今週は2010年以降の記事を一覧する「総集編」をお届けします。
（リンクはブログでの紹介にリンクしています。）

詳細は、以下をご覧下さい。

（第40号） 謹賀新年（2009年の「週刊isologue」総集編）

今週号と同様、昨年2009年の創刊以来の週刊isologueを振り返ったものです。
2009年のバックナンバー一覧は、こちらをご覧下さい。

（第41号）創業期ベンチャー企業の資本政策（基礎編）

創業期ベンチャー企業の資本政策についてです。

いろいろ試行錯誤でやるしかないベンチャー企業の経営ですが、今までも何度か述べてきたとおり、資本政策だけは最初が肝心。ベンチャー企業の企業価値は後になるほど大きくなり、株主の「既得権」も複雑に絡まっていきますので、後になるほど修正が困難になるわけです。

へんな資本政策にしてしまった場合、創業者や従業員や投資家の「やる気」も失わせることになりかねません。

• 資本政策表とは
• どの程度の期間の計画を立てればいいか？
• 外部の投資家が何％くらい株式を持つのがいいのか？
• 創業者の持株比率は多いほどいいか？
• アメリカとの資本市場の構造の違い、人材の市場の違いにも注意

（第42号）創業期ベンチャー企業の資本政策（実例編）

必ずしも成功とは言えない資本政策の事例について考えました。

• 「初期に投資家に株式を渡しすぎ」のケース
• 「20倍」の企業価値評価はすごいか？
  
• 公開までに資金はいくら必要か？
• 上場時の時価総額はどのくらい必要か？
  
• 「好循環」に乗れる資本構成
  
• VCが合理的とは限らない
  
• バイアウトの場合
  
• 「誰が安定株主かを読み間違う」ケース
  
• 「だらだら調達して、多数の株主に株式が分散する」ケース
• 「 （社長に）大量のストックオプションを発行しちゃう」ケース

（第43号）ベンチャーキャピタルの財務諸表を読み解く（基礎編）

• 日本のベンチャーキャピタルの法的構造
• ファンドに使われる「箱（vehicle）」
• 出資者の無限責任と有限責任
• パススルー課税
• 投資事業有限責任組合（LPS）
  
• ベンチャーキャピタルの会計処理
  
• ライブドア事件や日興コーディアルグループの件の影響
  
• ジャフコの連結範囲の変遷
  
• 投資の全容（ジャフコのケース）
  
• ファンドのビジネスモデル
  
• ベンチャー企業の評価（投資損失引当金）

（第44号）ベンチャーキャピタルの財務諸表を読み解く（各社決算編）

ベンチャーキャピタル（VC）の会計は、ベンチャーキャピタル業だけに留まらず、ファンドやSPCという「会社の外」にある宙ぶらりんなものを会計上どのように取り扱ったらいいか、という非常に悩ましい問題を含んでいます。

投資事業有限責任組合（LPS）などのファンドは出資者全員で投資した証券を共有（合有）しているので、従来は持分に応じて売上や損益を反映させるという方法が一般的でした。
しかし、最近はファンドを「支配」して自由にコントロールしている場合には、ファンドを連結しないといけません。

つまり、ベンチャーキャピタルの会計は「自分と他人を分ける境界線はどこか？」というエヴァンゲリオン的な問題を含んでおり、本質的にややこしいのです。

ベンチャーキャピタルの会計がもし分かりやすいものだったら、エンロン事件もライブドア事件も日興コーディアルの連結の問題も発生しなかったかも知れません。

「会計とは何か？」という哲学的な問いを最も強く発しているのがベンチャーキャピタルの会計だと言えるかも知れないと思います。

• 株式会社ジャフコの決算推移
• 「自己持分方式」との比較
• ネットバブル以降のトレンド、リーマンショック
• 大和ＳＭＢＣキャピタル株式会社
  
• 非公開化のTOBの際の意見表明書
• ベンチャーキャピタルが上場する意味
  
• 「ファンド持分方式」との比較、ジャフコの信託方式との違い
  
• その他
  日本アジア投資、フューチャーベンチャーキャピタル、ＳＢＩホールディングス
• 包括利益とベンチャーキャピタル

（第45号）起業を増やさナイト！

2010年2月24日（水曜日）18時から行われたイベント「起業を増やさナイト！」のご紹介と、日本で起業を増やす意味について考えました。

• 国全体では資金はダブついている
• 「資金循環マンダラ 」（再掲）
• 必要なのはカネより「知恵」
• 日本は「失敗者に冷たい国」ではない。
  
• 「ヒト」の循環が重要だ
  
• 金や制度は短期間で用意できても「知恵」が集まるのは時間がかかる
  
• まずは起業家を増やすこと。そして成功例。　

（第46号）上場企業の「現物出資」 - 株式会社ＮＥＳＴＡＧＥの事例を中心に

上場企業の現物出資に関連する発言を目にすることが多いので、株式会社ＮＥＳＴＡＧＥを例にあげ、「現物出資」について取り上げました。
（案の定、上場廃止になり、8月12日付けで民事再生手続開始の申し立てを行うことになっちゃいましたね。
　ここで取り上げた疑問点が、民事再生のプロセスの中で明らかになったりすることはあるのでしょうか？）

