ブログisologueは2019年7月1日よりnoteに移行いたしました。 （独自ドメインが使える「note pro」でドメインはtez.comのままです。）
noteの方で引き続き、よろしくお願いいたします。<(_ _)>
[PR]
メールマガジン週刊isologue（毎週月曜日発行840円/月）：
「note」でのお申し込みはこちらから。
フェムトマガジン(第642号) 2021年上半期＋αの総集編
今週は、今年上半期〜7月までの記事を一覧する「総集編」をお届けします。
（こちらのブログはnoteに移転してますが、今回は特別にこちらに掲載しています。）
2021年前半は、毎年定点観測している、
- 上場前後の資本政策
- VCはいかに株式を売却するか
などの他、個別のテーマとして、
- SPACの上場時開示資料を見てみた
を取り上げました。
各記事の前に「雑談」をするのを始めてみまして、
- (第639号) 『竜とそばかすの姫』と、LLP（有限責任事業組合）
- (第640号) 家康とCEOのお仕事のアナロジーについて
- (第641号) ベンチャーキャピタル（VC）という業態は、「人」に投資をするという不思議なビジネス
といった話をさせていただきました。
各号の記事のリンクは、noteのURLとなっております。
いつもと同様、これらは法令・税務や投資判断の助言を行うことを目的とするものではなく、財務その他の観点からの検討を目的とするものです。実際の解釈や運用にあたっては、弁護士、税理士等の専門家の意見を参考にしてください。
■正月総集編
一年の最初は2020年の総集編でした。
2020年は、
- 上場前後の資本政策
- VCはいかに株式を売却するか
などの他、個別のテーマとして、
- VCファンド資産の時価評価（2018年版IPEVとコロナ対応）
- 外為法改正に伴うパブリック・コメント関連
- ベンチャーキャピタルGPの新ストラクチャー（実践版）
- Vulnerabilityとベンチャーファイナンス
- 組合員別財務諸表の端数処理
等を取り上げました。
■上場企業の資本政策
上場時の有価証券届出書から、上場した企業の資本政策を読み解くシリーズです。
（第612号）上場前後の資本政策（Kaizenのinversion編）
昨年2020年12月に上場したKaizen Platform社は、もともと米国法人として設立されながら、日本法人化（inversion）した上で日本で上場しているので、本日はその経緯を中心に見てみました。
一時期、「世界的企業を目指すぞ！」「Nasdaqで上場するぞ！」と米国法人として起業するのがブーム？にもなりましたが、結果的に株主も顧客もほとんど日本の法人や個人だったり、活動も日本中心で行われていたりして、日本法人として日本の証券取引所への上場を目指す方が合理的であるケースも多いと想像されますので、このKaizen社のケースは、そうしたスタートアップの資本政策上、大いに参考になるんではないかと思います。
この週も、2020年12月に上場した企業の資本政策を見ました。
この週は、優先株式で比較的大型の調達をした会社が多くて情報量が多いので、下記の4社を取り上げました。
- ウェルスナビ
- ヤプリ
- 交換できるくん
- ＥＮＥＣＨＡＮＧＥ
12月の上場数はおそらく過去最高ですが、特に12月22日は、先週取り上げましたKaizen Platformの他、今週のウェルスナビ、ヤプリと3社が上場しており、3社とも主幹事がSBI証券でした。（上場日は証券会社もいろいろやることもあるので）同じ日に同じ主幹事というケースはほとんどないし、3社同日というのは、おそらく史上初ではないか？、と聞きました（データではきちんと確認しておりません）。
この週は、2020年12月上場の残り7社の資本政策を見ました。
- 東京通信
- グローバルインフォメーション
- ファンペップ
- ＳＡＮＥＩ
- 東和ハイシステム
- クリングルファーマ
- オンデック
この週は2021年2月に上場した下記7社の資本政策を見ました。
- QDレーザ
- アールプランナー
- アクシージア
- ＷＡＣＵＬ
- アピリッツ
- 室町ケミカル
- ｃｏｌｙ
この回は、100億円規模の巨額の資金調達をしたQDレーザーや、colyの資本金(たった)500万円に代表される外部から全く調達せずに成長できた企業など、対照的な資本政策が印象的です。
この週は、2021年3月に上場した下記企業の資本政策を見ました。
この回は「ココナラ」までの4社を取り上げます。
- ウイングアーク１ｓｔ
- ヒューマンクリエイションホールディングス
- ｉ－ｐｌｕｇ
- ココナラ
この週は、2021年3月に上場した残り9社の資本政策を見てみました。
- Ｔ．Ｓ．Ｉ
- Ｓｈａｒｉｎｇ Ｉｎｎｏｖａｔｉｏｎｓ
- シキノハイテック
- ジーネクスト
- ベビーカレンダー
- ブロードマインド
- イー・ロジット
- Ａｐｐｉｅｒ Ｇｒｏｕｐ
- スパイダープラス
上場前後の資本政策（2021年3月その1）でご紹介したココナラですが、パッと見て「ん？」と思うところがいくつかあったので、この週は、設立時の登記簿まで遡って、ココナラの増資や優先株式の詳細を見ていきます。
これ、想像した以上にややこしい「中級編」のパズル的な資本政策で、読み解くのに、予想以上に苦労しました。
この週も、設立時からの登記簿を見て、ココナラの増資や優先株式の詳細を見ていきます。
この週は2021年4月に上場した下記11社の資本政策を見ました。
この週は、まず、
- オキサイド
- セルム
- ファブリカコミュニケーションズ
の3社を見ました。
この週も2021年4月に上場した企業の資本政策を見ました。
この回は、下記の4社を取り上げます。
- 表示灯
- アイスコ
- 紀文食品
- サイバートラスト
この週も2021年4月に上場した下記の会社の資本政策を見ました。
- ビジョナル
- ネオマーケティング
- ステラファーマ
- テスホールディングス
この週から、2021年6月に上場する下記22社の資本政策を見ました。
この週は、まず、
- メイホーホールディングス
- テンダ
- ワンダープラネット
- 全研本社
- Ｅｎｊｉｎ
の5社を見ました。
2021年6月に上場した企業の続き。
- ペイロール
- ペルセウスプロテオミクス
- デコルテ・ホールディングス
- アイ・パートナーズフィナンシャル
の4社を見ました。
PEファンドっぽい案件や、ホールディングスの設立等、経緯的に複雑な会社ばかりで、どの会社も、典型的なスタートアップの資本政策とはちょっと異なっています。
(第638号) 上場前後の資本政策（2021年6月その3） この週も、2021年6月に上場した会社の資本政策を見ましたが、
「進め！電波少年」などで有名な日本テレビの土屋プロデューサーが書かれたnoteの記事
https://note.com/t_shacho/n/n978028f372e8 に刺激されて、スタートアップへの株式での投資とは、そもそも、「この報連相を断ち切る仕組み」であり、それによってイノベーションが促進されている、という雑談を書かせていただいております。
この週は、
- アイドマ・ホールディングス
- ドリームベッド
- アルマード
の3社を見ました。
この週も、2021年6月に上場した会社の資本政策を見ましたが、その前に、 「『竜とそばかすの姫』と、LLP（有限責任事業組合）」という雑談をしました。
LLPは「有限責任」なので、無限責任を負わなければならない「民法上の組合」より「イイ」はずなのに、アニメ等の製作委員会には、民法上の組合が使われることが多いのは、なぜだろうと思っていたのですが、「スタジオ地図」の法人やLLPの登記簿を拝見して、製作委員会にLLPを使いづらいわけの一端がわかりました、といった話でした。
この週は、
- ＨＣＳホールディングス
- ベイシス
- セレンディップ・ホールディングス
- 日本電解
の4社を見ました。
(第640号) 上場前後の資本政策（2021年6月その5＋「家康とCEOのお仕事」）
この週も、2021年6月に上場した会社の資本政策を見ましたが、日本に25あるSTARBUCKS Regional Landmark Storesの一つ、浜松城公園店に立ち寄ったついでに、浜松城の天守閣（鉄筋コンクリート製）を見て、「家康とCEOのお仕事」のアナロジーについて雑談しました。
この週は、
- ステムセル研究所
- コンフィデンス
- オムニ・プラス・システム・リミテッド
- Ｗａｑｏｏ
- ＢｌｕｅＭｅｍｅ
- プラスアルファ・コンサルティング
の6社を見ました。
この週から、2021年7月に上場した会社の資本政策を見ましたが、その前に「ベンチャーキャピタル（VC）という業態は、「人」に投資をするという不思議なビジネスですね、という雑談をしておりました。
この週は、まず、
- ＢＣＣ
- コラントッテ
- ラキール
- アシロ
の4社を見ました。
■SPACの上場時開示資料を見てみた
この週から、SPAC（Special Purpose Acquisition Company：特別買収目的会社）上場時の開示資料（S-1）を見ました。
私は以前は、「SPACって、ちょっとシュっとした裏口上場でしょ？」くらいに思っていたのですが、昨今は米国のIPO時の資金調達のかなりの部分を占める巨額の資金（Bloombergの記事では8兆円以上、別の説では17兆円以上）がSPACのIPOで調達されており、つまりはその資金が買収を通じて未上場企業に流れ込むわけですから、米国のVC投資額と比較しても、既にスタートアップ生態系に対して巨大なインパクトを与える存在になっているわけです。
またSPACは、昨今の米国市場のレイターステージにおける巨額のファイナンスや、ダイレクト・リスティングなどと並んで、伝統的なIPOプロセスに対する壮大なアンチテーゼ、または競合する代替的機能にもなっていると言えます。
この回は、昨年2020年で最も大量の資金を集めたPershing Square Tontine Holdings, Ltd. の上場時の開示資料(S-1)を見てみました。
文中の翻訳は、DeepLの助けを借りて、ざっと訳しただけのものですので、正確な内容は、お手数ですが原文をあたっていただければ幸いです。 （第615号）SPACの上場時開示資料を見てみた（その１）
イントロダクションです。
この週も、昨年2020年で最も大量の資金を集めたSPAC（Special Purpose Acquisition Company：特別買収目的会社）である、Pershing Square Tontine Holdings, Ltd. の上場時の開示資料(S-1)を見ていきたいと思います。
この回は、どんな人（マネジメント、投資チーム、社外取締役候補）が関わっているのか、について。
SPACは「何もないカラの箱」なわけですが、それでお金を数千億円もいっぺんに調達してしまうパワーは（スキームやストラクチャもさることながら）「人」しかないわけで、「これはすごい！」という方々を勢揃いさせてます。
この週も、昨年2020年で最も大量の資金を集めたSPAC（Special Purpose Acquisition Company：特別買収目的会社）である、Pershing Square Tontine Holdings, Ltd. の上場時の開示資料(S-1)を見てみました。
この回は、「ユニット（unit）」と呼ばれている、株式とワラントの組み合わせ（のややこしさ＝こんな金融商品がよく上場できるなあ）について見てみました。
この週も、昨年2020年で最も大量の資金を集めたSPAC（Special Purpose Acquisition Company：特別買収目的会社）である、Pershing Square Tontine Holdings, Ltd. の上場時の開示資料(S-1)を見てみました。
「どういう企業を買収するか」についての戦略や基準、プロセスを示してますが、ここで出てくる英語の単語やフレーズは、同じくまだ具体的な投資先のスタートアップが決まっていない段階で資金を集めるベンチャーキャピタル等の投資の戦略を英語で説明する場合にも、ちょっと使えそうです。 
この週も、昨年2020年で最も大量の資金を集めたSPAC（Special Purpose Acquisition Company：特別買収目的会社）である、Pershing Square Tontine Holdings, Ltd. の上場時の開示資料(S-1)を見ていきたいと思います。
この回は、
- 「当初企業結合」（initial business combination）
- なんとJOBS法適用対象！
- SPAC側がガラス張りの中での、買収候補先企業との交渉とは？
といったあたりを考えてみました。
（第621号）SPACの上場時開示資料を見てみた（その６） （第622号）SPACの上場時開示資料を見てみた（その７）
この回は、実際に定款（Second Amended and restated certificate of incorporation）を見ながら、株式の設計について見てみました。（普通の、米国で上場するテック系企業のdual classの設計とは、かなり違います。）
「SECOND AMENDED AND RESTATED CERTIFICATE OF INCORPORATION OF PERSHING SQUARE TONTINE HOLDINGS, LTD.」という、上場した直後からの定款の内容で、資本の構造を見てみました。
■VCはいかに株式を売却するか
(第631号) VCはいかに株式を売却するか（2018年その３）
昨年の暮れで途中になっていた、2018年上場企業の投資家の売却パターン分析を再開しました。
この週は、キャンディル社の株式の売却を見てみるとともに、大量保有報告書の見方や、「いい売却をする投資家」とはどのようなものかを復習してみました。
(第632号) VCはいかに株式を売却するか（2018年その４）
この週は、下記の3社を取り上げました。
- チームスピリット
- ナルミヤ・インターナショナル
- マリオン
売却方法自体もさることながら、日本のファンドである投資事業有限責任組合の無限責任組合員(GP)を、外国に住所のある法人がやるのもアリなんですね、という実例を登記簿で見られたことが、個人的には勉強になりました。
(第633号) VCはいかに株式を売却するか（2018年その５）
この週は、下記の5社を取り上げました。
- ブロードバンドセキュリティ
- ワールド
- Delta-Fly Pharma
- ＶＡＬＵＥＮＥＸ
- 霞ヶ関キャピタル
この回は、
- 無議決権の優先株主が筆頭株主だった場合の大量保有報告書
- グループで5割以上保有している親会社に準ずる立場？なのにチョビチョビと市場内で少量の売却をするパターン
- ファンドと名前がついているのに、2018年から今まで全く売らないパターン
- 1年半もかけて市場内でチョビチョビ売却するパターン
- 1ヶ月以内に市場内で5%以下まで売却してしまうパターン
- 全部ブロックで売却してしまうパターン
など、非常にバラエティに富む投資家の売却パターンを見ることができました。
(第634号) VCはいかに株式を売却するか（2018年その６）
この週は下記の3社をを取り上げました。
- ピアラ
- アルー
- 自律制御システム研究所
(第635号) VCはいかに株式を売却するか（2018年その7）
この週も引き続き、2018年上場企業の投資家の売却パターンを分析していきます。
この週取り上げるのは下記の2社です。
- ポート
- テノ．ホールディングス
この週は、ポート社の株主の方々の、一見して非常に難解な大量保有報告書から、株式の処分に関するさまざまな教訓が得られるんじゃないかと思います。
以下、目次一覧：
（第612号）上場前後の資本政策（Kaizenのinversion編）
（第631号） VCはいかに株式を売却するか（2018年その３）
（第632号） VCはいかに株式を売却するか（2018年その４）
（第633号） VCはいかに株式を売却するか（2018年その５）
（第634号） VCはいかに株式を売却するか（2018年その６）
（第635号） VCはいかに株式を売却するか（2018年その7）
（第640号） 上場前後の資本政策（2021年6月その5＋「家康とCEOのお仕事」）
（ではまた。）
[PR]
メールマガジン週刊isologue（毎週月曜日発行840円/月）：
「note」でのお申し込みはこちらから。
フェムトマガジン（元isologue）（第611号）謹賀新年（2020年の総集編）
一年の最初なので、昨年の記事を一覧する「総集編」をお届けします。
（こちらのブログはnoteに移転してますが、今回は特別にこちらに掲載しています。）
