びエンジェル税制の利用促進に関する委員会」にも委員として呼んでいただきまして、そちらでも「法人版のエンジェル税制が有効だ」という主張をしてまいりました。

法人がベンチャーに出資した場合に税制上の優遇措置を受けられる「法人版エンジェル税制」について検討した私案です。

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目次とキーワード

法人版エンジェル税制とは、法人がベンチャーに投資する際に、一定額（仮置きで投資額の50%と想定）を損金算入できる制度を想定
法人版エンジェル税制の効果

日本の成長力（市場メカニズム）を活性化する
GDPを増加させる
雇用を増加させる
うまくいけば税収増にも寄与する

この制度の目標

「10年後にGDP比で米国並みのベンチャー投資が行われる環境を作ること」
ベンチャーキャピタルのベンチャーへの投資額：年5,000億円
ファンド経由を除く法人版エンジェル投資制度利用のベンチャー投資額：年1兆円
法人版エンジェル税制によるGDP誘発額：年1兆円

なぜ「法人版エンジェル税制」か？

最先端の「生態系」に資金が注入される
地方にも資金が循環する
法人のほうが税務に強い
法人の方が自己責任原則を貫きやすい

具体的要件
確認、確定申告手続きの簡素化
ファンドへの出資の扱い
現行の条文と改正案（素案）

租税特別措置法（本文）の改正案のイメージ
中小企業の新たな事業活動の促進に関する法律改正案のイメージ
租税特別措置法施行令改正案のイメージ
租税特別措置法施行規則改正案のイメージ

（第201号）「法人版エンジェル税制」私案（その２）

2月8日の日経の報道でも、日本ニュービジネス協議会連合会、日本ベンチャーキャピタル協会、日本ベンチャー学会の３団体が、エンジェル税制を法人が資金を出す場合にも広げよ、という提言をしたとのことです。

今回は、法人がベンチャーに出資した場合に税制上の優遇措置を受けられる「法人版エンジェル税制」について、条文の素案を作ってみました。

（第202号）DELLのMBO・非公開化のスキーム

今月2月5日に、DELLの創業者で会長兼最高経営責任者（CEO）のマイケル・デル（Michael Dell）氏、プライベートエクイティ会社の米Silver Lake Partnersなどが組んで、DELLを総額244億ドル（約2兆2900億円）で買収し非上場会社化するMBO（management buyout）を行うことを発表しました。

日本でもMBOの際の経営者と一般株主の間の利益相反については活発に議論されるようになってきましたが、では米国ではどういった利益相反防止のしくみが手当てされているのでしょうか？
今まで米国のMBOについては取り上げたことがなかったと思いますので、この回ではこのDELLのMBOのスキームの詳細に加え、そうしたフェアさを確保するための、さまざまな工夫を見てみました。

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（第203号）「ベンチャーM&A税制」試案

ベンチャーに対する優遇措置として、「大企業などがベンチャーを買収する時の税制優遇措置を検討したらいいんじゃないか？」というアイデアがよく聞かれます。この回では、「ベンチャーM&A税制」として、どういった内容が考えられるか、それがどういう社会的意義を持つのか、といったあたりを考えてみました。

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目次とキーワード

ベンチャーのM&Aを活性化させる意味
投資家は「株式売却」で資金を回収する
M&Aの増加とベンチャー生態系の発展
M&Aの「加速効果」
どこを改善すればM&Aが活性化するか？
株式の譲渡、ドラッグアロング、スクイーズアウト
ベンチャーM&A税制の案
「適格組織再編」範囲の拡大
売る側の企業のストックオプション保有者（従業員）

（第204号）「ベンチャーM&A税制」試案（その２）

日本の経済を活性化し雇用を生み出すには、若い企業を増やしてやることが本質ですが、こうしたベンチャーを生み出すための起業家・投資家・専門家などの「生態系」を豊かにするには、創業するベンチャーへの投資を活発にすることだけではなく、exit（M&A）を活性化させることが重要です。

M&Aの税務はとにかくややこしく、これがベンチャーのM&Aの一つの障害になっていると考えられますので、どういった組織再編のスキームを取る場合でも、単純に株式を譲渡した場合と同じようなシンプルさになれば、ベンチャーのM&Aのフレキシビリティはかなり高まるのではないかと考えて、税制優遇というよりは「税制のシンプル化に力点を置いて、税制案を考えてみました。

