村上ファンドとインサイダー取引の法解釈・運用をめぐって、各所で議論が繰り広げられてますが、当ブログでも、それについて何回かにわけて考えてみたいと思います。
インサイダー取引規制の複雑度
村上氏が逮捕された時に、マスコミやブログでも、「『プロ中のプロ』の村上氏ともあろうものが、なんでインサイダー取引のような初歩的な違反を犯したんだ？」とおっしゃる方々がたくさんいました。
確かに、「インサイダー取引が悪いこと」というのは「初歩的なこと」だと思います。が、では仮に、具体的事例に基づいて「これがインサイダー取引規制違反に該当するのかどうか？」と試験問題を出したら、テレビで「インサイダー取引がいけないなんて、私でも知ってますよ！」とおっしゃってたコメンテーターの方々等を含め、かなりの人が、落第点しか取れないんじゃないかとひそかに想像してるんですが。（私も、「条文持ち込みなし」で答えろと言われても、かなり自信がない、です。）
「プロ中のプロ」の金融機関等の人としゃべっていても、その方のインサイダー取引規制への理解度について「おやっ？」と思うことがしばしばあり、コンプラの指導をしている統括部門以外などでは、実は、かなり理解が怪しいんじゃないかと思ってます。
私がいつも愛読させていただいている、東証さんの

「こんぷらくんの30分で読める！インサイダー取引規制Q&A」
でも、166条、167条関係の証券取引法・施行令・内閣府令等の対比表になった条文だけで、B5版で50ページにもわたっており、「どこが『30分で読める』やねん！」って感じ。
（いえ・・・『30分で読める』とは書いてあるけど、『30分で理解できる』とは書いてないので、ウソではないです・・・。特に前半の解説部分は非常にわかりやすく、初心者にもオススメ。）
ただし、通常の金融機関や一般投資家の投資活動において、それが問題になるか、というと、ほとんどならないはずなんですね。
なぜかというと、通常の投資家は、そもそも他社のインサイダー情報に触れる機会も少ないですし、ぐっちーさんの「李下に冠を正さず」、あるいは、昨日ご紹介した小幡先生の「経済教室」（「法律にはグレーゾーンは存在せず、グレーゾーン取引はすべて違法取引だからである」）のように、通常の金融機関等においてはちょっとでも疑わしい取引については、取引自体を行わないような運用態勢をとっている(はずだ)からです。
つまり、図で書くと、