2020年は、毎年定点観測している、
- 上場前後の資本政策
- VCはいかに株式を売却するか
などの他、個別のテーマとして、
- VCファンド資産の時価評価（2018年版IPEVとコロナ対応）
- 外為法改正に伴うパブリック・コメント関連
- ベンチャーキャピタルGPの新ストラクチャー（実践版）
- Vulnerabilityとベンチャーファイナンス
- 組合員別財務諸表の端数処理
等を取り上げました。
各号の記事のリンクは、noteのURLとなっております。ご了承ください。
いつもと同様、これらは法令・税務や投資判断の助言を行うことを目的とするものではなく、財務その他の観点からの検討を目的とするものです。実際の解釈や運用にあたっては、弁護士、税理士等の専門家の意見を参考にしてください。
■上場前後の資本政策
上場時の有価証券届出書から、上場した企業の資本政策を読み解くシリーズです。
（第561号）上場前後の資本政策（2019年11月12月その１）
（第562号）上場前後の資本政策（2019年11月12月その２）
2019年11月（2社しかない）と12月に上場した以下の24社を2回に分けて見ました。
ダブルエー
トゥエンティーフォーセブン
名南M&A
ALiNKインターネット
テクノフレックス
マクアケ
メドレー
JMDC
ランサーズ
ベース
フリー
ウィルズBuySellTechnologies
ユナイトアンドグロウ
JTOWER
SREホールディングス
ランディックス
INCLUSIVE
スペースマーケット
globalbridgeHOLDINGS
カクヤス
AIinside
WDBココ
スポーツフィールド
この回は、2020年2月に上場した以下の3社、
ジモティー
コーユーレンティア
ＡＨＣグループ
の資本政策を見ました。
ジモティーは優先株式を発行してますので、登記簿でその内容も確認しました。
（第575号）上場前後の資本政策（2020年3月4月その１）
2020年3月4月に上場した以下の25社の資本政策を3回に分けて見ました。
カーブスホールディングス
Kids Smile Holdings
ウイルテック
きずなホールディングス
フォーラムエンジニアリング
ビザスク
コンピューターマネージメント
フォースタートアップス
木村工機
リグア
ミクリード
ミアヘルサドラフト
リビングプラットフォーム
ゼネテック
日本インシュレーション
関通
リバーホールディングス
ヴィス
サイバーセキュリティクラウド
アディッシュ
ニッソウ
NexTone
Ｍａｃｂｅｅ Ｐｌａｎｅｔ
松屋アールアンドディジモティー
最初のカーブスホールディングスが非常に興味深い資本政策（親会社コシダカホールディングスからの、上場と同日の「スピンオフ」/当社株式の現物配当/人的分割/分割型分割）をやっていたので、この回ではその一社だけを見てみます。
（第576号）上場前後の資本政策（2020年3月4月その２）
カーブスホールディングス以外の会社、前半。
ビザスクの優先株式の内容、ミアヘルサの有限会社の株主などについて、ちょっとだけ深堀りしました。
（第577号）上場前後の資本政策（2020年3月4月その３）
「ドラフト」社以降の会社を見ました。
今週は2020年6月に上場した以下の6社の資本政策を見ました。
コパ・コーポレーション
ロコガイド
フィーチャ
コマースＯｎｅホールディングス
エブレン
グッドパッチ
2020年7月に上場した以下の6社の資本政策を見ました。
Ｂｒａｎｄｉｎｇ Ｅｎｇｉｎｅｅｒ
Ｓｐｅｅｅ
アイキューブドシステムズ
ＧＭＯフィナンシャルゲート
ＫＩＹＯラーニング
日本情報クリエイト
2020年8月に上場した以下の4社の資本政策を見ました。
モダリス
ティアンドエス
ニューラルポケット
インターファクトリー
2020年9月に上場した以下の9社の資本政策を見ました。
雪国まいたけ
グラフィコ
トヨクモ
まぐまぐ
Ｉ－ｎｅ
ＳＴＩフードホールディングス
rakumo
ヘッドウォータース
アクシス
優先株式を使った今風のVC投資案件よりも、再生案件や、会社による取得を前提とした種類株式でのファイナンス、日本初？のIPOラチェット(的な新株予約権）といった、ちょっとヒネった案件が多かったです。
2020年9月に上場した企業のうち、グラフィコ社とＩ－ｎｅ社について、登記簿等を見ながら深掘りしました。
グラフィコ：「株式會社」という商号は登記できるか？
Ｉ－ｎｅ（前編）：社債型の優先株式優先配当に関する規定が重要
累積型の優先配当
優先配当の上限とM&A
残余財産分配は、元本＋未払配当のみ
無議決権株である
ちょっぴり怖い金銭対価の取得請求権
会社側からの「取得条項」
A種優先株式10億円＋αの取得
配当可能額の手配
かなり怖い普通株式対価の取得請求権
今週も、先週取り上げた2020年9月に上場した企業の資本政策で注目した論点のうち、I-ne社とrakumo社について、登記簿等を見ながら深掘りしています。
特に、I-ne社の方は、上場前後の資本政策関連の実務的に注目すべき新しい発見がありました。
I-ne社
優先株式や新株予約権発行、上場承認等の時系列での整理
このスキームの3つの注目ポイント
B種優先株式と新株予約権によるファイナンスの経緯（「たぶんこうだったんじゃないか劇場」）
ファイナンススキームへのコロナの影響は？
「sweetener」としての新株予約権
なぜ、素直に普通株式で調達しなかったか？
B種優先株式と新株予約権発行がズレた理由
登記簿から見る新株予約権の詳細
rakumo社
A種優先株式の残余財産優先分配（倍率）
A種優先株式の拒否権
2020年10月に上場した以下の8社の資本政策を見ました。
タスキ
ダイレクトマーケティングミックス
日通システム
アースインフィニティ
カラダノート
さくらさくプラス
プレミアアンチエイジング
Retty
Retty社に注目し、設立以来の登記簿も見ながら、沿革と優先株式の内容等について見てみました。
（出所：Google Maps）
設立
シード増資
社名変更（Retty株式会社に）
Series A増資
A種優先株式の内容
赤坂DSビル引越し
Series B増資
Series C以降の増資
普通株式対価の優先株式取得のナゾ
まだ登場していない大株主
Retty社、特に2018年4月のYJキャピタル（ヤフー）の資本参加のあたりが興味深いので、そのあたりについて見ております。
なぜ優先株式を普通株式へ転換したのか？
YJキャピタルへの譲渡
ITVの譲渡
YJ、外部株主の筆頭へ
会社に資金は注入されなかった
「意外に赤を掘らない」メディア
投資家別の譲渡額規模
2020年11月に上場した以下の5社の資本政策を見ました。
アララ
ＭＩＴホールディングス
ジオコード
クリーマ
バリオセキュア
2020年11月に上場したクリーマ社、登記簿を閲覧したところ、優先株式の設計が非常に興味深かったので、考察してみました。
クリーマの増資等の経緯
A種優先株式での調達の概要
一般的な優先株式の設計 （フル参加型、非参加型）
クリーマのA種優先株式の内容
既存の優先株式の改良型か？
「段差」が発生
よりシンプルな記載方法はいかが？
方程式と会社法を並行して考えるのはしんどい
（第609号） 上場前後の資本政策（2020年12月その１）
2020年12月に上場した企業のうち、最初の5社の資本政策を見ました。
スタメン
ビーイングホールディングス
バルミューダ
Fast Fitness Japan
ローランド
（第610号） 上場前後の資本政策（2020年12月その2）
2020年12月に上場した企業のうち、以下の企業の資本政策を見ました。
オーケーエム
プレイド
かっこ
リベルタ
ビートレンド
インバウンドテック
ココペリ
いつも
ポピンズホールディングス
■VCはいかに株式を売却するか
■問題意識
「米国では、上場後もVCは株式を保有し続けるのに、日本のVCは上場すると株をすぐに売ってしまう」といったことを時々耳にします。VCは資金を提供するだけではなく、その株式をいつかは売却して投資の回収をはかるのがお仕事なので、株式の売却自体は仕方がありませんが、その売却の「マナー」が実際どうなっているのかには大いに興味があります。
上記の言葉には、「米国のVCはイケてるが、日本のVCは根性がすわっとらん」といった意味が込められてることが多いと思います。しかし、上場前後の投資家の売却は、（もちろん投資家の方針に影響されるところも大きいですが）、上場後の時価総額（オファリング規模＝機関投資家が買える規模か？海外オファリングをできる規模か？）、そのビジネスモデルに対する投資家（機関投資家、個人投資家）の理解度、マーケット全体の環境や、その企業の規模や資本構成、他の投資家の行動等、多様な要素が絡むと考えられます。
つまり、上場前に比べればはるかに、投資家単独ではままならない要素も多そうで、米国と日本の資本市場やベンチャー生態系の違いも考える必要がありそうです。
（第584号）VCはいかに株式を売却するか（2017後半〜）
（第585号）VCはいかに株式を売却するか（2017後半〜その２）
UUUM
マネーフォワード
MS&Consulting
Casa
クックビズ
カチタス
ヴィスコ・テクノロジーズ
エル・ティー・エス
アルヒ
すららネット
オプトラン
プレミアグループ
をとりあげました。
（第586号）VCはいかに株式を売却するか（2019前半〜その１）
2019年上期にIPOした企業のうち、
識学
リックソフト
スマレジ
カオナビ
ミンカブ・ジ・インフォノイド
ギークス
日本ホスピスホールディングス
Welby
バルテス
Sansan
ブランディングテクノロジー
ヤシマキザイ
を取り上げました。
2019年上期は、自己資金等だけで上場まで行った企業が多く、VCが1社5%以上投資しているケースが非常に少なかったです。
（第587号）VCはいかに株式を売却するか（2019前半〜その２）
（第588号）VCはいかに株式を売却するか（2019後半〜その１）
2019年下期にIPOした企業のうち、VC等の投資家が上場直後に5%以上を保有していた以下の会社、
フィードフォース
ツクルバ
サイバー・バズ
ギフティ
Chatwork
HPCシステムズ
AI CROSS
HENNGE
浜木綿
インティメート・マージャー
を取り上げました。
（第589号）VCはいかに株式を売却するか（2019後半〜その２）
BASE
セルソース
（第590号）VCはいかに株式を売却するか（2019後半〜その３）
この回は、「マクアケ」の株式の売却を見ました。
ヤジウマ的テーマに見えるかもしれませんが、第二位株主であったサッカーの本田圭佑選手の会社（KSK Angel Fund LLC）が、どういった取得価格で株式を取得し、いつ、どのような売却をしていったか、が本日のメインです。世界的なトレンドにもなっている「セレブリティがスタートアップに投資すること」をどう考えるかについてのヒントにもなるかもしれません。
（第591号）VCはいかに株式を売却するか（2019後半〜その４）
メドレー
ランサーズ
（第592号）VCはいかに株式を売却するか（2019後半〜その５）
フリー社の資本政策を中心に、以下のような項目を見てみます。
売出しの概要（各株主別の、売出しに回した比率等）
海外向け売出しの概要と、株主別売出し数の推定
大量保有報告書から見る売却
（おまけ）DCMさんのファンド・ストラクチャー
（第593号）VCはいかに株式を売却するか（2019後半〜その６）
Buy Sell Technologies
JTOWER
INCLUSIVE
スペースマーケット
AI inside
（第605号）VCはいかに株式を売却するか（2018年その１）
2018年上場企業のうち、以下の企業の投資家の売却パターンを分析しています。
ジェイテックコーポレーション（VC：報告書提出なし）
信和（インテグラル（PE））
キュービーネットホールディングス（インテグラル（PE））
ＲＰＡホールディングス（海外投資家）
アジャイルメディア・ネットワーク（VC）
■VCファンド資産の時価評価（2018年版IPEVとコロナ対応）
未上場の株式や債権に関する評価基準である、IPEVの「International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines」の最新2018年版について、前回の2015年版との違いも含めて内容を見ていきたいと思います。
簡単にまとめておきますと、
- 日本以外の国では、US GAAP（米国）やIFRS（国際財務報告基準、アフリカでも東欧でも）などが採用され、未上場株式等も全て、公正価値（≒時価）で評価するのが原則に
- これに対して、日本だけはまだ未上場株は取得価格ベースで評価している
- スタートアップ投資というのは未上場株なので、これが公正価値評価されるか取得価格のままかで、多い場合は何倍・何十倍も決算の評価が違って見える
- これは当然、VCだけでなく、VCに資金を供給する機関投資家やその担当者のインセンティブにも関係し、スタートアップに資金が流れない一因となっている
- 一刻も早く、日本にも公正価値評価を導入することが必要
- 未上場株式等の公正価値評価については、国際的なVC等の評価方法を検討する団体（IPEV＝ International Private Equity and Venture Capital Valuation）がガイドラインを出しているので、その内容を検討している
- 以前、2015年版については検討しましたが、今回、2018年版をベースを検討
ということです。
（第563号）VCファンド資産の時価評価（2018年版IPEV その10）
（第564号）VCファンド資産の時価評価（2018年版IPEV その11）
（第565号）VCファンド資産の時価評価（2018年版IPEV その12）
Section IIの「Additional Application Guidance」という項。
5. Specific Considerations
5.1 Unit of Account
5.2 Insider Funding Rounds（既存株主による増資ラウンド）
5.3 Distressed Market（ディストレス市場）
5.4 Bridge Financing（ブリッジファイナンス）
5.5 Debt Investments（負債性金融商品に対する投資）
5.6 Rolled up Loan Interest（一括払いされた金利）
5.7 Indicative Offers（買収等の意向の表明）
5.8 Impacts from Structuring（ストラクチャーの影響）5.9 Contractual Rights（契約上の権利）
5.10 Non-Control Investments（支配にあたらない投資）
5.11 Mathematical Models / Scenario Analysis（数学的モデル/シナリオ分析）
5.12 Sum of the Parts（部分の合成）
5.13 Transaction Costs（取引コスト）
5.14 Real Estate Investments（不動産投資）
5.15 Infrastructure Investments（インフラ投資）
（第566号）VCファンド資産の時価評価（2018年版IPEV その13）
Section IIIの用語集。以下の用語を取り扱っています。
Active Market（アクティブな取引市場）
Actively Traded Investment（アクティブに取引される投資）
Adjusted Enterprise Value（修正企業価値）
Attributable Enterprise Value（割当企業価値）
Backtesting（バックテスティング）
Blockage Factor（ブロッケージ係数）
Credit Fund（債券投資ファンド）
Debt（債券）
Distressed or Forced Transaction（ディストレスまたは強制された取引）
EBIT
EBITA
EBITDA
Enterprise（企業）
Enterprise Value（企業価値）
Fair Value（公正価値）
Forced Transaction（強制された取引）
Fund or Private Capital Fund（ファンドまたは未公開株ファンド）
Fund Manager（ファンド運用者）
Fund-of-Funds（ファンド・オブ・ファンド）
Investee Company（投資先企業）
Investment（投資）
Liquidity（流動性）
Market Participants（市場参加者）
Marketability（市場性）
Measurement Date（測定日）