目次とキーワード

適格組織再編とは
新たなパターンの整備
なぜ現金対価の組織再編がベンチャーに必要か？
適格要件の詳細

（第205号）日本版convertible equity試案

米国では設立間もないベンチャーに対する投資の約半分が「convertible note」になってきているとのことですが、日本ではこれに類した使い勝手のいい資金調達スキームの決定版がありませんでした。以前、「週刊isologue（第179号）スタートアップの資金調達は「転換株式」で決まり！？」という回では、「転換株式」を使ったアイデアを考えてみましたが、これは種類株式を使うので、設立から日が浅いベンチャーが行う（3000万円未満程度の）少額の投資には複雑すぎるし、リーガルフィーも高くなってしまうんではないかというところが反省点。実際に登記できるかどうかも要検証です。

普通株式を使った、驚くほどシンプルで、日本のベンチャー向きじゃないかというアイデアを思いつきましたので、ご紹介しました。

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目次とキーワード

Convertible Note、転換社債の長所・問題点

債務超過になりやすい点
貸金業法に触れる可能性
新株予約権付社債の発行の負担

米国（オリジナル）のConvertible Equityの概要
転換株式（種類株式）方式
「普通株式方式」の概要
「普通株式方式」の特長と要注意点
「普通株式方式」と他の方式の違い

資本
議決権、株式数、株価
残余財産分配権
配当
転換条件

最初から株式を発行してはダメか？
まとめ

（第206号）日本版convertible equity（転換契約模索編）

「日本版convertible equity」を、実際の契約書に落とし込んだらどうなるか？というイメージを模索してみました。

目次とキーワード

契約の名称、概要
契約当事者
定義
企業価値先決め版
企業価値決定先送り版
転換した場合の税務
次回予告（「みなし残余財産優先分配権」）

（第207号）日本版convertible equity（優先分配権編）

「日本版convertible equity」に「清算や買収の際に優先的に分配を受けられる」という特性を追加してみました。

この「日本版convertible equity」は、大層な名前が付いてはいますが中身は単なる普通株式に過ぎません。このため、そのままでは、高い株価で投資したにも関わらず、創業者などの他の普通株主と1株あたり同じ額の分配しか受けられないことにもなりかねません。
Convertible noteや優先株式で投資した場合と同様の優先的な分配を、創業したばかりのベンチャーに過度な負担を負わせないように、手軽でフレキシブルに実現する方法を考えてみたいと思います。

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目次とキーワード

優先分配権
現金対価の株式譲渡による買収の場合
現金対価の株式譲渡以外の買収の場合
事業譲渡や会社分割の場合
会社を清算する場合
異なる株価での株式譲渡の税務
ドラッグ・アロングの設定
優先株式への転換
「適格ファイナンス」を行うインセンティブ
残余財産分配権によるインセンティブ付け

（第208号）日本版convertible equity（活用編）

この回では、「日本版convertible equity」の活用実例について考えてみました。

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目次とキーワード

前回からの変更点その１：「みなし優先株式」概念の整理
前回からの変更点その２：みなし優先株式の譲渡時の価値の担保
「日本版convertible equity（みなし優先株式）」の意義
素朴な普通株式投資の何が問題か？
前回の分配案の反省
残余財産分配権の倍率を増やせばいいか？
「参加型」の株式数を増やすとみなしたらどうか？
300万円規模の投資/3000万円規模の投資の違い
（シミュレーション、Excelファイル付）

（第209号）これからの日本のベンチャー投資ストラクチャー（基本編）

この回では、日本が元気になる方策シリーズとして、日本のベンチャーキャピタルやプライベート・エクイティなどの投資を行う際のストラクチャー（事業体の構造）について考えてみました。

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目次とキーワード

海外ではファンド運営を株式会社ではやらない？
なぜ海外では個人が投資の主役になっているか？
なぜ日本では個人が投資の主役にならないか？
有限責任の重要性
有限責任とモラルハザード
運用者へのインセンティブと税務（パススルー）
LLP-LPSスキーム
LLPをGPとして登記できるか？

（第210号）これからの日本のベンチャー投資ストラクチャー（税務編）

この回では、日本においても海外と同様、個人が中心（GP）となって（下図の「LLP-LPSストラクチャー」などで）ベンチャーキャピタルファンド等を組成したら税務上どうなるか、について考えてみました。

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目次とキーワード

「carried interest」は「成功報酬」ではない？
米英の「キャリー」の税務
従来の日本のVCの「成功報酬」の実務
消費税増税を迎える日本の「キャリー」
ファンドの税務は「せこい話」か？
なぜ株譲渡所得は分離課税で一定の税率なのか？
組合に法人税が課せられない根拠
「分配割合」が超重要キーワード
組合員の利益額の計算方法
法人の場合の規定
所得区分と経費の扱い（経済産業省の照会）
まとめ