• そもそも「現物出資」とは何か
• 株式会社ＮＥＳＴＡＧＥの現物出資の概要
• 現物出資に至る経緯
• 増資検討の（かなり念の入った）プロセス
  
• 不動産を現物出資をする場合の関係者の責任
  
• 現物出資される実際の財産とその評価

（第47号）スタートアップ（ベンチャー）企業の現物出資

前号が「あまりさわやかでないお話だねえ」というご意見をいただいたので（笑）、新しく設立する会社や設立したばかりの会社が現物出資を活用する「さわやか」なケースについて取り上げました。

• 現物出資をするニーズにはどんなものがあるか？
• 設立時の現物出資の手続き
• ベンチャー設立で有価証券を現物出資するなんてことある？
  
• 公認会計士等に調査を頼むコストパフォーマンス
• 現物出資以外のスキームとの競合度
• 上場等を目指すベンチャーは法律上現物出資が可能でも気をつけるべきことがある。
• 増資時の現物出資の手続き
  
• よく考えると不思議なDES（Debt Equity Swap）の規定
• 将来あるベンチャーが現物出資を行う場合の注意事項まとめ

（第48号）ベンチャー企業のストックオプション付与手続き

今まで、ベンチャー企業のストックオプションの発行については昨年、第35号：初級編、第36号：「人間ドラマ」と「算数」編でも取り上げましたが、この回では「設計」が決まった後の、発行手続きについて考えました。

• ストックオプション発行手続きの流れ
• 株主総会を招集する取締役会を開く
  
• 株主総会を開催する
  
• 付与決議を行う取締役会を開催する
  
• 契約書の締結作業（説明会の開催）
  
• 登記
  
• ストックオプションの「内容」と「枠」の確保に関する注意
  

（第49号）会計と図解で考える入門金融論

今回は「会計(ファイナンス)的に金融論を考えると、どうなるか。ミクロのビジネスとマクロ経済を統合的に考える。」というテーマで、厳密さを欠くことなく生の経済のイメージが湧くフレームワークを作ることにチャレンジしてみました。

• 日銀がお札を刷ると「儲かる」のか？
• 「通貨発行益（シニョリッジ ）」の誤解
• 日銀の金庫には札束や金塊が山積みか？
• 日銀は「小さい」
  
• 銀行は「日銀から借りたお金を企業に貸す商売」か？
  
• 「信用創造」の教え方ってヘンじゃない？
  
• 銀行経由の金融政策的手法の限界
  
• 「ヘリコプターマネー」をやると日銀は（財務的に）どうなるか？
  
• 現状と「国債引き受け」はどう違うか？
  
• 「日銀が国債引き受けを行う」とインフレになるか？

（第50号）日本経済新聞社の平成21年度決算を読む

前週に「決算短信」を発表した日本経済新聞社の業績の推移について考えてみます。　

• 決算の概要
• 半期毎の数字でビジネスモデルを考える
  
• 「押し紙」の決算に対する影響を推測する
  
• 単体決算のジグザグな推移
  
• 新聞関連事業セグメントの状況
  
• セグメント別の状況
  
• 日本経済新聞社が「電子出版元年」と言われる今年以降、財務的にどうなっていくか？（序論）

（第51号）電子出版元年と新聞のビジネスモデル

「新聞社はもうダメ」なのか？
詳細なコスト構造に立ち入って新聞社のビジネスモデルについて考えてみました。

• 朝日新聞社のデータ
• 毎日新聞社のデータ
• 産業経済新聞社のデータ
  
• 日本経済新聞社のデータ
  
• 日経の販売部数は底堅い？
  
• 利益率の低さ
  
• 新聞社のコストはほとんど固定費？
  
• 人件費を下げればいいか？
  
• 日経新聞電子版の価格設定はどうか？
  
• 4000円は高過ぎか？
  
• 電子出版プラットフォームはすでに存在する
• すべて電子新聞になった未来

（第52号）キリン、サントリー、寿不動産

今年2月に破談になったキリンとサントリーの統合について振り返ってみました。

非上場のサントリー、寿不動産も、有価証券届出書、有価証券報告書、親会社等状況報告書等を提出しているので、そこからわかることを分析しました。

今週の目次とキーワード

• 両社の経営規模と企業価値の乖離
• 寿不動産による「支配」と統合での影響
  
• サントリー持株会社化の謎
  
• 少ない資本で巨大会社を支配するテクニック

（第53号）日経新聞のケースで考える定期刊行物の電子化戦略

3月31日に日本経済新聞社の21年3月期の有価証券報告書も出たので、その情報も織り交ぜながら、日経新聞電子版を題材に、有料の定期刊行物が電子化していくための戦略がどのようなものになるのか、考えてみました。