Most Advantageous Market（最も有利な市場）
Net Asset Value (“NAV”)（純資産価値（NAV））
Orderly Transaction（秩序ある取引）
Principal Market（主要な市場）
Private Capital（未上場投資）
Private Equity Fund（PEファンド）
Quoted Investment（相場価格のある投資）
Realisation（実現）
Secondary Transaction（セカンダリー取引）
Unquoted Investment（相場価格のない投資）
Unit of Account（会計単位）
Valuation Technique（評価手法）
Valuer（評価者）
Venture Capital Fund（ベンチャーキャピタルファンド）
（第567号）VCファンド資産の時価評価（2018年版IPEV その14）
Appendix 1は、今まで解説した個別の基準を解説抜きでまとめたもの（「Valuation Guidelines without commentary」）ですので飛ばしまして、この回では最後の、
Appendix 2 – Additional Information（追加情報）
Appendix 3 – Changes in the 2018 Version of the Guidelines（2018年版での変更点）
を見てみました。
（第568号）VCファンド資産の時価評価（2018年版IPEV その15）
2018年版の最終回。
IPEVは、名前のとおり、VCだけでなくPEの投資も含めています。このため、日本のVCの実務として重要となるであろう以下のような点を中心に、まとめてみました。
そもそも公正価値（Fair Value）とは何か？
仮想の取引（hypothetical transaction）と判断（judgement）
秩序ある取引（Orderly Transaction）
大量保有要因（Blockage Factor）は考慮しない
一貫性のある適用（The use of consistent Valuation Techniques for Investments）
「直近投資価格」（Price of a Recent Investment）の粛清
シード・アーリー投資の評価
キャリブレーション（Calibration）
バックテスティング（Backtesting）
おまけ：関連する会計基準
（第578号）スタートアップ投資評価のコロナ対応（IPEVガイドライン）
3月末付けで、この新型コロナウィルス環境下に向けて出されたIPEVガイドライン（The International Private Equity and Venture Capital Valuation (IPEV) Guidelines）の特別版について検討してみました。
■外為法改正に伴うパブリック・コメント関連
2019年末に、スタートアップが投資を受ける際にも非常に関連がある、外為法（外国為替及び外国貿易法）の改正案が国会を通りました。
そして、その改正に関連した政令等（つまり、より細かいところ）の改正案が発表され、それに関するパブコメ（パブリックコメント）が募集されています。
従来も、外国投資家が日本国内の企業に投資する際には、業種によっては事前届出が必要だったのですが、その業種は、原子力とか放送とか鉄道とか、いかにも国の安全保障に直結しそうなインフラ的な産業に限られていました。
ところが、米国やEUなど、2018年からの世界的な対内投資の強化に合わせて、日本でも業種に「IT」（ソフトウエア等）が突如追加されたので、かなり広範なスタートアップに大きな影響が出ることになってしまったのです。
このため、日本ベンチャーキャピタル協会等からも政府に対していろいろ提言が行われ、ほとんどの国内のVCファンドについては、実務に影響がない形で、改正を（異例のスピードで、しかも与党のみならず、共産党の議員さんまで全員賛成で）、昨年末に成立させていただきました。
ところが、（VCではなく）スタートアップ側にとっては、対象業種（つまり、どういった「IT」までが含まれるか）が、まさに今回のこの政令等の改正で決まるので、問題はまだ終わっていません。「外国投資家」には、「外国人の投資家」だけでなく、例えば日本法人であるLINE株式会社さんや、例えばシンガポールに移住した日本の起業家のエンジェルの人（非居住者）なども含まれますので、もし自分の会社が対象の業種に該当するとなると、一つの資金調達ラウンドをきちんと適切な時期までにクローズさせるために、そうした「外国投資家」の方々に先行してちゃんと届出をしてもらうとか、ちゃんと外国投資家がそうした外為法を理解して手続きなどに明るいのかどうか、日本の弁護士を紹介する必要がないかどうか、等も考えて、資金調達を進める必要があります。
e-Govのサイトにパブコメ募集が載っていましたが、現在では、募集は終了してサイトのリンクは切れています。
対内直接投資等に関する政令等の一部を改正する政令案及び対内直接投資等に関する命令の一部を改正する命令案等、対内直接投資等に関する業種を定める告示案等に対する意見募集について
(1)「対内直接投資等に関する政令等の一部を改正する政令(案)」
(2)「対内直接投資等に関する命令の一部を改正する命令(案)等」
(3)「対内直接投資等に関する命令第三条第四項の規定に基づき財務大臣及び事業所管大臣が定める業種を定める件の一部を改正する告示(案)」
(4)「対内直接投資等に関する命令第三条第一項及び第四条第三項の規定に基づき、財務大臣及び事業所管大臣が定める業種を定める件の一部を改正する告示(案)」
(5)「対内直接投資等に関する命令第三条の二第二項の規定に基づき財務大臣及び事業所管大臣が定める業種を定める件(案)」
(6)「対内直接投資等に関する命令第四条の三第一項の規定に基づき、財務大臣及び事業所管大臣が定める業種を定める件(案)」
(7)「外国為替及び外国貿易法第二十七条の二第一項の規定に基づき財務大臣及び事業所管大臣が定める対内直接投資等が国の安全等に係る対内直接投資等に該当しないための基準を定める件(案)」
(8)「外国為替及び外国貿易法第二十八条の二第一項の規定に基づき、財務大臣及び事業所管大臣が定める特定取得が国の安全に係る特定取得に該当しないた めの基準を定める件(案)」
（第570号）外国投資家による投資（外為法改正に伴うパブコメその１）
外為法の対内直接投資の条文は、構造が非常に複雑なので、その「業種」のところまでたどり着く直前までの、法律とか政令とかなんとかが、どのようにつながってるのか、全体像を見ていきたいと思います。私は、法律の専門家ではないことはもちろん、外為法もほとんどなじみがなかったので、基本的なところをおさえています。
（第571号）外国投資家による投資（外為法改正に伴うパブコメその２）
（第572号）外国投資家による投資（外為法改正に伴うパブコメその３）
（第573号）外国投資家による投資（外為法改正に伴うパブコメその４）
まとめの回です。
外国投資家比率50%未満のファンドは条文上どこで手当てされているか？
「組合等」の範囲
「組合等」を図示してみました
外国ファンドの扱い
日本のLLPの取り扱い
海外のLLPの取り扱いは？
外国投資家となる組合等の範囲
「特定組合類似団体」のすべてが外国投資家ではない
外国投資家に該当しない海外ファンドのストラクチャーとは？
外国の法人等がGPをやっている場合
外国籍LPSがGPをやっている場合
日本法人がGPをやっている場合どのようなストラクチャーなら、外国投資家に該当しないか？
■ベンチャーキャピタルGPの新ストラクチャー（実践版）
以前、信託を使ったベンチャーキャピタルのGPのアイデアを思いついて、この週刊isologueの第532号から3号にわたって連載しました。しかし、我々（フェムトパートナーズ）の新ファンドにこれを適用しようと思って、法律や税務の専門家や他のメンバーと具体的に相談を開始したところ、「複雑すぎ」「信託業に該当してしまうリスクがあるのではないか？」など、評判があまりよろしくない。
ということで、出てきたいろいろな課題に対して頭をひねった結果、無限責任組合員(GP)を法人にしてGP周りの業務をシンプルにし、パートナーへの分配は組合契約を使うというアイデアはそのままに、一般に馴染みが薄い「信託」という概念が出てこないシンプルな方法を考えまして、新しいファンドに適用して、すでに実務を開始しています。
新しい方式の効果としては、
GPの契約と登記の不一致がなくなり、より完全な有限責任プロテクションが得られる
LLPをGPにする場合と異なり、ファンド契約(LPA)ひな形からの改造を（ほとんど）しなくていい
新規パートナー参画など、LLPメンバー異動時に、LPAの変更や特例業務届出の変更を行わなくて済む
といったことが挙げられると思います。
他の方々のお知恵もいただきながら作り上げたこの方法は、今後の日本のVCストラクチャーの決定版になりうるんじゃないかと思い、今回から数回のシリーズでその内容を解説させていただきます。
このスキームは、LLP契約を一つ締結すればいいだけで、事務負担も従来の方式と同程度で済みます。
他方、ファンドのLP投資家も税務署も含め、多くの人にはなじみがない話だと思いますので、背景となる考え方をよく理解しておかないと、否定的な観点から違うことを言われた場合に、自信をもって反論ができないかと思います。
我々の新ファンドに適用したスキームは、昨年版のスキームをベースにAZX総合法律事務所の後藤弁護士、池田弁護士にも検討を依頼し、数ヶ月間・数回のディスカッションにお付き合いいただいてスキーム完成まで漕ぎ着けました。ありがとうございました！ ただし本稿に掲載されている契約書例等はフェムトで実際に使っているものとは一部異なっており、また本稿の文責は完全に筆者にあります。
（第579号）ベンチャーキャピタルGPの新ストラクチャー（実践版その１）
ちょっと長くて面倒かもしれませんが、今回は、具体的な契約書の内容に入る前に、「なぜこうした工夫をする必要があるのか？」「そもそも組合契約とはどういう契約か」等、本質的な部分の理解にお付き合いいただければ幸いです。
目次とキーワード：
有限責任でパススルーのGPが求められる理由
グローバルな実務
各ファンドごとにGPを立てる理由
なぜ「パススルー」が必要なのか？
LLPをGPとする従来の実務
日本の合同会社とパススルー
LLPをGPとする登記ができない件
登記と実態が異なるリスク
今回のスキームの概要
なぜ株式会社でなく合同会社か？
GPの責任とリスク遮断のバランス
LLPを「GP」ではなく「分配のための契約」と位置付ける
組合の権利能力と、契約上の表示（組合は顕名主義か？）
通産省/経産省契約書ひな形における規定
（第580号）ベンチャーキャピタルGPの新ストラクチャー（実践版その２）
この回は、LLPの具体的な契約書の条項を見ながら、金商法、外為法その他の観点から、LLPとGPの関係について検討をしました。
（第581号）ベンチャーキャピタルGPの新ストラクチャー（実践版その３）
ファンドの契約書と合同会社の定款（両方、このスキームのために特別な工夫をする部分はほとんどありません）を見たあと、LLPの契約書の続きの条項から、このスキームの特質の検討をしました。
（第582号）ベンチャーキャピタルGPの新ストラクチャー（実践版その４）
LLP契約書の残りの部分（第３章：組合の運営以降、最後まで）を見ました。
このスキーム、面倒臭いと感じる部分もあるかもしれませんが、従来のLLPをGPにする方式と比べた場合の追加コストは、おそらく初期費用10万円前後、年間運営コスト10万円＋α程度だと思います。「その２」の最後でも述べたとおり、「個人パートナーが無限責任を負っています」という登記をしなくて済み、1つのファンドでパートナー個人全員が特例業者として登録される必要もないので、そうしたリスクや、メンバーや自宅住所の変更時等にファンド契約書（LPA）や財務局への届け出を変更するコストなども考えれば、十分ペイすると考えています。
（第583号）ベンチャーキャピタルGPの新ストラクチャー（実践版その５）
この回では、全然知らなくてもVCはできるものの、知っていると何か将来いいことがあるかもしれない「組合の内部構造」、すなわち、個別の「組合員」の行為がなぜ、どのようにして「組合全体」「各組合員」に効果を及ぼすかということについて、図解を交えながら考えてみました。
■その他
（第597号） Vulnerabilityとベンチャーファイナンス
連休なので、「Vulnerabilityとベンチャーファイナンス」というテーマを考えてみました。
ファイナンスというと、「帳簿をつけること」「資金調達の資料を作ること」「なにかのテクニック」「理屈」といったことを思い浮かべる人が多いのですが、スタートアップのファイナンスの本質は、そうした点とはちょっと違って、「vulnerability」というキーワードが当てはまるのではないか、というお話です。
目次とキーワード：
Vulnerabilityとは
ベンチャーファイナンスが他のファイナンスと全く異なる点
失敗する勇気と、それを可能にする仕組み
何がスタートアップに人を惹きつけるのか？
「未来の成功を前借りできる仕組み」がベンチャーファイナンス
「Force」とvulnerability
人が「Force」である
この回では、ファンドの報告書の附属資料に入っている、出資口数当たり財務諸表の端数調整について検討しました。
非常にマニアックな話に聞こえると思いますが(否定はしませんがw)、これは実は、財務諸表（B/S：貸借対照表とP/L：損益計算書）の構造や、ファンドの財務諸表の持つ特性をちゃんと理解していないと、スッキリ解決できない問題かと思います。
「出資口数当たり財務諸表」は、以下のような体裁のものですが、
これの縦計・横計は、そのままではうまく合いません。
私も、「たかだか数円、重要性もないし、どーでもいい」と思っていたのですが、実際にこの「出資口数当たり財務諸表」を作成する現場や、監査法人の方々が、そのどうでもいいことに結構な時間を取られているのを見て、理論的に解決しようと思い立ちました。
なぜ合わないのか？
組合の決算取り込みの３つの方式
大原則１：一定のルールに基づいて処理する
大原則２：「骨格」となる数字から計算
大原則３：LPの数値優先で計算する
大原則４：原則四捨五入（例外あり）
大原則５：誤差は、金額が大きく安定している科目で調整する
B/SとP/L、どちらを先に計算するか？
当期利益の計算
少額な科目（受取利息）の場合の例外
「組合管理費」で端数を吸収
出資金の部をB/Sの最初に計算
分配は「累計の」切り上げで
負債の各科目の計算
現金預金以外の科目を原則通り計算
現金預金で端数を調整
Appendix：法人税基本通達、所得税基本通達
（本年もよろしくお願いいたします。）
[PR]
メールマガジン週刊isologue（毎週月曜日発行840円/月）：
「note」でのお申し込みはこちらから。
週刊isologue（第560号）謹賀新年（2019年の「週刊isologue」総集編）
（まだ2019年の小晦日の23時過ぎですが、海外弾丸男一人旅をしている予定ですので）、
あけましておめでとうございます。
一年の最初なので、昨年の記事を一覧する「総集編」をお届けします。
（こちらのブログはnoteに移転してますが、今回は特別にこちらに掲載しています。）
2019年のテーマは、
- 信託型ストックオプションよりシンプルなスキームを考える
- VCの従業員インセンティブ
- ベンチャーキャピタルGPの新ストラクチャー
- 法人GPの税務
など、VCやスタートアップのインセンティブに関するものが多くなりました。
こうしたエクイティファイナンス系のインセンティブは、「単なるベンチャーの話」にとどまらず、現在、日本社会が抱える問題を根本から変える手段であり、日本経済に（もしかしたら）インパクトを与えうるご提案になっているんじゃないかと思います。
（ベンチャーキャピタルGPの新ストラクチャーや従業員インセンティブについては、現在まさに実際の契約や登記等に落として改良版を作成しているところですので、2020年に入ってからまた発表できれば、と思います。）
その他、個別のテーマとしては、
- 総集編（2018年、2019年上半期）
- ソフトバンク上場（昨年からの続き）
- 上場前後の資本政策（2018年12月〜2019年10月）
- 海外オファリングの研究
- VCファンド資産の時価評価（2018年版IPEV）
- 西安を見てきた、ご報告
等がありました。
いつもと同様、当然のことながら、これらは法的助言を行うことを目的とするものではなく、財務その他の観点からの検討が中心です。実際の解釈や運用にあたっては、弁護士、税理士等の専門家の意見を参考にしてください。