（第211号）ソフトバンクのスプリント買収に、DISH参戦（導入編）

ソフトバンクのスプリント買収に、先週4月15日に、米国の衛星放送サービス「Dish Network Corporation」（以下「DISH」）が、ここに割り込んできました。

まず、ソフトバンクとスプリントの契約を振り返って、このDISH参戦について考えます。

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目次とキーワード

買収への割り込みがあった場合はどうなる？
ソフトバンクの買収スキームの概要
ソフトバンクとスプリントの契約が終了する場合（Termination）
契約解除料（Termination Fees）等
DISHの開示資料を見る
最初のレター

（第212号）ソフトバンクのスプリント買収に、DISH参戦（開示分析編）

連休中でしたが、引き続きDISHのスプリント買収関連の開示書類について見てみました。

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目次とキーワード

DISHの概要
議決権保有状況（「Dual Class」）
スプリントの特別委員会の組成
特別委員会のメンバー
スプリント側の開示一覧
ソフトバンクのDISHへのコメント
ソフトバンクの社債発行と格付
ソフトバンクの修正大量保有報告書
買収契約書の修正内容

（第213号）スプリント買収にDISH参戦（ソフトバンク反論編）

孫社長のソフトバンクの買収提案とDISH買収提案の違いの説明を中心に、スプリント買収関連の開示書類について見てみました。

このディール及び孫社長のプレゼンは、（仮にソフトバンクが今後、スプリントの買収に成功したとしたら）、対抗買収者が現れた場合でも（英語で）米国の政府や一般株主を説得して買収に成功できた事例として、日本のビジネス史上に残るのかも知れません。

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（出所：ソフトバンク、プレゼン資料）

目次とキーワード

ソフトバンクの反論と市場の反応
今週のDISHの開示
（スプリントとNDA締結？）
今週のスプリントの開示
（日本では報道されてない？6月12日の臨時株主総会の招集通知が！）
ソフトバンクの開示
孫社長のプレゼンテーション
買収後のスプリントの成長
（売却する株主向けの説明なのか？買収後も残る株主向けの説明なのか？政府向けの説明なのか？）
「Scale is everything.」
「Smart phone　is almost everything.」
（どっちやねん）
「Most hated company in America」
まとめ

（第214号）スプリント買収にDISH参戦（ソフトバンク反撃編）

5月3日にスプリントからすでに招集通知（Proxy Statement）が発送されちゃってると思いますので、DISHには、かなりキツい王手がかかっている感じではあります。

一方で、米当局の承認は、（司法省の独禁法関連の承認等、おりたものもあるようですが）「安全保障系のCFIUSは予断を許さない」といったご意見もあるようで、まだ「ソフトバンクが勝った」とも言えない状況ではないかと思います。

これら一連の開示から、「日本企業がM&Aを活用して世界で活動する際の戦い方」を垣間見てとることができるのではないかと思います。

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目次とキーワード

DISHには米国家安全保障上の問題は無いのか？
DISH定時株主総会での議決権行使結果
DISHの四半期決算発表
BlackRockによるDISH株売却
スプリントの決算発表
ソフトバンクによる、反DISH、親ソフトバンクの米報道開示
ソフトバンク委託による、業界専門家のDISH提案分析結果
ソフトバンク自身による、スプリント買収のシナジー効果分析
Capital Research Global Investorsによるスプリント株売却

（第215号）スプリント買収にDISH参戦（スプリント進撃編）

スプリント自身による詳細な分析が見もの！
規制関係の進捗状況など、新たな情報もいくつか入ってます。

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目次とキーワード

DISHの子会社で25億ドルの資金調達
スプリントから提出された詳細な分析資料

スプリントの置かれた状況
ソフトバンク提案のプレミアム分析
株価の妥当性
取締役会のプロセス
ソフトバンクとの統合に対する市場の反応
規制当局関係の現状
DISH提案についての検討

（第216号）スプリント買収にDISH参戦（米国家安全保障編）

ソフトバンクのスプリント買収の対抗馬DISHは、経済的条件面での戦いは厳しいと思ったのか、「ソフトバンクがスプリントを買収すると、米国の国家安全保障上の問題が発生する」という角度から攻めることにしたようです。