といった感じで、通常の金融機関等の運用は、上図の「１」あたりの「真っ白な」範囲までにとどめてる（はずな）ので、問題が起こる可能性は極めて低いわけですね。であれば、「インサイダー取引＝悪」という程度の基本認識を持っていれば、業務には差し支えないはず。
一方、法治国家として、罪刑法定主義の観点から罪になるのは、明文上明らかに違法な領域と、条文解釈上違法と考えることも可能な、上図の「２」とかそのへんまでのはずです。
（注：合法性と社会的批判を２次元のマトリックスの図にしたほうがいいかとも思いましたが、ややこしいのでやめました。）
アクティビストの「受託者責任」とコンプライアンス
通常の金融機関やファンド等は、せいぜい議決権の5％未満程度の株式を保有するのが普通でしょうから、インサイダー情報に全く接しないような仕事の仕方をしていても、あまり大きな支障はないと思います。
一方で、（村上ファンドがどうかということはさておき、一般論として）、議決権の半数以下のそれなりの比率の株式を取得して、経営陣に経営改善や株主価値の向上の要求を突きつけるファンドを考えてみた場合、インサイダー情報にまったく接する可能性のないような「絶対安全領域」だけで活動して受託者責任が果たせるか、というと、これはちょっと無理だと思うわけですね。
保有する比率が低ければリスクも低いわけですが、例えば議決権の0.5%だけ株式を持って、サボってる経営者に意見を言っても、経営者が耳を傾けてくれるかというと、そんなわけない。
経営陣に要求を突きつけるわけですから、ファンドの運用者は経営陣と、経営統合や新規事業といった、仮に実行が決まればもろにインサイダー規制上の重要事実に該当するようなお話を積極的にするのがお仕事なわけです。
また、他にも大量に保有しているファンド等があれば、そうした相手の情報収集もしないで知らん顔してるだけで善管注意義務が果たせるかというと、そんなわけないと思うわけです。極めて大量の株式ですから、他の大量保有者の出方によってまったく情勢が変わってきますし、要求の方向性は一致していた方が、少ないリスク（保有比率）で、大きな成果が挙げられるわけです。
ボーっとして何もしないとか市場でちょろちょろ売っていくようなやり方で利益を十分に確保したexitができる可能性も低い。「落としどころを自らプロデュース」していく必要もあるわけですが、それらは「（仮に実行が決まれば）大量買付け等の事実」となることと隣り合わせなお話であるわけです。
ただし、もちろん、「明らかにインサイダー規制に該当する事実」を「聞いちゃった」（真っ黒な）場合には、売買等を停止しないといけないのは、当たり前のお話。
しかし、前述のとおり、「真っ白」な範囲だけで仕事してれば許されるという仕事でもないわけですね。明文で「OK」と決まっていること以外でも、例えば、弁護士等の専門家が、「違反とされる可能性が高いとは言えない」というような意見を出してきた事象について、「取引を一切停止」にすることが受託者責任として正しいとは言えないケースも往々にしてあるのではないかと考えます。
「そんなリスクが1%でもあるようなファンド、存在しなきゃいいじゃん？」と思われるかも知れませんが、
東証1部の上場企業の株式の時価総額だけで500兆円にもなるわけですから、そうした積極的な株主のプレッシャーによって「株価や利益率が低いままサボってると大変なことになる」と、経営者にも気合が入り、眠ってる資産その他のポテンシャルの活用に目覚めて、仮に価値が全体で1%上昇したとするなら、それだけで社会全体で5兆円も資産が増えるわけで、それは国民全体のプラスにもなるわけです。
（村上ファンドがどうかということはさておき、一般論として）、こうした株主価値向上の観点から経営者と積極的に関わりを持つプレイヤーが市場に存在することは、社会全体のために明らかに必要ですよね。そして、明文で合法であることが示されていなくても、合理的に考えて違法とはいいがたい行為であってファンドの利益としてプラスになる場合には、プレイヤーに課せられた受託者責任から考えて、その行為を選択しないといけないプレッシャーがかかる局面もあるんじゃないかと思います。
（続く）

本日の日経新聞25面の慶応の小幡先生の経済教室「個人投資家こそ主役」が、いかにもツッコミを欲してらっしゃるかのように思えたので何か書こうと思ったのですが、昨晩、クロアチア戦を観戦した上に「Death Note」11巻全部を読んじゃって眠いので、本日はこれにて失礼いたします。
（ではまた。）

ファイナンス関係者方面をはじめ、あちこちで評判のいい「Death Note」

ですが、本日、父の日ということもあり(?)、我慢しきれずに1〜11巻まで買ってきて一家で回し読み開始してます。（現在、私は6巻目。）
読んでると、だんだん、村上氏も検察側も、これ読んでてDeath Noteごっこしてるんじゃないかと思えてきました・・・。
最初から疑われることを前提に巧妙な立ち居振舞いをしてきたキラ。キラを追う警(検)察。逮捕したところで、Death Noteに名前を書いただけで「罪」として有罪を勝ち取れるのか？マスコミをも巻き込んだ壮大な知恵比べ。・・・巨額な資金を集め、(社)名を画面に打ち込むだけで、ターゲットの運命を左右できてしまう巨大ファンド自体が、「Death Note」に限りなく近い存在にも思えてきます。
・・・・クロアチア戦まで、続きを読むことにします。
（ではまた。）

「ネコ型ロボット ドラえもんの耳が取れてても気にならないが、
　本物のネコの耳が無いと怖い。」

岳
石塚 真一 著 ビッグコミックス

日銀の福井総裁が村上ファンドに1000万円出資していたことでバッシングを受けているのを見て、
「なんでやねん。じゃあ、
・預金を預けている銀行が法令違反をしたり
・持っている投資信託を運用している投資信託委託業者が法令違反をしたり
した場合にも、バッシングされないとあかんのかいな？」
と、一瞬思いかけましたが。・・・ん？ちょっと待てよ。
（日銀の総裁である人がどういう態度で資産運用に臨まないといけないか、というのは、話がややこしくなるので、この際、ちょっと横に置いときますが）、一般の出資者にも関連する話として、