以下、一覧：
■信託型ストックオプションよりシンプルなスキームを考えるシリーズ
週刊isologue（第460号）2018年のベンチャーのオプション実務展望（その２）でも取り上げた「信託型ストックオプション」ですが、このシリーズでは、それをもっとシンプルでわかりやすく、かつ格段に低コストにした仕組みは作れないか？ということを考えました。
信託型ストックオプションとは
信託型ストックオプションは、「大きなキャピタルゲインを入社時期に関係なく享受できる」「フレキシブルにインセンティブを設計できる」という「利点」がありますが、法的にはやや複雑で、組成のためのコストが非常に高い（聞くところによると3桁〜4桁万円前後）という特性があるようです。
「フレキシブル」なインセンティブは「利点」なのか？
私は、適法性やコストといったこと以前に、信託型ストックオプションで言われる、「入社時期に関係なく大きなキャピタルゲインを享受できる」「業績等に応じたフレキシブルなインセンティブ体系が設計できる」というのが本当に「利点」なのか？という、そもそもの点にちょっと疑問を持っています。
なぜなら、シリコンバレー等の企業群があれほど成長しているのを見ると、「後から入った人の行使価格は高い」「付与時にインセンティブの量が決まってしまう」というのがそれほどの欠点ではないんじゃないんじゃないの？という気がするからです。
むしろ、事前に定められた一定の方法や事後的な評価で「フレキシブルに」業績評価をする方法は、日本の伝統的企業でも行われておりますので、もしかすると逆に、平成30年間に、ここまでシリコンバレー等の企業と日本の企業が差がついた原因は、そうした旧来型の（「フレキシブル」な）インセンティブ体系そのものにあったのだ、ということはないでしょうか？
つまり、スタートアップが取り組むような変化の激しい成長領域では、やってみないとわからないことが多いので、事前に何を評価基準とするかを設計することが困難なことが多いかと思います。その一方で、「企業価値が上がれば、創業者も従業員も投資家も皆ハッピー」なのは、ほぼ確実です。
このため、「業績の評価者（上司）にウケるか？」「自分が得意かどうか？」「直接自分の手柄になるか？」「優秀なやつを紹介すると、会社のためにはなるけど、自分の立場は危うくなるんじゃないか？」といったことは考えず、「とにかく会社の企業価値が上がることをやろう」（だから企業価値に連動する一定の財産権を付与します）という、シンプルで、かつ自分の置かれる今後の状況の変化に左右されないインセンティブこそが、スタートアップには向いていて、だからこそシリコンバレーの企業群はあそこまで発展したのだ、と考えると、（ノーベル経済学賞を受賞した不完備契約理論にも合致して）素直な気がします。
例えば、「10万株分のストックオプションをもらっており、行使価格が1ドルだから、上場して30ドルになれば、300万ドル分の株式になる」というのがシンプルに、さっと計算できることがインセンティブに繋がってきた可能性があるのではないかと思います。これはVCの業界のインセンティブが世界的に「two-twenty（2%-20%）」で、キャピタルゲインの20%がベンチャーキャピタルのGPに対して入ることや、「海賊船の山分けシステム」など、同じく将来の不確実性が非常に大きい環境下でのインセンティブにも似ているかもしれません。
「組合」を使ったインセンティブ・スキーム
ということなので、以下述べるアイデアで「フレキシブルな」インセンティブ設計をするのがオススメですよ、ということでは必ずしもないのですが、
「もし仮に信託型ストックオプションをやるんだったら」、その代わりに、その特徴を残しつつも、「オプションではなく生株を、信託ではなく組合を使ったら、より法的にシンプルで、格段に低コストな仕組みができるのでは？」というアイデア（「組合型リストリクテッドストック」と勝手に命名しました）、について考えてみました。
（第523号）信託型SOよりシンプルなスキームを考える（その１）
- 「信託型有償ストックオプション」とは
- 上場企業のスキームの事例
- 信託業の免許がない人が信託を受託していいのか？
- 金商法的な観点からの適法性
- 未上場企業のスキームの事例
- 税務上の取り扱い
- 信託型有償ストックオプションのコスト
- 会計上の取り扱い
- 信託型有償ストックオプションの「利点」
- 「組合」「生株」を使ったアイデア（要旨）
（第524号）信託型SOよりシンプルなスキームを考える（その２）
概要のイメージは、先週の通り、
- 創業者等が株価の低い段階で民法上の組合に普通株式等を現物出資
- 従業員が組合に参加
- 一定の評価式に基づいて分配割合が変更され、従業員は株式を取得できる
という、すごくシンプルなものです。
今週は、「信託型ストックオプション」と比較して、この「組合型リストリクテッドストック」に以下のようなメリットがあることを見ていきます。
- 組成コストが安い
既存の株式を現物出資する場合には、組合契約書を１種類作るだけなので、数百万円もの組成費用は不要。 - シビアな時価算定が不要
ストックオプションよりはるかに課税当局との「時価」の見解の相違のリスクが小さい、生の株式を用いるため、高額の算定費用を第三者に支払う必要性が小さい。 - 組成時に課税されない
信託に金銭を渡す際に法人税が課税されるのと異なり、組合に株式を現物出資する際には、課税が発生しない。 - 行使のための資金が不要
後から入社した人でも行使価格が低いのが信託型ストックオプションのウリですが、この方式なら、低いどころか行使資金不要です。 - 行使の事務・タイムラグがない
もともと株式なので、従業員にとって、行使のための事務手続きやタイムラグがない。
また先週述べた通り、インセンティブを業績等に合わせてフレキシブルに設計できるというのは、私はスタートアップのインセンティブとしての「利点」なのか？という疑問があるので、この方式を勧めているわけでもありません。
目次とキーワード
- 組合組成の手順
- キャッシュは(あまり)必要ない
- シビアな算定は不要
- 従業員の評価と「分配割合」の推移
- 分配割合に「経済合理性」はあるか？
- 組合員の税務申告はカンタン
（第527号）信託型SOよりシンプルなスキームを考える（その３）
目次とキーワード
- 集団投資スキームに該当しないための方向性
- １．そもそも金銭等を出資させない方向
- ２．共同事業とする方向
- ３．「持株会」とする方向
- 理事長への「管理信託」
- 「パススルー二階建て」
- 理事長に信託するのになぜ課税されないのか？
- 組合からの株式の引き出しには課税されるか？
- インサイダー取引規制と入会、引き出し
（第528号）信託型SOよりシンプルなスキームを考える（その４）
「組合型リストリクテッドストック」についてイメージがわくように、具体的な規約をドラフティングしてみました。
目次とキーワード
- 規約の概要
- 組織・民法上の組合
- 入会資格（役職員のほか、取引先も）
- 向いている対象者（「不完備契約」っぽい取引先）
- 出資と分配割合
- 持株会の決算のイメージ（超シンプル）
- 拠出金、奨励金、事務委託料、配当金
- 株式の取得方法と金商法上の要件
- 組合から理事長への「管理信託」
- 各会員の得る総会決議情報と不統一権利行使の設計
- 上場時の、役員持株会等の分離
- 付与ルール（例）
- 退職時の扱い
■VCの従業員インセンティブ
この回から、ベンチャーキャピタル（VC）の個人のプリンシパルやアソシエイトといった、「投資の意思決定には加わらない（適格機関投資家等特例業者としては届出しない）が、「投資先のソーシング・ハンズオン・exitなどにはすごく貢献する人」のインセンティブ設計を考えてみます。
「10億円キャリーが入ってきても、ボーナスは100万円くらい」というのであれば、普通にボーナスを（賞与（＝給与所得）として）出せばいいだけですが、ベンチャー投資の場合、投資委員会で意思決定に参加するかどうかにかかわらず、担当の人は何年もの間、その投資先の企業価値に貢献することにもなりますし、キャピタルゲイン（キャリー）が発生した場合には、そうした人に対しても、それなりの金額を支払いたい、という制度設計を考えているVCも潜在的には多いと思います。
こうした場合や、「従業員ではあるけれど、税務上は役員とみなされるような役職名が付いていて、賞与を支払いにくい場合」などに、パートナーと同様、素直にキャピタルゲイン（株式等の譲渡所得）の分配として、それなりの割合がそうしたプリンシパルやアソシエイトに渡るようにすることが望ましいと考えられます。
「その１」から「その３」までは、この従業員等で組成するLLPをファンドの無限責任組合員とする方法を考えてましたが、「その４」から、先述の「組合型リストリクテッドストック」での考察を反映して、GPに参加する任意組合の形を取る方向に変更になっています。
- ケースの前提条件
- キャリーを「報酬」として支払う場合の財務諸表
- 「分配」の場合の財務諸表
- パートナー向けのストラクチャー
- アソシエイト等向けのストラクチャー
- GPの組合員にマネジメントカンパニーが入った方がいいわけ
- 大量保有報告書上の表示
- 従業員用LLPを無限責任組合員にするスキーム
- LLPはLLPの組合員になれるか？
- LLPと投資の意思決定
- 金商法上の共同事業要件
- 「投資の意思決定をしない無限責任組合員」は存在できるか？
- 従業員等がLPとして出資する場合の問題点
- LPS法の観点から見た無限責任組合員
- LPS契約書例は「金融」以外の業務も想定している
- 複数の無限責任組合員による業務執行
- 無限責任組合員間の契約イメージ
- 投資の意思決定を「常務」にできるか？
- 業務分担は税務上問題になりうるか？
- 各LLP内での意思決定（共同事業要件）
- マネジメントカンパニーと従業員LLPの役割分担
- ファンドへの出資者には要件がある
- 「子会社等」は法人でなくてもいいか？
- 重要なのは透明性のある分配のルール
この回から、「信託型SOよりシンプルなスキームを考える」シリーズ（第523号、第524号、第527号、第528号）で考えた「民法上の組合と自益信託のパススルー二階建て」を応用して、非常にシンプルな、VCの従業員向けインセンティブの決定版を、ちょっと考えてみています。
- 旧スキーム(意思決定に関与しない無限責任組合員)
- 新スキーム案(管理信託経由でLLP持分保有)
- 組合・信託「パススルー2階建て」
- 集団投資スキームにはならない
- 本方式の利点・特性（登記不要・シンプル・金銭出資不要、等）
- 金銭出資を一切しない従業員組合
- 「金銭以外の財産」を何にするか？
- マネジメント・カンパニーの会計処理
- 従業員組合/信託の会計処理
- GPを営むLLPの会計処理
- 「印鑑セット」は現物出資の対象の資産になれるのか？
- 現物出資と消費税等
- 受託者が法人でもパススルーになるか？
- キャリーの分配と従業員の譲渡所得の税務
- GPを営むLLPの組合契約書イメージ
- 従業員組合の組合契約書イメージ
■GPの新ストラクチャー
上記で従業員向けのインセンティブとして「組合と自益信託のパススルー2階建」というアイデアを考えていたわけですが、そもそも、ベンチャーファンドのGP（無限責任組合員）のストラクチャーにそれを使ったら、「日本のVCストラクチャーの最終進化形」になりうるんじゃないか？ということに思い至って考察をしたシリーズです。
（第532号）ベンチャーキャピタルGPの新ストラクチャー（その１）
- LLPをGPにするスキームと「登記」
- スキームの「外観」
- なぜ「パススルー」が必要なのか？（単なる「節税」なのか？）
- スキームの分配・インセンティブ構造
- 設立の手順イメージ
- 労務のみの出資
- 「集団投資スキーム」となるか？
- 信託する財産は何にするか？
- 会計処理イメージ
- 自益信託もパススルー
- 信託業に当たるか？
- 税務上は逆に無償ではまずくないか？
（第533号）ベンチャーキャピタルGPの新ストラクチャー（その２）
- このスキームの位置付け
- 2012年以前の日本
- 米国におけるストラクチャリング
- LLP-LPSのスキーム
- GK-LPSのスキーム
- パートナー組合の契約書
- 契約の性質
- 組合と外部との接触
- 業務分担
- 信託に関する規定
- 信託と組合の会計の一体処理
- 賦課/分配と分配割合
- 合同会社にかかる費用の負担
- 合同会社の定款
- ファンド(LPS)の契約書
（第534号）ベンチャーキャピタルGPの新ストラクチャー（その３）
今週は、CVCや銀行系VC、事業会社などの投資担当者にも、生み出されたキャピタルゲインの一部を還元するインセンティブを導入する必要性があることと、その手法について考えます。
- CVC等のインセンティブの仕組みが求められている
- 企業価値向上へのインセンティブが重要
- 「GPが法人」のまま導入できるインセンティブ体系
- 「目の輝き」が変わる
- CVCと独立系の良好な競争関係
- VC会社が既にGPであるファンドへの導入案
- 「一気に」分配割合を変更する場合
- 「徐々に」分配割合を変更する場合
- 新設ファンドへの導入案
- 直接株式投資（プリンシパル投資）にも応用可能
■法人GPの税務
この回から、ベンチャーキャピタル（VC）のGP（ファンド運用者/無限責任組合員）が法人だった場合に、どういう税務になるか？ということを考えてみました。
以前の経済産業省のファンドのひな型では、キャリー（キャピタルゲインが出た場合の、GPへの割増分配額）が、フィーとして扱われていたのが、最新の経済産業省/日本ベンチャーキャピタル協会（JVCA）のファンド契約書の契約書例では、分配として扱われるようになったことが、ちょっと状況が変わって来ている要因です。
個人のGPの場合、ファンドがパススルー（GPが直接投資先の株式を持っているものとして扱われる）だと、株式のキャピタルゲインは株の譲渡所得として扱われ、税率も安くなるし、消費税等も関係ないので、概ね「いいとこずくめ」に見えます。
これに対し法人では（一瞬、「個人と違って、そうした所得区分がないし、損益通算できるし、累進税率でもないのでシンプルだ〜」と思えるのですが、実は）、キャリーが消費税法上、非課税売上に該当して、課税売上割合が下がって、消費税等の納税額も変わる可能性があるので、キャリーが巨額に発生した場合には、税務上コワいことが起こり得ます、という話です。
他にも、個人などのファンドの会計や税務については、週刊isologue第387号〜第403号の「VCの作りかた（会計・評価編）」もご参考になるかもしれません。
- 経済産業省/JVCAのファンド契約書例
- キャピタルゲインが発生しない年のケース
- キャピタルゲインが発生する年のケース
- 控除対象外消費税額等の扱い
今回は、ベンチャーキャピタル（VC）のGP（ファンド運用者/無限責任組合員）の税務を考える前提として、GPに法人が関与する意味を考えます。
- VCのストラクチャーとインセンティブ
- VCは、投資先を担当する個人への長期のインセンティブが超重要
- 株式会社のみがGPである場合の問題点
- 法人のインセンティブの税務上の取り扱い
- 米国のパススルーのGP
- 日本のパススルーのGP
- 個人が無限責任組合員になる場合
- 日本におけるVCのストラクチャー
- LLP-LPSスキーム
- 法人もGPに関与する必要性
- 「社団性」と組合契約
- VCのブランドの核
- 大量保有報告書上の記載
- Linear（線形）なインセンティブ設計が超重要
- 一般の会社の有価証券譲渡の処理
- VCの場合の有価証券譲渡の処理
- キャピタルゲインからボーナスを支払う場合
- キャピタルゲインから業務委託費を支払う場合
- 課税仕入れ等にかかる消費税額の全額を控除することができる場合
- 課税仕入れ等にかかる消費税額の全額を控除することができない場合
- 個別対応方式の場合
- 一括比例配分方式の場合
- 個別対応方式と一括比例配分方式の選択
この回は、話をシンプルにするために、マネフィーと有価証券の譲渡益で受け取ったキャッシュを、そのまま全額第三者に業務委託費として支払う契約となっているSPC（特別目的会社）を考えてみます。
- 非課税売上→課税売上への「変換装置」
- 想定するSPC
- マネフィーだけの場合
- 有価証券譲渡収入もある場合
- 法人税等も考えた場合
■総集編
（第508号）謹賀新年（2018年の「週刊isologue」総集編）
昨年末に、2018年の総集編をやりました。
2018年のテーマは、