その米国の国家安全保障のあたりを中心に、お送りします。

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目次とキーワード

ソフトバンクがDISHのデュー・ディリジェンス（DD）を認める
DISHの、安全保障面からの斬り込み
NSTAC（国家安全保障通信諮問委員会）
Communications Assistance to Law Enforcement Act (CALEA）
ソフトバンクの、安全保障に関する反論
スプリント、株主向けの賛成（”FOR”）の呼びかけ
ソフトバンク、州関係の許認可作業の終結
DISH、ソフトバンクへの再反論

（第217号）スプリント買収にDISH参戦（DISHの逆襲編）

今週は、最大の山場と見られていた、CFIUS（対米外国投資委員会）からの承認を5月28日に取得しました。安全保障上、CFIUSから突きつけられた条件の概要も判明。

「これで最大の山場を超えた。あとはスプリントの株主総会を経るだけ」と思ったのも束の間、5月30日に、スプリントが買収しようとしているクリアワイアを、DISHがまたまた横取りしにかかってきました。

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目次とキーワード

CFIUSによる承認の取得
臨時株主総会は、いよいよ来週水曜日（16日）
クリアワイアの非公開化スキーム
CFIUSから付けられた安全保障上の条件
（コーポレートガバナンスで安全保障！）
スプリントが中国製機器を廃棄させられるリスクは小さいことが判明？
DISHの、CFIUS承認に対する批判
DISHの資金調達（26億ドル）
そして、DISHがクリアワイア株式の公開買付けへ！

（第218号）スプリント買収にDISH参戦（クリアワイア編）

スプリントが買収しようとしているクリアワイアに、DISHがまたまた公開買付けで横槍を入れてきましたが、その続報です。

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（ビン・ラディン殺害時のこのチームの超大物が社外取締役に。
出所：Wikipedia）

目次とキーワード

ソフトバンクによる買収議案がISSの推奨を獲得！
ソフトバンクが4,000億円の社債発行
「DISHの提案はデラウエア州法違反だ」
クリアワイアの定款と株主間契約（EHA）によるガバナンス構造
元米海軍大将/統合参謀本部議長が安全保障担当の社外取締役に！

（第219号）スプリント買収にDISH参戦（クリアワイア反乱編）

この週なんと、クリアワイアの特別委員会は前言を翻して、DISHの提案に賛同表明をしてしまいました。

なぜスプリントの「子会社」であるクリアワイアが「謀反」を起こした（ように見える）のか、開示資料から、クリアワイアの採用しているコーポレートガバナンスと意思決定プロセスを見てみました。

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（第220号）スプリント買収にDISH参戦（スプリント起死回生編）

ソフトバンクが買収しようとしているスプリントは先週、クリアワイアへの買収額を1株5ドルまで引き上げました。しかしスプリントが株価を上げればDISHも株価を上げて、「無限釣り上げチキンレース」になってしまわないでしょうか？今週は、そうならないためにスプリントとクリアワイアが買収契約に入れ込んだ株価以外の工夫の数々を見てみます。

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（出所：ソフトバンクのSEC開示資料）

これでDoCoMoはぶっちぎりの日本１位で、「世界第３位の通信会社」（Verizonに肉薄しているのでほぼ2位）という構図に、かなり近づいてきました。果たして、孫社長の「30年で世界10大時価総額企業に入る」という構図実現への大きな一歩となるでしょうか。

目次とキーワード

スプリントのクリアワイア買収（合併）契約書修正の変遷
スプリントが締結した、クリアワイア株主との契約（多数派工作）
今回のスプリントのクリアワイア買収条件の変更内容
「フェアネス・オピニオン」を誰が出すか？
スプリント株主の新スプリントの株と現金の選択フォーム
ソフトバンクのプレゼン資料

（第221号）スプリント買収にDISH参戦（DISH降伏編）

この週、DISHがついにクリアワイアの公開買付けもあきらめて、スプリントとクリアワイアの買収から完全撤退することになりました。

スプリント、クリアワイアとDISHの開示から、どのような出来事があったかを整理してみます。

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目次とキーワード

ソフトバンクの定時株主総会プレゼン資料（英語版と日本語版）
クリアワイアの大株主への多数派工作
スプリントがクリアワイアの買収でISSのお墨付きをゲット
スプリントの株主総会でソフトバンクの買収承認！
クリアワイア役員が受け取る「ゴールデンパラシュート」
特別委員会の資料「プロジェクト”犬（イヌ）”」
分析の観点（取引価格、DCF法、他の周波数帯売買事例、等）
DCFに用いるWACC（加重平均資本コスト）のタイミング
DISH、ついに降伏