等で、出資者にかぶさってくる責任というのは、当然異なりますよね。
村上ファンドは確か、今は、投資事業有限責任組合も使ってらっしゃるようですが、昔はケイマン籍のLPと日本の民法上の組合を組み合わせた構成になっていたはず。
民法上の組合（任意組合）は、いわゆる「無限責任」のvehicleでして、財産は組合員の共有であるとともに、組合の債権者に対して「直接」「無限責任」を負うものです。
このため、不動産投資など借入を行う投資には向きませんが、株式投資の場合には「株式」自体が間接有限責任なので、レバをかけない限り実際には組合員が出資額以上の責任を負うことは無い「はず」。このため、税務上パススルーということもあり、投資事業有限責任組合（LPS）の使い勝手がよくなる前は、（ベンチャー投資など）株式投資の私募ファンドには主に民法上の組合が使われてました。
ただし、銀行借入はしなくても、例えば、組合が不法行為を行って損害賠償責任が発生した場合には、組合員に債権者からの権利行使が行われるということもありうる、ことになるかと思います。
また、有限責任事業組合(LLP)でも（ですら）、工作物責任については組合員は有限責任にならずに、共有している財産につき所有者として責任を負う、という見解もあるようです。
（例えば、信託大好きおばちゃんのブログ「工作物責任と限定責任信託」）
では、組合がインサイダー取引をしちゃったら、各組合員の責任は？
当然、（村上ファンドはキャッシュが潤沢なようですが）、分配後で組合の財産がなかったりしたら、「得られた財産（元本＋利益）の没収」等については各組合員からも取り返される可能性は高いと思いますが、その他の刑事罰（懲役、罰金等）についての組合員の責任というのは、どう考えればいいんでしょうか？（どなたかご存知の方。）
・・・ということで、福井総裁が責任を問われるべきかどうかはともかく、アクティビスト・ファンドのような、「株式の間接有限責任の範囲だけにとどまらないような活動」をするファンドを任意組合で組成すると、出資者（組合員）も、ちょっと怖い思いをする可能性もあるんじゃないでしょうか？というお話でした。
（ではまた。）

昨日、関西の記者の方から阪急と阪神の統合についてどう思うかインタビューを受けまして、（関西の鉄道について土地勘もないので）いろいろヒントをいただきながら考えをまとめていましたが、その検証ということで。
阪神と阪急を統合するだけなら、合併とか株式交換だけにしたほうが、借り入れもしなくて済むので負担としては少ないわけですが、株主はキャッシュインできませんので、当然、阪神の３分の２以上の議決権を持つ村上ファンドが総会で賛成せず承認されないので、可能性があまりない。
toshiさんは、

関西の人間はどうみても企業価値（シナジー効果）という点からみたら阪神・京阪統合しかありえない思うんですよね。。。私はいまでも「阪神・阪急統合」は、単なる「村上ファンドへの敵対的買収防衛策」（阪急ＨＤホワイトナイト説）でしかありえないと確信しています。