- 2018年のストックオプション実務
- ベンチャーファンドの規制と法令
- VCの作り方（新VCファンド契約書）
- 上場前後の資本政策
- 上場前後の資本政策（メルカリ特別編）
- 上場前後の資本政策（ラクスル特別編）
- VCはいかに株式を売却するか？（2018年第2四半期編）
- 非シリコンバレーのベンチャー投資と沖縄のファイナンス
- M&A事例研究（トライフォートの優先株）
- テックビューロの優先株式と会社分割の研究
- Dropboxの種類株
- 日産自動車ゴーン氏の報酬の開示状況
- ソフトバンク上場と登記簿の種類株
などでした。
「2018年のストックオプション実務」は、有償ストックオプションに関する「取扱い」の影響、信託型有償ストックオプションについて。
「ベンチャーファンドの規制と法令」は、金融商品取引法等、ベンチャーファンド運営のために必要な法令を一通り見てみるもの。
「VCの作り方（新VCファンド契約書）」は、経済産業省及び日本ベンチャーキャピタル協会から公表された、新しいVCファンドの組合契約例（以下「契約例」）についてみてみたもの。
「上場前後の資本政策」「VCはいかに株式を売却するか？」は、IPOした企業の資本政策の実例を見てみたもの。
「非シリコンバレーのベンチャー投資と沖縄のファイナンス」は、世界のベンチャーファイナンスの普及について、マクロ的長期的視点に立って考えた大きな流れを随筆的に。
「M&A事例研究（トライフォートの優先株）」は、まだ珍しい、優先株が発行されたスタートアップのM&Aについての開示資料からの分析。
「テックビューロの優先株式と会社分割の研究」は、これもまだ珍しい、優先株式が発行されている会社の会社分割で何が起こるのか、について。
「Dropboxの種類株」は、Dropboxが発行する種類株と、シード期のファイナンスの推測について。
「日産自動車ゴーン氏の報酬の開示状況」は、逮捕されたゴーン氏の報酬を開示資料から分析したもの。
「ソフトバンク上場と登記簿の種類株」は、上場したソフトバンクの有価証券届出書を分析するつもりでしたが、途中から、ボーダフォン買収の際の登記簿に関心が移っております。
上半期＋αの総集編で、この総集編に取り込んでおります。
■ソフトバンク上場シリーズ
昨年から引き続き、今週もソフトバンクグループが旧ボーダフォンを買収するのに使われたスキームを登記簿から辿っているシリーズです。
- 計10回の優先株式に関わる登記簿変更
- 第二種優先株式発行直前の変更
- 第三種優先株式発行直前の変更
- 「黄金株」（Golden share）と拒否権
- 剰余金の配当
- 残余財産の分配
- 株主総会における議決権
- 取得条項
- 取得請求権
- 取締役選任権
今週は、ソフトバンクグループが旧ボーダフォンを買収するのに使われたスキームのうち、BBモバイル（調達持株会社）とソフトバンク（モバイル）の優先株式の関係が、やっとスッキリ整理できました。
- ソフトバンク(モバイル)の優先株式発行の推移
- 発行済株式数の推移
- 優先株式への一部転換
- 優先株式の償還時期
- BBモバイルの資本金等の推移
- ソフトバンク(モバイル)優先株式の内容
- 発行される株式の種類
- 優先配当の内容
- 元本相当額の微妙な差異
- 残余財産分配権
- 議決権と拒否権
- 取得条項と取得請求権
- 「必要な現金をソフトバンク(モバイル)から吸い上げるための道具」
■上場前後の資本政策シリーズ
上場時の有価証券届出書から、上場する企業の資本政策を読み解くシリーズです。
この回は、2018年の12月に上場した以下の19社、
のうち、
- ピアラ
- アルー
- アルテリア・ネットワークス
- ＦＵＪＩジャパン
- オーウエル
- ツクイスタッフ
- グッドライフカンパニー
- テクノスデータサイエンス・エンジニアリング
- 田中建設工業
- ソフトバンク
の資本政策を見てみました。
（2020年6月22日追記：設立後年数が誤っておりました。お詫びして訂正します。）
この回は、
- Ｋｕｄａｎ
- ＡｍｉｄＡホールディングス
- Amazia
- 自律制御システム研究所
- EduLab
- ポート
- テノ．ホールディングス
- リンク
- ベルトラ
の資本政策を見てみます。
自律制御システム研究所、ポート、テノ．ホールディングス、ベルトラについては優先株式での資金調達を行っており、自律制御システム研究所とポートの2社については、登記簿を見て優先株式の内容も検討しております。
2019年2月に上場した以下の5社、
- 識学
- リックソフト
- 東海ソフト
- フロンティアインターナショナル
- スマレジ
の資本政策を見ています。
この回で、おかげさまで週刊isologueは、満10周年を迎えました。
この回は、2019年3月に上場した以下の16社のうち6社、
- 日本国土開発
- ダイコー通産
- サーバーワークス
- エヌ・シー・エヌ
- カオナビ
- 共栄セキュリティーサービス
の資本政策を見てみます。
「そんな、上場直前に信託に1円で株式割当てて安定株主対策するなんて、アリなんですね…」というお話も。
この回は、
- ミンカブ・ジ・インフォノイド
- コプロ・ホールディングス
- ＫＨＣ
- ギークス
- gooddaysホールディングス
- フレアス
- 日本ホスピスホールディングス
- ＮＡＴＴＹ ＳＷＡＮＫＹ
- エードット
- Welby
の資本政策を見てみます。
この回では、平成最後の2019年4月に上場した以下の5社、
- 東名
- ヴィッツ
- ハウテレビジョン
- トビラシステムズ
- グッドスピード
の資本政策を見てみます。
なんと、ハウテレビジョン（渋谷）以外は全部、東海地方本社の会社でした。
（第535号）上場前後の資本政策（2019年5月6月その１）
この回は「令和」以降の2019年5月6月に上場した以下の12社、
- バルテス
- 大英産業
- ユーピーアール
- Sansan
- 日本グランデ
- ピアズ
- ブランディングテクノロジー
- インフォネット
- ヤシマキザイ
- あさくま
- 新日本製薬
- リビン・テクノロジーズ
の資本政策を見てみました。
Sansanが時価総額約1,800億円になってるのを除けば、あとの会社は全部、時価総額が約100億円以下でしした。
このSansanの優先株式の内容と、上場前のインフォネットの親会社の移動がちょっと興味深いので、それらについての詳細は、また来週として、本日はざっと全体を見渡すのにとどめてますが（「ざっと」といってもA4で30ページほどになりますが）、他でもちょっと種類株式を使っていたり、通常のパターンから外れる会社があり、それらについてコメントしてあります。
（第536号）上場前後の資本政策（2019年5月6月その２）
この回では、インフォネット社の資本政策を、もうちょっと詳細に見てみました。
このインフォネット社、もともと福井で創業した会社ですが、2017年6月に創業者から発行済株式の100%がワンクッション挟んで現在の筆頭株主に譲渡されています。「創業者が会社からいなくなって全く別の会社が親会社になって、2年で上場できるもんなんだなあ」という例として検討してみました。
- 親会社フォーカス社の概要
- 親会社フォーカス社の優先株式の内容
- 「特別利害関係社等の株式等の移動状況」から見た子会社化の経緯
- 大量保有報告書から見た現状
- 親会社等状況報告書の提出要件
- 「株式会社インフォネット・ホールディングス」は実在した？
（第537号）上場前後の資本政策（2019年5月6月その３）
この回では、Sansanの資本政策、特に優先株式の内容を詳細に見ています。
- 優先配当金
- 残余財産分配と優先順位のデザイン
- 「非参加型」の採用
- 優先残余財産分配額の記載
- 普通株式への強制転換の計算方法
- 種類株主総会決議の記載は、これでOK？
この回は、2019年7月に上場した以下の5社、
- フィードフォース
- Ｌｉｎｋ－Ｕ
- ビーアンドピー
- ブシロード
- ツクルバ
の資本政策を見ています。
ブシロードの株主構成が面白いかと思います。
あと、（それを意図してかどうかは存じませんが）「役員の資産管理会社などの内容を、ネットの登記情報提供サービスでホイホイ気軽に見られないための裏ワザ」？に、「なるほど！」と膝を打ちましたw
この回は、2019年8月9月に上場した以下の7社、
- ステムリム
- ピー・ビーシステムズ
- サイバー・バズ
- アミファ
- ギフティ
- Chatwork
- HPCシステムズ
の資本政策を見ています。
この回は、2019年10月に上場した以下の12社、
- パワーソリューションズ
- レオクラン
- AI CROSS
- HENNGE
- アンビスホールディングス
- 浜木綿
- ワシントンホテル
- インティメート・マージャー
- BASE
- セルソース
- ジェイック
- 恵和
の資本政策を見ています。
■海外オファリングの研究シリーズ
昨今増えてきた、大型スタートアップの上場時に海外の機関投資家にもオファリングをするケースについて見てみました。
最近は、IPO時に海外の機関投資家にオファリングをする（投資してもらう）ベンチャー企業もいくつか現れてきました。
従来の日本のスタートアップというと、上場後で時価総額数十億円から100億円くらいの企業で、オファリングサイズ（公募＋売出し等の合計）も数億円から十数億円といった規模のIPOが多かったかと思います。
こうした企業がIPO時に海外でオファリングをできるかどうかは、「CFOが英語ができるかどうか？」という問題じゃありません。海外の投資家へのオファリングを準備するとなると、弁護士費用だけで数億円にもなり（「数億円の資金調達するのに、コストが数億円かかる」ということだと、手元にほとんど資金が残りませんので）、その規模の上場だと、海外オファリングはファイナンスとして割りに合わなかった、ということになります。
しかし、最近では、メルカリやラクスル、Sansanなど、日本のスタートアップも上場時に海外の投資家にもオファリングするようになってきました。
ちなみに、メルカリは、米国のRule 144Aに従い、米国の適格機関投資家をはじめ世界全体にオファリングをする、いわゆる「グローバル・オファリング」、
ラクスルは米国を除くアジアやヨーロッパなどの世界にオファリングをする（日本で言うところの）「旧臨報方式」です。
前述のコスト面も含め、もちろん、なんでもかんでも「海外の方がエラい」という訳ではないのですが、機関投資家のスコープを海外に広げることで、企業価値(valuation)も、より長期に考えて高い価値で考えてくれる投資家に出会えたり、その投資家が長期的に自社の株式を買い増して行ってくれて、上場後の安定した株価形成に資する可能性もあります。今後、本格派スタートアップで、500億円とか、1000億円、4000億円、1兆円といった企業価値で上場する企業が増えてくると、世界を見据えて、上場後の株主構成をデザインする必要も出てきます。
また、製品やサービスで国境を越えるのは、実際非常に大変です。「日本人が英語ができないから国境が超えられない」という話だけではなく、米国のテック企業ですら（Yahoo!をはじめ）必ずしも「世界どこへ行っても必ず成功する」というわけではないわけです。
これに対して、自社の株を世界で売るのは、はるかに少数精鋭で可能です。加えて、日本にも（今まで資金調達額が数千万円、といった時代には、なかなかそういう人材にスタートアップに来てもらうのは難しかったわけですが）グローバルに活躍している優秀な人材はたくさんいるんです。実際、メルカリやラクスル、Sansanなどは、外資系金融や商社など、グローバルな目線を持った人材がCFOとして参画されて、世界でのオファリングに成功しています。
また、世界の並み居る企業を前提とした質問をぶつけてくる海外機関投資家と接することで、CEO・CFOの目線も世界レベルに伍していくことになるんではないでしょうか。
ということで、このシリーズでは、各社の開示資料などをもとに、海外オファリングがどういう感じで行われているのか、考えていきたいと思います。
- 資料の全体像
- RISK FACTORS
この回も、メルカリの海外オファリングのドキュメントをもとにいろいろ考えました。
- 目次
- RISK FACTORS
- Forward-Looking Statements
- SAFE HARBOR
- Securities Act
- Exchange Act
この週は、リスクファクターのうち「ネットワーク効果」を維持成長させられるかどうかの点について。（「If we are unable to continue enhancing our user experience and engagement, we may fail to retain and expand our community of buyers and sellers」）
（これはネット系ビジネスの皆さんには勉強になるんじゃないかと。）
この回も、メルカリの海外オファリングのドキュメントをもとに、日米のオファリング実務の違いを考えてますが、他地域化や企業内での新規事業立ち上げなど、事業戦略上の話にウェイトがシフトしてます。
- 社歴
- 赤字
- 他地域進出の成否
- 既存事業をベースにした新規事業展開
- ネット系ビジネスの社内で新規事業は今後も作れるのか？
■WeWorkについて考えるシリーズ
これを書いた後、ソフトバンク・ビジョンファンドとの関連で、思いの外、盛り上がったWeWorkです。
WeWorkは、ご案内の通り、オフィスをシェアする会社です。WeWorkのS-1では「We are a community company」と名乗っています。
8月にS-1を提出して、その後上場する予定でしたが、最終ラウンドの増資をはるかに下回る株価となりそうになって上場を延期しましたし、大株主のソフトバンク等が創業者のAdam Neumann氏をCEOの座から下ろしました。ソフトバンクのビジョン・ファンドの躍進や今のスタートアップ・ブームに大きく水を差すことにもなりました。
日本でも急速にWeWorkのオフィスが増えていますし、ガンガン利用している知り合いも多数います。同社のS-1をもとに、どんな会社なのかを考えてみたいと思います。
7月に行われた、持株会社と複数議決権（＋複数経済持分）普通株とpartnershipを組み合わせた、多層にわたる非常に複雑なストラクチャーへの変更について。
（出所：wikipedia）
WeWorkを取り上げた前回号から、期せずして、大きな動きがいろいろありました。
創業者Adam Neumann氏はCEOを降ろされ、保有する株式（おそらくClass B普通株とClass C普通株のこと）の1株あたりの議決権が20個（一定の条件を満たすまでは10個）から3個に変更になり、Adam氏が単独で取締役を選任する権限を失ったこと、5000人のリストラが予定されていること、などが伝えられています。
ということで、資本のストラクチャーは今後変更になる可能性も高いのですが、We社の投資家の持株数から過去の投資の内容を見てみるのは有意義かと思います。（特にソフトバンク分については、過去の実態がより明確に想像できると思います！）
- 貸借対照表に記載された株式数
- Crunchbase記載情報との整合性
- 資本構成の注記の分析
- （WE Holdings LLC、Benchmark、J.P. Morganそしてソフトバンク！）
最初に提出されたS-1に添付されているExhibit 2.1「Agreement and Plan of Merger」という文書は、（私が勝手に「セフィロトの樹」と呼んでいるw）以下の非常に複雑なストラクチャーへの変更に関する契約書でした。
この契約書には、探していた上場前の各株式の種類別の発行済株式数も載っていたので、ソフトバンクの持株比率も含め、より資本構成が明確になってきた気がします。
■VCファンド資産の時価評価（2018年版IPEV）
週刊isologue（第393号）VCの作りかた（会計・評価編その６）から第403号「その16」まででご紹介した、未上場の株式や債権に関する評価基準である、IPEVの「International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines」の最新2018年版について、前回の2015年版との違いも含めて内容を見ていきたいと思います。
IPEV 2018のリンクは以下にあります。
http://www.privateequityvaluation.com/Valuation-Guidelines
経産省のホームページに掲載されている、日本ベンチャーキャピタル協会が作成した調査報告書「国内 VC ファンドの時価評価に係る実務指針」（2017年3月）のリンクは以下の通りです。