（第222号）Bitcoinビジネスのブーム到来か？（導入編）

Bitcoinは、中央銀行やカード会社など、信頼できる企業（trusted third party）が不要で、ユーザーからユーザーに直接支払いができるP2P的な決済手段です。高度な数学的技術（アルゴリズム）を使って、このしくみを実現しており、主要な部分のプログラムはすべてオープンソースで、公開されているようです。

数学的な暗号技術を使って電子的に通貨を作る可能性は、1990年代後半のインターネット黎明期に盛んに議論され、「これで政府や中央銀行は不要になる」といった脳みそフラワーな言説もたくさん飛び交ったので、当時を知るおっさんとしてはどうしても眉唾モードになってしまいますが、昨今の米国では、Bitcoin関連のベンチャーへの投資も活発化しており、また先週は、ウィンクルボス兄弟（ザッカーバーグ氏がFacebook創業時にアイデアをパクったパクらないで訴訟となっていたハーバード大学の先輩）が運営するBitcoinの信託が上場を発表するなど、にわかに過熱感が出てきました。

今回はまずBitcoinがどのような原理でどう実装されているのか、Bitcoinの発案者「Satoshi Nakamoto」の論文を中心に検討してみたいと思います。

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目次とキーワード

Bitcoinとは？
発案者「Satoshi Nakamoto」の正体
Bitcoinの論文の主語が「we」？
Bitcoinの取引の概要
新しいコインの創造は「金（きん）の採掘と同じ」
（中央銀行がコインを作るのではない。）
ハッシュを使ったタイムスタンプ・サーバーの仕組み
「Proof-of-Work」という仕組み
Bitcoinの実績データ（取引量、発行残高）
プライバシーの実現

（第223号）Bitcoinビジネスのブーム到来か？（ウィンクルボス信託編）

あの映画「ソーシャルネットワーク」にも登場したウィンクルボス兄弟（双子）が電子マネー「Bitcoin」の信託を上場させようとしています。
この回ではこの信託の上場用資料（S-1）を検討して、Bitcoinの経済的な側面を考えてみました。

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（出所： SEC資料、WSJ。）

目次とキーワード

上場する信託の規模（食っていけるのか？）
中央銀行が無く、コンピュータで「採掘」するBitcoin
スポンサー（運営者）が受け取る報酬
受託者（Trustee）の分担業務
世界最大のBitcoinの交換サイトは「渋谷」にある？
Bitcoinのボラティリティと投機的需要
Bitcoinそのものに関わるリスク
Bitcoinの取引や平均価格算出に関わるリスク

（第224号）飲食系ネットビジネス、アップデート

食に関するネットビジネスは、vertical（バーチカル＝業種別）なネット系のサービスの中でも一般の人になじみ深いサービスの一つではないかと思います。

昨年3月に「Yelp!」の上場に合わせてネットの飲食系サービスついてまとめましたが、今回も飲食系ネットビジネスについて、日米の代表的な企業をいくつかピックアップして、状況をアップデートします。

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目次とキーワード

未だ赤字だが時価総額27億ドル越えの口コミサイト「Yelp!」。
赤字幅は縮小。Groupon。
予約サイト大手OpenTable。
ぐるなびの戦略。
カカクコムの時価総額のうち「食べログ」分の企業価値はどのくらい？
クックパッド。
企業価値が何で決まっているか？

（第225号）ベンチャー経営者の持分を増やす方法

この回は、ベンチャー経営者の持分を増やす方法について、です。

昨今は、エンジェルやインキュベーター、シード・アクセラレーター（以下「エンジェル等」）の方々も増えて、設立直後の企業にも数百万円から1千万円程度までの資金が付くようになってきました。それは大変すばらしいことなのですが、一方で、そうした投資のかなりの部分が、非常に低いvaluation（株価）で行われるため、資本政策が上場に向かない（M&Aでexitするしかない）ことになってしまっているケースがたくさんあります。

今まで、このようにエンジェル等によって3割から5割弱の持分を持たれてしまったベンチャーは、ベンチャーキャピタルに投資を申し込んでも、「この資本政策じゃIPOできないなあ」と、そっぽを向かれてしまったケースも多かったと思います。既存のエンジェル等に嫌われてまで比率を引き下げて投資をしても、投資した後の株主間の人間関係にも影響を与えかねませんし、何より交渉も面倒です。ベンチャーキャピタルもビジネスなので、そうした手間やコストやリスクを払って投資するのは、よほどの案件に限られます。