とおっしゃってますが、この営業面でのシナジーのあたりは、関西の土地勘のない私にはなんともいえないところ。
借入負担力
ということで、よそモンの目で純粋に財務的に見てみると、誰かがが借り入れをしてＴＯＢする場合には、最大約4000億円にもなる阪神ＴＯＢの借入金負担に耐えられる企業じゃないとまずいわけですが、
近畿日本鉄道（14日終値ベース時価総額6029億円）
を除くと、他の関西上場電鉄事業会社では、
南海電気鉄道（同2000億円）、
京阪電気鉄道（同2993億円）、
神戸電鉄［阪急系］（同380億円）、
京福電気鉄道[京阪系]（同36億円）
と、阪急ホールディングス（5562億円）に比べると、体力的に見劣りしそう。
連結利益でもトップの阪急は、体力的にはなかなかいい相手なんではないかと関東もんからは思えます。
不動産流動化のシナジー
ＴＯＢで最大4000億円膨れ上がる借入金の負担を低減させるには、（タイガース公開てな選択肢はさておき）、不動産の流動化あたりが現実的な路線ではないかと思います。
つまり、不動産を（なんらかコントロールが効く形で）売却しちゃうわけですが、関東に住む私が聞き及ぶところでは、阪神さんは（今までほとんど何もしてこなかったので）、相当（数千億円単位で）不動産の含み益を抱えてらっしゃるということで、この含み益を使うことを考え付くわけですが、ただ単純に売却したら法人税で売却益の4割程度が持っていかれてもったいない。
一方、阪急さんはバブル期に大量の不動産を買いこむなどの「積極」経営で、含み損のある資産を大量に保有されているとも聞きます。（僻地の関東で聞いた話なので、真偽のほどはよくわかりません。）
こういう含み益・含み損をうまく相殺して売却することができれば、法人税によるキャッシュアウトが削減され、効率のいい資金調達ができる可能性があります。
「仮に」500億円（連結固定資産の5%）程度の含み損があるとしたら、200億円の価値。PER20倍として、税引前で毎年25億円も利益を増額させるのに匹敵、とも考えられます。阪神の保有資産でポテンシャルが生かしきれてないようなものを活用して生まれる利益は「シナジー」ではない・・・と考えると、どんな電鉄会社と組んでも、営業上のシナジーで25億円とか利益を増額させるのは厳しそう。とすると、「王子様」の要件としては、こうした財務的メリットの方が比重が大きいかもしれないですね。
財務的ノウハウ、ガバナンス面のシナジー
阪急さんのリリースを見ると、昨年度・一昨年度はリストラのリリースが非常に多かったようで、流動化手法を使った不動産の処分（東京の第一ホテル等）などもいろいろやられておられる模様。
苦労されてきて、不動産リストラや有効活用をするノウハウをお持ちでしょうから、そういう意味では、阪神の嫁ぎ先としてはいいんじゃないかと思えます。
今年の1月に買収防衛策も発表しており、独立委員会を作るなど、コーポレートガバナンス的感覚とか、資本効率を高めていかなければならない、という感覚もお持ちではないかとお見受けします。
もともと阪神の問題は、ポテンシャルがなかったことではなく、「ポテンシャルを活用しなかったこと」だとすると、「活用しなくちゃ」というプレッシャーを与えてくれる経営陣というのは、何よりの「シナジー」ではないかとも思います。
ホントに含み損のある資産はあるのか？
（以下、テクニカルなお話ですので、ご興味のある方はお読みください。）
昨年度から減損会計が導入され、昨年度の半期報告書では、

当中間連結会計期間より、「固定資産の減損に係る会計基準」（「固定資産の減損に係る会計基準の設定に関する意見書」（企業会計審議会　平成14年８月９日））及び「固定資産の減損に係る会計基準の適用指針」（企業会計基準適用指針第６号　平成15年10月31日）を適用している。これにより税金等調整前中間純利益は5,221百万円減少している。

と、5,221百万円、期末の連結決算短信（年間）では6,987百万円の減損損失を計上していますが、1兆円もの連結固定資産の額と、バブル期にブイブイ投資をされていたという情報からすると、ちょっと含み損の額としては少ない感じもします。（すでに処分済みなのかも知れませんが。）
減損会計（「固定資産の減損に係る会計基準」等）では、まず「減損の兆候」があるものとして、discount前の将来キャッシュフローが総額が帳簿価格を下回る場合にのみ減損を行うことになってますし（「対象資産すべてについてこのような判定を行うことが、実務上、過大な負担となる恐れがあることを考慮したためである」基準四２(1)）、
資産は個別の不動産等に検討するのではなく、いくつもまとめて「グルーピング」してもよく、（つまり、あるグループで含み損・含み益を相殺して考えることができますし）、
減損損失を認識する場合でも、帳簿価格を「回収可能価額」まで減額すればいいわけです。
この回収可能価額というのは、「資産又は資産グループの「正味売却価額（時価−処分費用）」と「使用価値（将来キャッシュフローの現在価値）」のいずれか高い方の金額をいう。」（基準注解（注１．１））ということになってますので、時価より高い金額になってることもありえます。
つまり、将来計画が大量のキャッシュが沸くものになっていたり、グルーピングをしていたりすれば、適正に会計基準を適用していても、必ずしも一般に言うところの「不動産の時価」まで評価減されているとは限らないかと思います。
そういう「ホントは含み損がある資産」を上手に組み合わせて流動化することができれば、税負担を抑えた効率のいい資金調達が可能かも知れません。
持株会社化の影響
（以下、さらにマニアックになりますが、）
阪急さんは、昨年の4月1日付けで持株会社化しています。

2005年04月01日 純粋持株会社体制への移行に伴う商号変更及び無担保社債・転換社債に関する名称変更・連帯保証について
http://holdings.hankyu.co.jp/ir/data//HD200504011N3.pdf
当社は、本日分社型（物的）吸収分割により当社の営む全ての営業を、当社の完全子会社である阪急電鉄株式会社（本日付で阪急電鉄分割準備株式会社より商号変更）へ承継させ、「阪急ホールディングス株式会社」へと商号変更し、純粋持株会社となりました。