https://www.meti.go.jp/policy/newbusiness/Valuation_Guidelines_IPEV_hokokusho28.pdf
（第550号）VCファンド資産の時価評価（2018年版IPEV その１）
- Preface
- Introduction
- Application of the Guidelines
（第551号）VCファンド資産の時価評価（2018年版IPEV その２）
この回は、「1. The Concept of Fair Value」を。
（第553号）VCファンド資産の時価評価（2018年版IPEV その３）
この回では、第2の「価値算定の原則（Principles of Valuation）」の項を見ています。
- 公正価値は、測定日（決算日）時点ごとに評価
- 投資それぞれの状況に合わせて「買う人がいくらで買うか？」を算定
- 公正価値評価は、未来等の予測などを含む主観的なものだという認識が必要
- 優先株でシリーズが分かれている場合など、その優先劣後関係等も反映して評価
- ストックオプションの発行や、今後の増資による希薄化を反映させる必要もある
- 未公開企業へのファンド投資は、単なる投資ではなく、経営に影響を与える
- このため、公正価値を見積もることは難しいが、過度に慎重になってもいけない
- 投資時の算定ロジックを、後のデータで調整（Calibration）しなければならない
- 投資のエクジット時に、それが公正価値とどう食い違ってたかの検証（Backtesting）をしなければならない
（第554号）VCファンド資産の時価評価（2018年版IPEV その４）
この回は、第3の「価値算定の手法（Valuation Methods）」の項に入り、
3.1 General
3.2 Apply Judgement in Selecting Valuation Techniques
3.3 Selecting the Appropriate Valuation Technique
の３項目を見ています。
直近の増資価格という項目の扱いが変わっているのが目につくところですが、米国では、IPOラチェットと呼ばれる、IPOの価格で最終ラウンドの投資の株価を調整する条項が付いたり、ソフトバンク（ビジョンファンド）のような、資金力に任せて一つのラウンドに単独で巨額の資金を投じる投資家が現れたりして、直近の取引事例の株価が「秩序ある取引」によって形成された株価と言えない事例が目立っていますが、そうしたことが、この辺の書きっぷりが変化したことと関係している気がします。
（第555号）VCファンド資産の時価評価（2018年版IPEV その５）
この回は、第3.4の「マルチプル」（利益や売上の指標の倍数で評価を決める）の項を見ています。
（第556号）VCファンド資産の時価評価（2018年版IPEV その６）
この回では、第3.5「Industry Valuation Benchmarks」（類似業種比準）以降を見てみます。
- 3.5 Industry Valuation Benchmarks（業種のベンチマーク）
- 3.6 (i) Quoted Investments（相場価格のある投資）
- 3.6 (ii/iii) Blockage Factors and Discounts（大量保有要因とディスカウント）
- 3.6 (iv) Observable Prices（観測できる価格）
（第557号）VCファンド資産の時価評価（2018年版IPEV その７）
この回は、第3の評価方法のうち、DCFと純資産法について見ています。
- 3.7 Discounted Cash Flows or Earnings (of Investee Company)（投資先事業のDCF）
- 3.8 Discounted Cash Flows (from an Investment)（投資自体のDCF）
- 3.9 Net Assets（純資産法）
（第558号）VCファンド資産の時価評価（2018年版IPEV その８）
この回は、第3の評価方法のうち、2018年版で新たに独立して設けられたキャリブレーションの項について見ています。
- 3.10 Calibrating to the Price of a Recent Investment（キャリブレーション）
（第559号）VCファンド資産の時価評価（2018年版IPEV その９）
この回は、第4「Valuing Fund Interests（ファンド持分の評価）」についてです。
投資先企業の株式等の評価ではなく、ファンドtoファンドの投資などで、ファンドの持分に投資した場合のその持分の評価です。
■その他個別テーマ
読者の皆様方に「キングダム」パワーをお届けしようと、中国は西安に（息子2人も成人し諸般の事情で奥さんも遊んでくれないので男一人旅で）行ってまいりました。
映画「キングダム」も公開翌日に見に行って気合を入れ、超大型連休でもあり西安(咸陽)はさぞやキングダムパワーを求める日本人で溢れかえっている……かと思いきや、ついに1人も日本人に会いませんでしたw……が、すごいパワーいただいた気がしますので、皆様のご発展を祈念致しまして、写真を中心にごく軽いご報告をいたしました。
- Google翻訳
- VPN
- 他
（第529号）今なぜ、ベンチャー投資のマインドが必要なのか？（その１）
この回は、「今なぜ、ベンチャー投資のマインドが必要なのか？」ということについて考えていこうと思って「その１」としましたが、いまだに「その２」以降を書いておりません・・・。
- 世界的に盛り上がるベンチャー投資
- 「銀の弾丸」が存在しない革命（「生態系」が重要）
- 「会社の存在意義」とスタートアップ
- 日本人は「組織的行動」が得意なのか？
- 不確実性とインセンティブ
- ベンチャー投資マインドと意思決定速度
- 理想の投資とは「何もしないこと」？
- 日本のスタートアップへの投資
- 日本の「ベンチャーキャピタル」投資
- 米国のスタートアップ投資
- 日米VC生態系の差異
- 独立系VCの台頭
- 日米のVCの歴史
- IPOとM&A
- 機関投資家資金の流入開始
- なぜ機関投資家の資金はVCに流れてこなかったか？
- VCの「死の谷」を超えて
（第541号）今なぜ、ベンチャー投資のマインドが必要なのか？（その２）
3ヶ月間が空きましたが、前項の続きです。
- 世界のスタートアップ投資の推移
- 「スタートアップの常識」は「生態系」で形成される
- 「見えない産業革命」
- 時間のかかる革命
- ソフトバンクのベンチャー投資の存在感
（第538号）スタートアップ関係の質問にお答えするコーナー（第１回）
日本ではまだ珍しいSansanの「非参加型」の優先株の詳細分析の途中ではありますが、本日は、先日「スタートアップ インサイト backed by American Express」での講演の東京の参加者の方々から会場で「Sli.do」でいただいた質問が、非常にいいものが多かったので、回答したものを掲載させていただきました。
- 今は、スタートアップバブルではないかとも聞きますが、今後も投資件数や調達額は増えていくのでしょうか？
- 中国から投資がしたいとのオファーがありますが、公的な補助金で研究を進めているため、受け入れ困難な面があります。こういった場合の対応策があるのかお聞きしたいです。
- 今後、より調達金額は大型化するものの、投資を受けられるスタートアップの数は減っていくのでしょうか？また、エクイティファイナンスによる資金調達の負の側面やエクイティファイナンスが向いていないベンチャーのタイプなどがあれば伺いたいです。
- 先日のSmart HR社の資金調達の事例など、海外の投資家も最近は日本に注目しているのかとも思いますが、とはいえ、基本的にVCはローカルビジネス的な面もあるのではないかと思いますが、いかがでしょうか？
- 独立系VC、CVC、事業会社と、投資家ごとのメリット、デメリットがあれば教えてください。
- エクイティファイナンスとデットファイナンスを組合せた事例が出てきていますが、これからトレンドとしては増えていくと思われますか？その場合、どの銀行が関心が高そうでしょうか？
- 資金調達以外にVCと接点を持つメリット、デメリットがあればご教示ください。
- スタートアップがVCを選定する上での必要なチェックポイント
- アーリーステージから入るVCは、投資先へどういうサポートをするのでしょうか？営業先や提携先の紹介、採用・組織づくり、事業計画のブラッシュアップのサポート etc.
- 機関投資家の資金の流入を加速する要因や、抑制する要因には、日・米どのようなものがあるでしょうか？
- エンジェルと投資契約書を締結しない簡易なファイナンスが増えているようですが、投資契約書がないことでスタートアップ側にデメリットが何か考えられるでしょうか？
- 創業メンバーは資金調達出来るまで、事業が成功すると信じて無報酬で働き続けるのが普通ですよね？
- すでに黒字が出ているスタートアップの場合、どのタイミングで、何を理由にエクイティでの資金調達を検討すべきでしょうか？
- スタートアップの将来の確実性を、投資家の人はどう判断していますか？ ユニコーン企業ですら非常に多数の投資家を回っていたという話を聞くと、判断基準が人それぞれ全く違う印象があります。
- 事業会社から出資してもらってスタートアップがうまくいくイメージがあまりない持てないのですが、スタートアップ側には、お金以外のメリットはあるのでしょうか？
- ストックオプションを発行する際に、「上場時に予想される人員から逆算して配分を考える」という話をされてましたが、アーリーのタイミングから将来の組織を想定するのは難しく、資本政策検討時に、要員計画までたてる必要がありますでしょうか？
- アメリカのブルーボトルやサイトグラスのコーヒービジネス等は、あまり短期的に巨大なビジネスになる気がしないのですが、それでも巨額の資金を調達できているのは、投資家のどういう思考が背景にあるのでしょうか？
- インドでスタートアップを立ち上げようとしています。その場合日系のVCから投資を受けられる可能性はあるでしょうか？
- スモールビジネス1社と、スタートアップ1社を経営しています。VCは兼業を禁止している場合が多いですが、そのような場合に有効な資金調達手段は何かあるものでしょうか。
以下、目次一覧：
（第508号）謹賀新年（2018年の「週刊isologue」総集編）
（第523号）信託型SOよりシンプルなスキームを考える（その１）
（第524号）信託型SOよりシンプルなスキームを考える（その２）
（第527号）信託型SOよりシンプルなスキームを考える（その３）
（第536号）上場前後の資本政策（2019年5月6月その２）
（第537号）上場前後の資本政策（2019年5月6月その３）
（第538号）スタートアップ関係の質問にお答えするコーナー（第１回）
（第541号）今なぜ、ベンチャー投資のマインドが必要なのか？（その２）
（第550号）VCファンド資産の時価評価（2018年版IPEV その１）
（第551号）VCファンド資産の時価評価（2018年版IPEV その２）
（第553号）VCファンド資産の時価評価（2018年版IPEV その３）
（第554号）VCファンド資産の時価評価（2018年版IPEV その４）
（第555号）VCファンド資産の時価評価（2018年版IPEV その５）
（第556号）VCファンド資産の時価評価（2018年版IPEV その６）
（第557号）VCファンド資産の時価評価（2018年版IPEV その７）
（第558号）VCファンド資産の時価評価（2018年版IPEV その８）
（第559号）VCファンド資産の時価評価（2018年版IPEV その９）
（第560号）謹賀新年（2019年の「週刊isologue」総集編）
（ではまた。）
[PR]
メールマガジン週刊isologue（毎週月曜日発行840円/月）：
「note」でのお申し込みはこちらから。
週刊isologue（第540号）2019年上半期＋αの総集編
今回は、今年1月（昨年12月最終週）から先週（8月第１週）までの記事を一覧する「総集編」です。
（こちらのブログはnoteに移転してますが、今回は特別にこちらに掲載しています。）
今年上半期のテーマは、
- 信託型ストックオプションよりシンプルなスキームを考える
- VCの従業員インセンティブ
- ベンチャーキャピタルGPの新ストラクチャー
- 法人GPの税務
など、VCやスタートアップのインセンティブに関するものが多くなりました。
こうしたエクイティファイナンス系のインセンティブは、「単なるベンチャーの話」にとどまらず、現在、日本社会が抱える問題を根本から変える手段であり、日本経済に（もしかしたら）インパクトを与えうるご提案になっているんじゃないかと思います。
その他、個別のテーマとしては、
- 2018年の総集編
- ソフトバンク上場（昨年からの続き）
- 上場前後の資本政策（2018年12月〜2019年7月）
- 西安を見てきた、ご報告
等がありました。
いつもと同様、当然のことながら、これらは法的助言を行うことを目的とするものではなく、財務その他の観点からの検討が中心です。実際の解釈や運用にあたっては、弁護士、税理士等の専門家の意見を参考にしてください。
以下、一覧：
■信託型ストックオプションよりシンプルなスキームを考えるシリーズ
週刊isologue（第460号）2018年のベンチャーのオプション実務展望（その２）でも取り上げた「信託型ストックオプション」ですが、このシリーズでは、それをもっとシンプルでわかりやすく、かつ格段に低コストにした仕組みは作れないか？ということを考えました。
信託型ストックオプションとは
信託型ストックオプションは、「大きなキャピタルゲインを入社時期に関係なく享受できる」「フレキシブルにインセンティブを設計できる」という「利点」がありますが、法的にはやや複雑で、組成のためのコストが非常に高い（聞くところによると3桁〜4桁万円前後）という特性があるようです。
「フレキシブル」なインセンティブは「利点」なのか？
私は、適法性やコストといったこと以前に、信託型ストックオプションで言われる、「入社時期に関係なく大きなキャピタルゲインを享受できる」「業績等に応じたフレキシブルなインセンティブ体系が設計できる」というのが本当に「利点」なのか？という、そもそもの点にちょっと疑問を持っています。
なぜなら、シリコンバレー等の企業群があれほど成長しているのを見ると、「後から入った人の行使価格は高い」「付与時にインセンティブの量が決まってしまう」というのがそれほどの欠点ではないんじゃないんじゃないの？という気がするからです。
むしろ、事前に定められた一定の方法や事後的な評価で「フレキシブルに」業績評価をする方法は、日本の伝統的企業でも行われておりますので、もしかすると逆に、平成30年間に、ここまでシリコンバレー等の企業と日本の企業が差がついた原因は、そうした旧来型の（「フレキシブル」な）インセンティブ体系そのものにあったのだ、ということはないでしょうか？
つまり、スタートアップが取り組むような変化の激しい成長領域では、やってみないとわからないことが多いので、事前に何を評価基準とするかを設計することが困難なことが多いかと思います。その一方で、「企業価値が上がれば、創業者も従業員も投資家も皆ハッピー」なのは、ほぼ確実です。
このため、「業績の評価者（上司）にウケるか？」「自分が得意かどうか？」「直接自分の手柄になるか？」「優秀なやつを紹介すると、会社のためにはなるけど、自分の立場は危うくなるんじゃないか？」といったことは考えず、「とにかく会社の企業価値が上がることをやろう」（だから企業価値に連動する一定の財産権を付与します）という、シンプルで、かつ自分の置かれる今後の状況の変化に左右されないインセンティブこそが、スタートアップには向いていて、だからこそシリコンバレーの企業群はあそこまで発展したのだ、と考えると、（ノーベル経済学賞を受賞した不完備契約理論にも合致して）素直な気がします。
例えば、「10万株分のストックオプションをもらっており、行使価格が1ドルだから、上場して30ドルになれば、300万ドル分の株式になる」というのがシンプルに、さっと計算できることがインセンティブに繋がってきた可能性があるのではないかと思います。これはVCの業界のインセンティブが世界的に「two-twenty（2%-20%）」で、キャピタルゲインの20%がベンチャーキャピタルのGPに対して入ることや、「海賊船の山分けシステム」など、同じく将来の不確実性が非常に大きい環境下でのインセンティブにも似ているかもしれません。
「組合」を使ったインセンティブ・スキーム