将来IPOして大きく羽ばたけるかもしれなかったベンチャーが、資金調達ができず潰れてしまったり、少額のM&A等で買収されて終わってしまっていたのだとしたら、非常にもったいないことだと思います。

そういうわけで今回は、IPOモデルから乖離してしまっている資本政策を、「乙種普通株式」という株式を使って是正する方法を考えてみました。

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目次とキーワード

乙種普通株式の要項

議決権
株式分割等の場合の取り決め
普通株式への転換
配当
残余財産分配権

株主間契約
実例で考えてみる
乙種普通株式が使える「経済的」前提
税務上の問題

発行時の価格
M&Aのexit時の価格
上場時の普通株式への転換

「特に有利な価格での発行」か？
ストックオプションによる是正では何がダメか？

普通の（無償）ストックオプションを使う方法
有償ストックオプションを使う方法

（第226号）2013年上半期＋αの総集編

この回は、今年上半期の記事を一覧する「総集編」でした。

（第227号）ベンチャーのスピンオフ・MBOを成功させる方法

以前お届けした「ベンチャー経営者の持分を増やす方法」では、普通株式に劣後する「乙種普通株式」という株式を低い株価で発行して、経営者の持分を是正する方法を考えました。
しかしこの方法、株主等の関係者の中に「なんで経営陣に安い株式を発行してやらなきゃならんのだ？」などと納得しない人がいる場合や、既存株主から株式を買い取る場合には、うまく機能しない可能性があります。

シードやアーリーステージのベンチャー的な事業において新しく会社を設立し、そこが既存の法人や事業を元の親会社などから買い取って資本構成を大きく変える、というMBO的なスキームに、今まで数例関わってまいりましたので、今回はそうしたスキームについて検討してみます。

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目次とキーワード

初期状態の想定
持株会社の設立
投資者からの出資
既存株主がすべていなくなる場合

合併、株式交換

既存株主がすべて残る場合
種類株式上の工夫

投資者の投資時
合併等の時
合併比率等の算定
普通株式への転換等のリスクが無い

（第228号）上場前後の資本政策（2013年前半）前編

今回は、2013年にIPOした会社のうち、いわゆる「ベンチャー」の資本政策について。
従来型のベンチャーと、かなり違った資本政策を持つ企業が上場しているので、この変化に注目してみました。

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IPO企業一覧
発行済株式、公募、売出しの関係（復習）
メドレックス
買取王国
ビューティガレージ
オイシックス
オルトプラス
ウォーターダイレクト
タマホーム

（第229号）上場前後の資本政策（2013年前半）後編

オークファン
ペプチドリーム
リプロセル
夢展望
フォトクリエイト
ネクステージ

（第230号）上場前後の資本政策（2012年）前編

今回は、昨年2012年にIPOしたベンチャーの資本政策を見てみます。

2012年上場企業一覧
アイスタイル
エムアップ
ライフネット生命保険
エイチーム
北の達人コーポレーション
日本エマージェンシーアシスタンス

（第231号）上場前後の資本政策（2012年）中編

モブキャスト
アクトコール
ワイヤレスゲート
エニグモ
エー・ピーカンパニー
メディアフラッグ
トレンダーズ
ありがとうサービス
エストラスト
ジーンテクノサイエンス

（第232号）上場前後の資本政策（2012年）後編

IBJ
enish
UMNファーマ
コロプラ
モバイルクリエイト
シュッピン
ユーグレナ
地盤ネット
グランディーズ

（第233号）上場前後の資本政策（2011年＋α）前編

87号でとりあげられなかった2010年にIPOしたベンチャー3社と、2011年にIPOしたベンチャーについて。

イー・ガーディアン
テラプローブ
日本メディカルネットコミュニケーションズ
駅探
アイディホーム
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（第234号）上場前後の資本政策（2011年＋α）中編

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（第235号）Twitterの上場

Twitter（ツイッター）の上場申請について取り上げました。

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目次とキーワード

TwitterのS-1公開
公募の概要
競合関係（Risk Factors）
役員
株主構成
Crunch Baseの記載
CEOの持分は？
デジタルガレージの持分は？
創業者の持分は？
Dual Class方式は採用しないの？
財務内容
全般的な印象

（第236号）Twitterの上場（添付資料編）

この回は、Twitter（ツイッター）の上場申請資料S-1の添付資料について。

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目次とキーワード

MoPubの買収（株式交換/三角合併）契約
定款（Certificate of Incorporation/Bylaws）
投資家との契約関係
「人事」関係
買収したBluefin、Crashlytics、Mixer Labsのインセンティブ・プラン
Twitter本社ビルの賃貸契約
特許（Form of Innovator’s Patent Agreement）