つまり、先に「阪急電鉄分割準備株式会社」という100%子会社を用意しておいて、そこに吸収分割（阪急電鉄事業を現ホールディングスから分割して切り離し、その子会社と合併させるイメージ）としたわけです。

ちなみに、分割前後の要約貸借対照表（個別）は、以下のとおり。

営業用の資産（流動資産1300億円、固定資産7700億円）が1兆円弱減少するのにあわせて、長短借入金が合計8000億円減少、長期貸付金も約2800億円減少（紫色部分）、分割により取得した子会社（阪神電鉄）の株式が主だと思いますが、投資有価証券が1176億円増加しています。（水色部分）
土地も分割で子会社に移っていますので、今まで、土地の再評価に関する法律により、1回だけ再評価が認められて自己資本増強していた「土地再評価差額金」936億円と「土地再評価に係る繰延税金負債」642億円が取り崩されています。
投資その他の資産に計上された「繰延税金資産」800億円も子会社にくっついていったのか、無くなってますが、一方で、繰延税金負債が173億円計上されています。
税務上は、100％子会社への分割なので、「適格分割」に相当し、売却益は認識されません。会計上も、100%子会社間なので、売買処理法ではなく簿価引継法で、ホールディングス側に売却益は計上されていないようです。
一方、子会社側の処理は（よくわかりませんが）、新設分割（分割して新会社を作る）でなく吸収分割（わざわざ子会社を先に用意して、そこに分割事業を移転する）を採用してますので、おそらく、簿価引継ではなく、商法で許容される時価以下の範囲で資産の計上額を調整したり、のれんを計上したりしてるかも知れません。
ということで、基本的に、子会社での会計上の不動産の帳簿価格は時価以下になっているはずですが、税務上は取得価額で子会社に移転しているはずなので、「税務上の含み損」がある不動産はあってもおかしくないかと思います。
ただし、法人税法第六十二条の七（特定資産に係る譲渡等損失額の損金不算入）で、新阪急電鉄との関係が分割事業年度前５年以内のもの（例えば、この分割のために新会社を設立したもの）で、共同事業用件を満たさない場合には、あと２年弱は不動産等を売却して損失が出ても、損金参入できない可能性があります。
（一方、法人税法施行令123条の9（特定資産に係る譲渡等損失額の計算の特例）では、時価純資産≧簿価純資産の場合等には、損金参入可。当然、阪急さんは、引き続き今後も保有資産のリストラや流動化などを進める前提で持株会社化のスキームを構築してると思いますので、そうでなくても、5年以上前からグループ内にある休眠会社などを利用するなど、流動化に影響が出ないようにはチェックされたんじゃないかとは思いますが・・・。）
（以上）
以下、資料

続きを読む →

（昨晩の出来事でブログを書く力も沸いてきませんが・・・。）
ウェブを見てたら、「ビジネス法務の部屋」を書かれている弁護士の山口 利昭（toshi）さんのご尊顔入り記事を見つけました。

読売新聞［緊急インタビュー］ 阪急・阪神統合
＜３＞教訓　山口　利昭（やまぐち　としあき）・弁護士
http://osaka.yomiuri.co.jp/tokusyu/h_kabu/hk60613a.htm

今日も、大阪から新聞社の方がわざわざ阪急・阪神統合問題でインタビューに来てくださるというので、「関西地方の電車の路線の感覚とか土地勘とかも無いし、大阪のことならtoshiさんに聞けばいいのになあ・・・」などと思いつつ、予習のため記事検索をしていて発見したものであります。
（ではまた。）

今週号のAERA

の大鹿記者の記事「村上無罪への大逆転」や、池田さんのブログの記事「インサイダー取引はなぜ犯罪なのか」についてコメントしようかと思ったのですが、どーせこの時間、みなさん気もそぞろで誰も私のブログなんか読んでないと思うので、（・・・と思うのと・・・私も気もそぞろなので・・・）、本日、休載とさせていただきます。<(_ _)>
（ではまた。）

グランドハイアットで、尾関さん山口もえさんの披露宴に出席。
いや、なかなか楽しくて、そのわりに華美でもなくて、いい披露宴でした。
ちなみに、私の隣のテーブルは芸能人席（ほぼ女性）でして・・・眼福、眼福。
おめでとうございます。
（ではまた。）