ということなので、以下述べるアイデアで「フレキシブルな」インセンティブ設計をするのがオススメですよ、ということでは必ずしもないのですが、
「もし仮に信託型ストックオプションをやるんだったら」、その代わりに、その特徴を残しつつも、「オプションではなく生株を、信託ではなく組合を使ったら、より法的にシンプルで、格段に低コストな仕組みができるのでは？」というアイデア（「組合型リストリクテッドストック」と勝手に命名しました）、について考えてみました。
（第523号）信託型SOよりシンプルなスキームを考える（その１）
- 「信託型有償ストックオプション」とは
- 上場企業のスキームの事例
- 信託業の免許がない人が信託を受託していいのか？
- 金商法的な観点からの適法性
- 未上場企業のスキームの事例
- 税務上の取り扱い
- 信託型有償ストックオプションのコスト
- 会計上の取り扱い
- 信託型有償ストックオプションの「利点」
- 「組合」「生株」を使ったアイデア（要旨）
（第524号）信託型SOよりシンプルなスキームを考える（その２）
概要のイメージは、先週の通り、
- 創業者等が株価の低い段階で民法上の組合に普通株式等を現物出資
- 従業員が組合に参加
- 一定の評価式に基づいて分配割合が変更され、従業員は株式を取得できる
という、すごくシンプルなものです。
今週は、「信託型ストックオプション」と比較して、この「組合型リストリクテッドストック」に以下のようなメリットがあることを見ていきます。
- 組成コストが安い
既存の株式を現物出資する場合には、組合契約書を１種類作るだけなので、数百万円もの組成費用は不要。 - シビアな時価算定が不要
ストックオプションよりはるかに課税当局との「時価」の見解の相違のリスクが小さい、生の株式を用いるため、高額の算定費用を第三者に支払う必要性が小さい。 - 組成時に課税されない
信託に金銭を渡す際に法人税が課税されるのと異なり、組合に株式を現物出資する際には、課税が発生しない。 - 行使のための資金が不要
後から入社した人でも行使価格が低いのが信託型ストックオプションのウリですが、この方式なら、低いどころか行使資金不要です。 - 行使の事務・タイムラグがない
もともと株式なので、従業員にとって、行使のための事務手続きやタイムラグがない。
また先週述べた通り、インセンティブを業績等に合わせてフレキシブルに設計できるというのは、私はスタートアップのインセンティブとしての「利点」なのか？という疑問があるので、この方式を勧めているわけでもありません。
目次とキーワード
- 組合組成の手順
- キャッシュは(あまり)必要ない
- シビアな算定は不要
- 従業員の評価と「分配割合」の推移
- 分配割合に「経済合理性」はあるか？
- 組合員の税務申告はカンタン
（第527号）信託型SOよりシンプルなスキームを考える（その３）
目次とキーワード
- 集団投資スキームに該当しないための方向性
- １．そもそも金銭等を出資させない方向
- ２．共同事業とする方向
- ３．「持株会」とする方向
- 理事長への「管理信託」
- 「パススルー二階建て」
- 理事長に信託するのになぜ課税されないのか？
- 組合からの株式の引き出しには課税されるか？
- インサイダー取引規制と入会、引き出し
（第528号）信託型SOよりシンプルなスキームを考える（その４）
「組合型リストリクテッドストック」についてイメージがわくように、具体的な規約をドラフティングしてみました。
目次とキーワード
- 規約の概要
- 組織・民法上の組合
- 入会資格（役職員のほか、取引先も）
- 向いている対象者（「不完備契約」っぽい取引先）
- 出資と分配割合
- 持株会の決算のイメージ（超シンプル）
- 拠出金、奨励金、事務委託料、配当金
- 株式の取得方法と金商法上の要件
- 組合から理事長への「管理信託」
- 各会員の得る総会決議情報と不統一権利行使の設計
- 上場時の、役員持株会等の分離
- 付与ルール（例）
- 退職時の扱い
■VCの従業員インセンティブ
この回から、ベンチャーキャピタル（VC）の個人のプリンシパルやアソシエイトといった、「投資の意思決定には加わらない（適格機関投資家等特例業者としては届出しない）が、「投資先のソーシング・ハンズオン・exitなどにはすごく貢献する人」のインセンティブ設計を考えてみます。
「10億円キャリーが入ってきても、ボーナスは100万円くらい」というのであれば、普通にボーナスを（賞与（＝給与所得）として）出せばいいだけですが、ベンチャー投資の場合、投資委員会で意思決定に参加するかどうかにかかわらず、担当の人は何年もの間、その投資先の企業価値に貢献することにもなりますし、キャピタルゲイン（キャリー）が発生した場合には、そうした人に対しても、それなりの金額を支払いたい、という制度設計を考えているVCも潜在的には多いと思います。
こうした場合や、「従業員ではあるけれど、税務上は役員とみなされるような役職名が付いていて、賞与を支払いにくい場合」などに、パートナーと同様、素直にキャピタルゲイン（株式等の譲渡所得）の分配として、それなりの割合がそうしたプリンシパルやアソシエイトに渡るようにすることが望ましいと考えられます。
「その１」から「その３」までは、この従業員等で組成するLLPをファンドの無限責任組合員とする方法を考えてましたが、「その４」から、先述の「組合型リストリクテッドストック」での考察を反映して、GPに参加する任意組合の形を取る方向に変更になっています。
- ケースの前提条件
- キャリーを「報酬」として支払う場合の財務諸表
- 「分配」の場合の財務諸表
- パートナー向けのストラクチャー
- アソシエイト等向けのストラクチャー
- GPの組合員にマネジメントカンパニーが入った方がいいわけ
- 大量保有報告書上の表示
- 従業員用LLPを無限責任組合員にするスキーム
- LLPはLLPの組合員になれるか？
- LLPと投資の意思決定
- 金商法上の共同事業要件
- 「投資の意思決定をしない無限責任組合員」は存在できるか？
- 従業員等がLPとして出資する場合の問題点
- LPS法の観点から見た無限責任組合員
- LPS契約書例は「金融」以外の業務も想定している
- 複数の無限責任組合員による業務執行
- 無限責任組合員間の契約イメージ
- 投資の意思決定を「常務」にできるか？
- 業務分担は税務上問題になりうるか？
- 各LLP内での意思決定（共同事業要件）
- マネジメントカンパニーと従業員LLPの役割分担
- ファンドへの出資者には要件がある
- 「子会社等」は法人でなくてもいいか？
- 重要なのは透明性のある分配のルール
この回から、「信託型SOよりシンプルなスキームを考える」シリーズ（第523号、第524号、第527号、第528号）で考えた「民法上の組合と自益信託のパススルー二階建て」を応用して、非常にシンプルな、VCの従業員向けインセンティブの決定版を、ちょっと考えてみています。
- 旧スキーム(意思決定に関与しない無限責任組合員)
- 新スキーム案(管理信託経由でLLP持分保有)
- 組合・信託「パススルー2階建て」
- 集団投資スキームにはならない
- 本方式の利点・特性（登記不要・シンプル・金銭出資不要、等）
- 金銭出資を一切しない従業員組合
- 「金銭以外の財産」を何にするか？
- マネジメント・カンパニーの会計処理
- 従業員組合/信託の会計処理
- GPを営むLLPの会計処理
- 「印鑑セット」は現物出資の対象の資産になれるのか？
- 現物出資と消費税等
- 受託者が法人でもパススルーになるか？
- キャリーの分配と従業員の譲渡所得の税務
- GPを営むLLPの組合契約書イメージ
- 従業員組合の組合契約書イメージ
■GPの新ストラクチャー
上記で従業員向けのインセンティブとして「組合と自益信託のパススルー2階建」というアイデアを考えていたわけですが、そもそも、ベンチャーファンドのGP（無限責任組合員）のストラクチャーにそれを使ったら、「日本のVCストラクチャーの最終進化形」になりうるんじゃないか？ということに思い至って考察をしたシリーズです。
（第532号）ベンチャーキャピタルGPの新ストラクチャー（その１）
- LLPをGPにするスキームと「登記」
- スキームの「外観」
- なぜ「パススルー」が必要なのか？（単なる「節税」なのか？）
- スキームの分配・インセンティブ構造
- 設立の手順イメージ
- 労務のみの出資
- 「集団投資スキーム」となるか？
- 信託する財産は何にするか？
- 会計処理イメージ
- 自益信託もパススルー
- 信託業に当たるか？
- 税務上は逆に無償ではまずくないか？
（第533号）ベンチャーキャピタルGPの新ストラクチャー（その２）
- このスキームの位置付け
- 2012年以前の日本
- 米国におけるストラクチャリング
- LLP-LPSのスキーム
- GK-LPSのスキーム
- パートナー組合の契約書
- 契約の性質
- 組合と外部との接触
- 業務分担
- 信託に関する規定
- 信託と組合の会計の一体処理
- 賦課/分配と分配割合
- 合同会社にかかる費用の負担
- 合同会社の定款
- ファンド(LPS)の契約書
（第534号）ベンチャーキャピタルGPの新ストラクチャー（その３）
今週は、CVCや銀行系VC、事業会社などの投資担当者にも、生み出されたキャピタルゲインの一部を還元するインセンティブを導入する必要性があることと、その手法について考えます。
- CVC等のインセンティブの仕組みが求められている
- 企業価値向上へのインセンティブが重要
- 「GPが法人」のまま導入できるインセンティブ体系
- 「目の輝き」が変わる
- CVCと独立系の良好な競争関係
- VC会社が既にGPであるファンドへの導入案
- 「一気に」分配割合を変更する場合
- 「徐々に」分配割合を変更する場合
- 新設ファンドへの導入案
- 直接株式投資（プリンシパル投資）にも応用可能
■法人GPの税務
この回から、ベンチャーキャピタル（VC）のGP（ファンド運用者/無限責任組合員）が法人だった場合に、どういう税務になるか？ということを考えてみました。
以前の経済産業省のファンドのひな型では、キャリー（キャピタルゲインが出た場合の、GPへの割増分配額）が、フィーとして扱われていたのが、最新の経済産業省/日本ベンチャーキャピタル協会（JVCA）のファンド契約書の契約書例では、分配として扱われるようになったことが、ちょっと状況が変わって来ている要因です。
個人のGPの場合、ファンドがパススルー（GPが直接投資先の株式を持っているものとして扱われる）だと、株式のキャピタルゲインは株の譲渡所得として扱われ、税率も安くなるし、消費税等も関係ないので、概ね「いいとこずくめ」に見えます。
これに対し法人では（一瞬、「個人と違って、そうした所得区分がないし、損益通算できるし、累進税率でもないのでシンプルだ〜」と思えるのですが、実は）、キャリーが消費税法上、非課税売上に該当して、課税売上割合が下がって、消費税等の納税額も変わる可能性があるので、キャリーが巨額に発生した場合には、税務上コワいことが起こり得ます、という話です。
他にも、個人などのファンドの会計や税務については、週刊isologue第387号〜第403号の「VCの作りかた（会計・評価編）」もご参考になるかもしれません。
- 経済産業省/JVCAのファンド契約書例
- キャピタルゲインが発生しない年のケース
- キャピタルゲインが発生する年のケース
- 控除対象外消費税額等の扱い
今回は、ベンチャーキャピタル（VC）のGP（ファンド運用者/無限責任組合員）の税務を考える前提として、GPに法人が関与する意味を考えます。
- VCのストラクチャーとインセンティブ
- VCは、投資先を担当する個人への長期のインセンティブが超重要
- 株式会社のみがGPである場合の問題点
- 法人のインセンティブの税務上の取り扱い
- 米国のパススルーのGP
- 日本のパススルーのGP
- 個人が無限責任組合員になる場合
- 日本におけるVCのストラクチャー
- LLP-LPSスキーム
- 法人もGPに関与する必要性
- 「社団性」と組合契約
- VCのブランドの核
- 大量保有報告書上の記載
- Linear（線形）なインセンティブ設計が超重要
- 一般の会社の有価証券譲渡の処理
- VCの場合の有価証券譲渡の処理
- キャピタルゲインからボーナスを支払う場合
- キャピタルゲインから業務委託費を支払う場合
- 課税仕入れ等にかかる消費税額の全額を控除することができる場合
- 課税仕入れ等にかかる消費税額の全額を控除することができない場合
- 個別対応方式の場合
- 一括比例配分方式の場合
- 個別対応方式と一括比例配分方式の選択
この回は、話をシンプルにするために、マネフィーと有価証券の譲渡益で受け取ったキャッシュを、そのまま全額第三者に業務委託費として支払う契約となっているSPC（特別目的会社）を考えてみます。
- 非課税売上→課税売上への「変換装置」
- 想定するSPC
- マネフィーだけの場合
- 有価証券譲渡収入もある場合
- 法人税等も考えた場合
■総集編
昨年末に、2018年の総集編をやりました。
（第508号）謹賀新年（2018年の「週刊isologue」総集編）
2018年のテーマは、
- 2018年のストックオプション実務
- ベンチャーファンドの規制と法令
- VCの作り方（新VCファンド契約書）
- 上場前後の資本政策
- 上場前後の資本政策（メルカリ特別編）
- 上場前後の資本政策（ラクスル特別編）
- VCはいかに株式を売却するか？（2018年第2四半期編）
- 非シリコンバレーのベンチャー投資と沖縄のファイナンス
- M&A事例研究（トライフォートの優先株）
- テックビューロの優先株式と会社分割の研究
- Dropboxの種類株
- 日産自動車ゴーン氏の報酬の開示状況
- ソフトバンク上場と登記簿の種類株
などでした。
「2018年のストックオプション実務」は、有償ストックオプションに関する「取扱い」の影響、信託型有償ストックオプションについて。
「ベンチャーファンドの規制と法令」は、金融商品取引法等、ベンチャーファンド運営のために必要な法令を一通り見てみるもの。
「VCの作り方（新VCファンド契約書）」は、経済産業省及び日本ベンチャーキャピタル協会から公表された、新しいVCファンドの組合契約例（以下「契約例」）についてみてみたもの。
「上場前後の資本政策」「VCはいかに株式を売却するか？」は、IPOした企業の資本政策の実例を見てみたもの。
「非シリコンバレーのベンチャー投資と沖縄のファイナンス」は、世界のベンチャーファイナンスの普及について、マクロ的長期的視点に立って考えた大きな流れを随筆的に。
「M&A事例研究（トライフォートの優先株）」は、まだ珍しい、優先株が発行されたスタートアップのM&Aについての開示資料からの分析。
「テックビューロの優先株式と会社分割の研究」は、これもまだ珍しい、優先株式が発行されている会社の会社分割で何が起こるのか、について。
「Dropboxの種類株」は、Dropboxが発行する種類株と、シード期のファイナンスの推測について。
「日産自動車ゴーン氏の報酬の開示状況」は、逮捕されたゴーン氏の報酬を開示資料から分析したもの。
「ソフトバンク上場と登記簿の種類株」は、上場したソフトバンクの有価証券届出書を分析するつもりでしたが、途中から、ボーダフォン買収の際の登記簿に関心が移っております。
■ソフトバンク上場シリーズ
昨年から引き続き、今週もソフトバンクグループが旧ボーダフォンを買収するのに使われたスキームを登記簿から辿っているシリーズです。
- 計10回の優先株式に関わる登記簿変更
- 第二種優先株式発行直前の変更
- 第三種優先株式発行直前の変更
- 「黄金株」（Golden share）と拒否権
- 剰余金の配当
- 残余財産の分配
- 株主総会における議決権
- 取得条項
- 取得請求権
- 取締役選任権
今週は、ソフトバンクグループが旧ボーダフォンを買収するのに使われたスキームのうち、BBモバイル（調達持株会社）とソフトバンク（モバイル）の優先株式の関係が、やっとスッキリ整理できました。
- ソフトバンク(モバイル)の優先株式発行の推移
- 発行済株式数の推移
- 優先株式への一部転換
- 優先株式の償還時期
- BBモバイルの資本金等の推移
- ソフトバンク(モバイル)優先株式の内容
- 発行される株式の種類
- 優先配当の内容
- 元本相当額の微妙な差異
- 残余財産分配権
- 議決権と拒否権
- 取得条項と取得請求権
- 「必要な現金をソフトバンク(モバイル)から吸い上げるための道具」
■上場前後の資本政策シリーズ
上場時の有価証券届出書から、上場する企業の資本政策を読み解くシリーズです。