（第237号）Twitterの上場（投資家の権利に関する株主間契約編）

この回では、Twitter（ツイッター）の上場申請資料「S-1」の中から、投資家の権利に関する株主間契約を取り上げました。

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日本のベンチャー投資実務は、まだ、

金額が小さい
結果として、投資家の数も少ない
優先株の利用が少なく、上場前にSeries EとかFとかまで行ってるベンチャーは少ない
優先株を発行しているベンチャーが未上場時に株式を使って他のベンチャーを買収する事例がまだ少ない

といった発展途上ですので、米国の投資実務の具体例を見ることで、今後、日本のベンチャー投資実務が進んで行くであろう道が見えて来るんじゃないかと思います。

目次とキーワード

ツイッターの投資家リスト
株主間契約の当事者
多人数の契約を、どう修正するか
優先株発行未上場ベンチャーのベンチャー買収実務
「Series E」だけが特別扱いの理由
投資契約と株主間契約の切り分け
Information Rights（情報受領権）

どの株主がツイッター社の情報をもらえるのか？
どんな情報をもらえるのか？
シリコンバレーのVCはNDAを結ばない？

Right of First Refusal（先買権）
米国ベンチャーにおける普通株の立ち位置
経営者に生命保険をかけるとどうなるか？

（第238号）Twitterの上場（定款編１ – 残余財産分配権を中心に）

この回では、ツイッター社がどのような優先株での資金調達を行って来たかについて考えました。

株式は「Share」というくらいで、その最も重要な機能は、債権者に負債を返済した後の残余財産をどう株主間で「分配（山分け）」するか、という機能です。この機能を難しく言うと「残余財産分配権」ということになりますが、本日は、この残余財産分配権の機能を中心にツイッター社の上場申請資料を深堀りしてみます。

先週に続き、こうした実例によって、米国でのベンチャー投資（優先株）実務の片鱗をうかがうことができるのではないかと思います。

普通株からSeries G優先株まで、各種類の株式のexit金額ごとの分配シミュレーションのExcelのファイル付き。

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目次とキーワード

ツイッターの本店住所（デラウェア州）は、どんなところ？
株式の種類毎の授権株式数の取り決め
「Permitted Repurchases」
優先株に、どのように残余財産が分配されるか？
「何x preferred」？
「参加型」なのか？
分配シミュレーション
「ツイッター型（？）」と「日本型（？）」、どちらが優れた優先株？

（第239号）Twitterの上場（定款編２ – 議決権・転換・その他）

この回では、Twitter（ツイッター）の上場申請資料「S-1」の中から、先週の株主間契約に引き続き、定款（Certificate of Incorporation、別添資料3.1）を取り上げました。

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目次とキーワード

みなし清算（Deemed Liquidation）
株式の譲渡は「みなし清算イベント」か？
日米の制度と、みなし清算
各種類の株式ごとの議決権
各種類の株式ごとの取締役選任権
「リードインベスター」の概念は、定款にどう織り込まれるか？
普通株への転換
「適格IPO」（Qualified Initial Public Offering）の定義

（第240号）Twitterの上場（定款編３ – その他）

ツイッターがついに上場。
定款編の第３回目です。

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目次とキーワード

ツイッター社の採用している残余財産分配権と「日本型？」の違い
普通株への転換条件
株式の種類別の保護条項
Class A Junior Preferredの償還条項
新株購入に関する優先権（Preemptive Rights）はあるか？

（第241号）定款で見るFacebookのベンチャーファイナンス

Twitterの定款を分析した勢いで、Facebookの未上場時のファイナンスについても推測してみました。

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目次とキーワード

やっぱりのどかなデラウェア州
Facebookはダウンラウンドの調整をどうしたか？
Series AからEまでの優先分配の順位
「dual class普通株」の規定

（第242号）定款で見るzipcarのベンチャーファイナンス

この回では、シリコンバレーの時価総額数兆円規模のネットベンチャーではなく、もうちょっとオーソドックスな東海岸のベンチャーとして、Zipcarの優先株実務を見てみることにしました。

日本では「法律で社外取締役を強制すべきだ」「社外取締役がいないと、海外の投資家に対しても恥ずかしい」といった議論が行われていますが、「資本主義の中の資本主義」の話であるはずのコーポレートガバナンスが、市場メカニズム以外の要因（つまり法律や規制）で決まるということには、なにか強い違和感を覚えます。

Twitter、Facebook、そして今回のZipcarといった米国のベンチャーのスペクトラムと、そのファイナンスや取締役選任方法を分析してみて、やはりベンチャーやベンチャーキャピタルの機能を強化し、市場の自浄作用によって社外取締役が増えていくというのが、望ましい道筋ではないかと感じました。

「そんなこと言っても、米国と違って、日本じゃベンチャーによる企業の入れ替わりなんて全くないだろ？」「日本の企業は短期的視野の米国企業と違って長命だ」「ベンチャーは社会の例外的な存在であって、マクロ経済に影響を与えるほどの存在ではない」と思われている方も多いかも知れませんが、下記の中小企業庁の資料のとおり、現在の日本でも既に20年で45%もの事業所が起業によって入れ替わっています。

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（出所：中小企業庁）

さらに、今後ベンチャーへの資金供給額が（1社あたり数千万円から、数億円、数十億円、数百億円と）増えていけば、モニタリングの必要性も増し、自ずと社外取締役も増えていくはずです。そうした社外取締役がいる企業が既存の上場企業をリプレイスしていくことこそが重要なんじゃないでしょうか。社外取締役がいなくてもうまく行っている企業に、社外取締役を入れる必要性は全く感じられませんし、何もしない社外取締役を法律に促されてイヤイヤそろえたところで企業の実質がよくなるわけもありません。どのしくみが優れているかは「競争」でこそ決められるべき話ではないかと思います。

目次とキーワード

企業価値数百億円規模のベンチャーの百億円規模の調達
創業者やCEOの持株と株主構成
ファイナンスのラウンドと調達額
優先配当の規定
ラウンド別優先株の分配順位
「参加型」の方式
みなし清算の規定
経営陣は取締役を選べるか？
日本で社外取締役が増えない理由は何か？
ダウンラウンドでの転換価格の調整
なぜ優先株を発行しても転換価格が調整されるのか？

（第243号）上場前後の資本政策（2011年＋α）後編

この回は、残っていた「2011年のIPO後編」でした。

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目次とキーワード

イーブックイニシアティブジャパン
ベルグアース
リブセンス
ネクソン
ダブル・スコープ
ジャパンマテリアル
カイオム・バイオサイエンス
スターフライヤー
アイセイ薬局

（第244号）米国バイオベンチャーの資本政策（2013年）

ツイッターの上場発表以降、米国のベンチャーの資本政策をいくつか見て来ましたが、今までのところ、これらのベンチャーの優先株の内容は、日本の一般的な優先株よりも創業者（普通株主）に有利なものばかりでした。
もしかすると、日本の優先株を使うベンチャーキャピタルは悪辣で（笑）、米国のベンチャー投資では日本のような条件の優先株は使っていないんじゃないかと、大変気になります。

リスクが非常に高くて巨額の資金調達が必要なバイオテック系ベンチャーは、もっと何かエグい（投資家に非常に有利な条件がついた）優先株で資金を調達せざるを得ないんじゃないかと考え、今回は、今年上場したバイオテック系の会社（Epizyme, Inc.）の資本政策を見てみました。

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目次とキーワード

「The top 10 biotech IPOs of 2013」
授権株式数
優先配当
Series Cと、Series A・Series Bの優先劣後関係
NPOが投資家に？
残余財産分配権（「or」方式）
残余財産分配権（「and」方式）
残余財産分配権（「and」方式と「or」方式の組み合わせ）

（第245号）米国バイオベンチャーの資本政策（2013年）その２

「バイオ系ベンチャーの優先株は、みんな強烈な条件（3倍の残余財産優先分配権など）が付いているのか？」ということを調べてみました。

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目次とキーワード

残余財産分配権のSeriesごとの優先度のパターン
「”and”参加型」
「”or”参加型」
「”and”参加＋3倍上限”or”参加型」
投資家が最初にx倍を取る優先分配権はあるか？
後のラウンドの方が、倍数は大きくなるか？
Exitの金額で分配を変える規定。
優先分配で年当たりの最低利回りを一定とする規定
契約に基づいて、特定の個人に特別な分配を行う規定
米国のベンチャーは必ず優先株を発行するか？

（第246号）ソフトバンクの次の一手？ T-Mobile買収を考える

ソフトバンクが買収したスプリントが、米国第4位の移動体通信事業者であるT-Mobile USの買収を計画しているという報道がありますが、確かにソフトバンクの世界戦略の次の一手としては、このあたりが焦点になってくると思います。ということで今週は、ソフトバンク（Sprint）がT-Moblieを買収したらどうなるかを、ざっと考えてみました。

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