この回は、2018年の12月に上場した以下の19社、
のうち、
- ピアラ
- アルー
- アルテリア・ネットワークス
- ＦＵＪＩジャパン
- オーウエル
- ツクイスタッフ
- グッドライフカンパニー
- テクノスデータサイエンス・エンジニアリング
- 田中建設工業
- ソフトバンク
の資本政策を見てみました。
（2020年6月22日追記：設立後年数が誤っておりました。お詫びして訂正します。）
この回は、
- Ｋｕｄａｎ
- ＡｍｉｄＡホールディングス
- Amazia
- 自律制御システム研究所
- EduLab
- ポート
- テノ．ホールディングス
- リンク
- ベルトラ
の資本政策を見てみます。
自律制御システム研究所、ポート、テノ．ホールディングス、ベルトラについては優先株式での資金調達を行っており、自律制御システム研究所とポートの2社については、登記簿を見て優先株式の内容も検討しております。
2019年2月に上場した以下の5社、
- 識学
- リックソフト
- 東海ソフト
- フロンティアインターナショナル
- スマレジ
の資本政策を見ています。
この回で、おかげさまで週刊isologueは、満10周年を迎えました。
この回は、2019年3月に上場した以下の16社のうち6社、
- 日本国土開発
- ダイコー通産
- サーバーワークス
- エヌ・シー・エヌ
- カオナビ
- 共栄セキュリティーサービス
の資本政策を見てみます。
「そんな、上場直前に信託に1円で株式割当てて安定株主対策するなんて、アリなんですね…」というお話も。
この回は、
- ミンカブ・ジ・インフォノイド
- コプロ・ホールディングス
- ＫＨＣ
- ギークス
- gooddaysホールディングス
- フレアス
- 日本ホスピスホールディングス
- ＮＡＴＴＹ ＳＷＡＮＫＹ
- エードット
- Welby
の資本政策を見てみます。
この回では、平成最後の2019年4月に上場した以下の5社、
- 東名
- ヴィッツ
- ハウテレビジョン
- トビラシステムズ
- グッドスピード
の資本政策を見てみます。
なんと、ハウテレビジョン（渋谷）以外は全部、東海地方本社の会社でした。
（第535号）上場前後の資本政策（2019年5月6月その１）
この回は「令和」以降の2019年5月6月に上場した以下の12社、
- バルテス
- 大英産業
- ユーピーアール
- Sansan
- 日本グランデ
- ピアズ
- ブランディングテクノロジー
- インフォネット
- ヤシマキザイ
- あさくま
- 新日本製薬
- リビン・テクノロジーズ
の資本政策を見てみました。
Sansanが時価総額約1,800億円になってるのを除けば、あとの会社は全部、時価総額が約100億円以下でしした。
このSansanの優先株式の内容と、上場前のインフォネットの親会社の移動がちょっと興味深いので、それらについての詳細は、また来週として、本日はざっと全体を見渡すのにとどめてますが（「ざっと」といってもA4で30ページほどになりますが）、他でもちょっと種類株式を使っていたり、通常のパターンから外れる会社があり、それらについてコメントしてあります。
（第536号）上場前後の資本政策（2019年5月6月その２）
この回では、インフォネット社の資本政策を、もうちょっと詳細に見てみました。
このインフォネット社、もともと福井で創業した会社ですが、2017年6月に創業者から発行済株式の100%がワンクッション挟んで現在の筆頭株主に譲渡されています。「創業者が会社からいなくなって全く別の会社が親会社になって、2年で上場できるもんなんだなあ」という例として検討してみました。
- 親会社フォーカス社の概要
- 親会社フォーカス社の優先株式の内容
- 「特別利害関係社等の株式等の移動状況」から見た子会社化の経緯
- 大量保有報告書から見た現状
- 親会社等状況報告書の提出要件
- 「株式会社インフォネット・ホールディングス」は実在した？
（第537号）上場前後の資本政策（2019年5月6月その３）
この回では、Sansanの資本政策、特に優先株式の内容を詳細に見ています。
- 優先配当金
- 残余財産分配と優先順位のデザイン
- 「非参加型」の採用
- 優先残余財産分配額の記載
- 普通株式への強制転換の計算方法
- 種類株主総会決議の記載は、これでOK？
この回は、2019年7月に上場した以下の5社、
- フィードフォース
- Ｌｉｎｋ－Ｕ
- ビーアンドピー
- ブシロード
- ツクルバ
の資本政策を見ています。
ブシロードの株主構成が面白いかと思います。
あと、（それを意図してかどうかは存じませんが）「役員の資産管理会社などの内容を、ネットの登記情報提供サービスでホイホイ気軽に見られないための裏ワザ」？に、「なるほど！」と膝を打ちましたw
■その他個別テーマ
読者の皆様方に「キングダム」パワーをお届けしようと、中国は西安に（息子2人も成人し諸般の事情で奥さんも遊んでくれないので男一人旅で）行ってまいりました。
映画「キングダム」も公開翌日に見に行って気合を入れ、超大型連休でもあり西安(咸陽)はさぞやキングダムパワーを求める日本人で溢れかえっている……かと思いきや、ついに1人も日本人に会いませんでしたw……が、すごいパワーいただいた気がしますので、皆様のご発展を祈念致しまして、写真を中心にごく軽いご報告をいたしました。
- Google翻訳
- VPN
- 他
（第529号）今なぜ、ベンチャー投資のマインドが必要なのか？（その１）
この回は、「今なぜ、ベンチャー投資のマインドが必要なのか？」ということについて考えていこうと思って「その１」としましたが、いまだに「その２」以降を書いておりません・・・。
- 世界的に盛り上がるベンチャー投資
- 「銀の弾丸」が存在しない革命（「生態系」が重要）
- 「会社の存在意義」とスタートアップ
- 日本人は「組織的行動」が得意なのか？
- 不確実性とインセンティブ
- ベンチャー投資マインドと意思決定速度
- 理想の投資とは「何もしないこと」？
- 日本のスタートアップへの投資
- 日本の「ベンチャーキャピタル」投資
- 米国のスタートアップ投資
- 日米VC生態系の差異
- 独立系VCの台頭
- 日米のVCの歴史
- IPOとM&A
- 機関投資家資金の流入開始
- なぜ機関投資家の資金はVCに流れてこなかったか？
- VCの「死の谷」を超えて
（第538号）スタートアップ関係の質問にお答えするコーナー（第１回）
日本ではまだ珍しいSansanの「非参加型」の優先株の詳細分析の途中ではありますが、本日は、先日「スタートアップ インサイト backed by American Express」での講演の東京の参加者の方々から会場で「Sli.do」でいただいた質問が、非常にいいものが多かったので、回答したものを掲載させていただきました。
- 今は、スタートアップバブルではないかとも聞きますが、今後も投資件数や調達額は増えていくのでしょうか？
- 中国から投資がしたいとのオファーがありますが、公的な補助金で研究を進めているため、受け入れ困難な面があります。こういった場合の対応策があるのかお聞きしたいです。
- 今後、より調達金額は大型化するものの、投資を受けられるスタートアップの数は減っていくのでしょうか？また、エクイティファイナンスによる資金調達の負の側面やエクイティファイナンスが向いていないベンチャーのタイプなどがあれば伺いたいです。
- 先日のSmart HR社の資金調達の事例など、海外の投資家も最近は日本に注目しているのかとも思いますが、とはいえ、基本的にVCはローカルビジネス的な面もあるのではないかと思いますが、いかがでしょうか？
- 独立系VC、CVC、事業会社と、投資家ごとのメリット、デメリットがあれば教えてください。
- エクイティファイナンスとデットファイナンスを組合せた事例が出てきていますが、これからトレンドとしては増えていくと思われますか？その場合、どの銀行が関心が高そうでしょうか？
- 資金調達以外にVCと接点を持つメリット、デメリットがあればご教示ください。
- スタートアップがVCを選定する上での必要なチェックポイント
- アーリーステージから入るVCは、投資先へどういうサポートをするのでしょうか？営業先や提携先の紹介、採用・組織づくり、事業計画のブラッシュアップのサポート etc.
- 機関投資家の資金の流入を加速する要因や、抑制する要因には、日・米どのようなものがあるでしょうか？
- エンジェルと投資契約書を締結しない簡易なファイナンスが増えているようですが、投資契約書がないことでスタートアップ側にデメリットが何か考えられるでしょうか？
- 創業メンバーは資金調達出来るまで、事業が成功すると信じて無報酬で働き続けるのが普通ですよね？
- すでに黒字が出ているスタートアップの場合、どのタイミングで、何を理由にエクイティでの資金調達を検討すべきでしょうか？
- スタートアップの将来の確実性を、投資家の人はどう判断していますか？ ユニコーン企業ですら非常に多数の投資家を回っていたという話を聞くと、判断基準が人それぞれ全く違う印象があります。
- 事業会社から出資してもらってスタートアップがうまくいくイメージがあまりない持てないのですが、スタートアップ側には、お金以外のメリットはあるのでしょうか？
- ストックオプションを発行する際に、「上場時に予想される人員から逆算して配分を考える」という話をされてましたが、アーリーのタイミングから将来の組織を想定するのは難しく、資本政策検討時に、要員計画までたてる必要がありますでしょうか？
- アメリカのブルーボトルやサイトグラスのコーヒービジネス等は、あまり短期的に巨大なビジネスになる気がしないのですが、それでも巨額の資金を調達できているのは、投資家のどういう思考が背景にあるのでしょうか？
- インドでスタートアップを立ち上げようとしています。その場合日系のVCから投資を受けられる可能性はあるでしょうか？
- スモールビジネス1社と、スタートアップ1社を経営しています。VCは兼業を禁止している場合が多いですが、そのような場合に有効な資金調達手段は何かあるものでしょうか。
以下、目次一覧：
[PR]
メールマガジン週刊isologue（毎週月曜日発行840円/月）：
「note」でのお申し込みはこちらから。
週刊isologue（第533号）ベンチャーキャピタルGPの新ストラクチャー（その２）
「組合と自益信託のパススルー2階建」のアイデアを使った「日本のVCストラクチャーの最終進化形」になりうるんじゃないか？というお話の２回目です。
本稿は、法的・税務的助言を行うことを目的とするものではなく、財務（ファイナンス）的な観点などから、取り上げたテーマの性質を考えるためのものです。文書を実際に解釈したり運用するにあたっては、弁護士・税理士等の専門家の意見を参考にしてください。
目次とキーワード
- このスキームの位置付け
- 2012年以前の日本
- 米国におけるストラクチャリング
- LLP-LPSのスキーム
- GK-LPSのスキーム
- パートナー組合の契約書
- 契約の性質
- 組合と外部との接触
- 業務分担
- 信託に関する規定
- 信託と組合の会計の一体処理
- 賦課/分配と分配割合
- 合同会社にかかる費用の負担
- 合同会社の定款
- ファンド(LPS)の契約書
ご興味がありましたら、下記のリンクからご覧いただければ幸いです。
[PR]
メールマガジン週刊isologue（毎週月曜日発行840円/月）：
「note」でのお申し込みはこちらから。
週刊isologue（第532号）ベンチャーキャピタルGPの新ストラクチャー（その１）
ここのところ、スタートアップやVCの従業員向けインセンティブで検討していた「組合と自益信託のパススルー2階建」というアイデアですが、そもそも、ベンチャーファンドのGP（無限責任組合員）のストラクチャーにそれを使ったら、「日本のVCストラクチャーの最終進化形」になりうるんじゃないか？ということに思い至りました。
本日は、そのへんについて検討してみたいと思います。
本稿は、法的・税務的助言を行うことを目的とするものではなく、財務（ファイナンス）的な観点などから、取り上げたテーマの性質を考えるためのものです。文書を実際に解釈したり運用するにあたっては、弁護士・税理士等の専門家の意見を参考にしてください。
目次とキーワード
- LLPをGPにするスキームと「登記」
- スキームの「外観」
- なぜ「パススルー」が必要なのか？（単なる「節税」なのか？）
- スキームの分配・インセンティブ構造
- 設立の手順イメージ
- 労務のみの出資
- 「集団投資スキーム」となるか？
- 信託する財産は何にするか？
- 会計処理イメージ
- 自益信託もパススルー
- 信託業に当たるか？
- 税務上は逆に無償ではまずくないか？
ご興味がありましたら、下記のリンクからご覧いただければ幸いです。
[PR]
メールマガジン週刊isologue（毎週月曜日発行840円/月）：
「note」でのお申し込みはこちらから。
週刊isologue（第531号）VCの従業員インセンティブ（その５）
今回も、シンプルな改良版VC従業員向けインセンティブについて考えてみました。
本稿は、法的・税務的助言を行うことを目的とするものではなく、財務（ファイナンス）的な観点などから、取り上げたテーマの性質を考えるためのものです。文書を実際に解釈したり運用するにあたっては、弁護士・税理士等の専門家の意見を参考にしてください。
目次とキーワード
- 金銭出資を一切しない従業員組合
- 「金銭以外の財産」を何にするか？
- マネジメント・カンパニーの会計処理
- 従業員組合/信託の会計処理
- GPを営むLLPの会計処理
- 「印鑑セット」は現物出資の対象の資産になれるのか？
- 現物出資と消費税等
- 受託者が法人でもパススルーになるか？
- キャリーの分配と従業員の譲渡所得の税務
- GPを営むLLPの組合契約書イメージ
- 従業員組合の組合契約書イメージ
ご興味がありましたら、下記のリンクからご覧いただければ幸いです。
[PR]
メールマガジン週刊isologue（毎週月曜日発行840円/月）：
「note」でのお申し込みはこちらから。
週刊isologue（第530号）VCの従業員インセンティブ（その４）
「今なぜ、ベンチャー投資のマインドが必要なのか？」のシリーズが始まったばかりですが、先日の「信託型SOよりシンプルなスキームを考える」シリーズ（第523号、第524号、第527号、第528号）で考えた「民法上の組合と自益信託のパススルー二階建て」を応用して、ベンチャーキャピタル（VC）のプリンシパルやアソシエイトといった従業員のインセンティブ設計を考えると、非常にシンプルな、VCの従業員向けインセンティブの決定版になるんじゃないかと思ったので、ちょっと考えてみました。
本稿は、法的・税務的助言を行うことを目的とするものではなく、財務（ファイナンス）的な観点などから、取り上げたテーマの性質を考えるためのものです。文書を実際に解釈したり運用するにあたっては、弁護士・税理士等の専門家の意見を参考にしてください。
目次とキーワード
- 旧スキーム(意思決定に関与しない無限責任組合員)
- 新スキーム案(管理信託経由でLLP持分保有)
- 組合・信託「パススルー2階建て」
- 集団投資スキームにはならない
- 本方式の利点・特性（登記不要・シンプル・金銭出資不要、等）
ご興味がありましたら、下記のリンクからご覧いただければ幸いです。
[PR]
メールマガジン週刊isologue（毎週月曜日発行840円/月）：
「note」でのお申し込みはこちらから。
週刊isologue（第529号）今なぜ、ベンチャー投資のマインドが必要なのか？（その１）
今回は、「今なぜ、ベンチャー投資のマインドが必要なのか？」ということについて考えていきたいと思います。
このシリーズでは、以下のようなことについて検討して行きたいと思います。
- 世界的に盛り上がるベンチャー投資
- 「銀の弾丸」が存在しない革命（「生態系」が重要）
- 「会社の存在意義」とスタートアップ
- 日本人は「組織的行動」が得意なのか？
- 不確実性とインセンティブ
- ベンチャー投資マインドと意思決定速度
- 理想の投資とは「何もしないこと」？
目次とキーワード
- 日本のスタートアップへの投資
- 日本の「ベンチャーキャピタル」投資
- 米国のスタートアップ投資
- 日米VC生態系の差異
- 独立系VCの台頭
- 日米のVCの歴史
- IPOとM&A
- 機関投資家資金の流入開始
- なぜ機関投資家の資金はVCに流れてこなかったか？
- VCの「死の谷」を超えて
ご興味がありましたら、下記のリンクからご覧いただければ幸いです。
[PR]
メールマガジン週刊isologue（毎週月曜日発行840円/月）：
「note」でのお申し込みはこちらから。