• 電子版立ち上げによるトラフィックの変化
• 今後のトラフィックの予測
• 「紙面ビューアー」が結構使われるか？
• 日経もついに部数減少
  
• 広告売上はどのくらいか？
  
• 電子時代に広告で勝負できるか？
  
• ネットでコミュニティを形成できるか？
  
• 課金プラットフォームとしての可能性
  
• 先行者による大幅な固定費削減の可能性

（第54号）（意外にも）急速に盛り上がりつつある日本の起業

巷で言われているのとは逆に、日本は、世界で最も起業のチャンスがある国なんじゃないでしょうか。

• 元レポート（GEM Global Reports 2009）の概要
• どこまでが「アーリーステージ」か？
  
• 「ベンチャー企業で働く人(TEA)の比率」とは？
  
• 日本の起業環境は世界最悪なのか？
• 日本はベンチャー資金が供給されない国か？
  
• 日本は世界一ベンチャー投資が受けやすい国？
• 景気や制度のせいにするな

（第55号） 「外資」はホントにライブドアでボロ儲けしたのか？

「『ライブドア』は今、どうなっているか？」以降、株主や堀江氏をはじめとする旧経営陣や会計士との和解があり、韓国のインターネット最大手NHNの日本法人への(新)ライブドア社の売却も決まったので、ライブドアの現在までの流れを整理してみました。

• 旧ライブドアの上場廃止、商号変更
• 株式併合で株式数は約100分の1に
  
• 「新ライブドア」の会社分割
  
• 配当の実施
  
• 「セシール」の売却
  
• 次々に和解が成立
  
• (新)ライブドアの譲渡
  
• 「外資」はどのくらい儲かったのか？
  （LDH大株主の変遷）

（第56号）HFTを含む電子ビジネスと国境について考える（前編）

超高速の電子証券取引「HFT (High Frequency Tranding）」を題材に、電子ビジネスと課税について考えてみました。

• ネット時代にどこが問題になるか？
• アマゾンの追徴課税のケース
• 問われる国家の戦略
  
• ルールはどうなっているか？
  
• OECD条約モデルにおけるPE概念
  
• 技術的な実装とPEについて考える

（第57号）HFTを含む電子ビジネスと国境について考える（後編）

前回に引き続き、HFTを題材として電子ビジネスと国境について。

• 「デイトレーダー」は滅びる運命か？
• ダイレクト・マーケット・アクセス（DMA）
  
• HFTと税に関わる報道（WSJ、日経）
  
• HFTのサーバーは恒久的施設(PE)にあたるか？
  
• 「独立代理人」を使ったスキームの可能性
  
• 問題は税だけか？（ネイキッド・アクセスとHFTの「生態系」）
  
• 証券市場は国際的なシステムの戦いに突入している（日本はどうする？）

（第58号）ベンチャー企業の株主を「追い出す」方法（第1回）

ベンチャー企業の株主を「追い出す」方法（スクイーズ・アウト、squeeze out)について取り上げました。
比較的時価総額が小さいケースで、株主とこじれたといっても、まだ「初期症状」で「病状も軽い」ケースについて。

• ベストな方法は？
• 「全部取得」が創業期ベンチャーに向かないわけ
  
• 対象となる株主が少ない場合の問題（「端数」処理）
  
• 会社を「やりなおし」したらどうか？

（第59号）ベンチャー企業の株主を「追い出す」方法（第2回）

先週考えたのと同じ、「スクイーズアウトされる株主と違う会社で事業を行う」という（「クラウンジュエル」的な）考え方をベースに、上記のような問題を改善する工夫をしてみたいと思います。

• 株式交換を使って別会社に移す方法
• 株式移転を使って別会社に移す方法
  
• 持株会社に株式を譲渡する方法
  
• 貸株を使う方法
  
• 現物出資を組み合わせる方法

（第60号）ソフトバンクの「分離案」（「光の道」関連）を読む

ソフトバンクが総務省に提出した「アクセス回線会社収支試算結果説明資料」を読み解いてみました。

• ソフトバンク提出資料の内容
• 事業計画と前提条件
• 貸借対照表が無い
• 固定電話の契約数の減少状況、ARPU
  
• NTTのブロードバンドサービスの契約の増加状況、ARPU
• （ソフトバンク松本副社長の考える）レイヤー別の競争
• ブロードバンドサービスの需要の価格弾力性
  （競争で価格が下がったら需要は上がるか？）
• 競争でスピードやサービスが向上するか？
• 契約数の目標は適切か？
• 減価償却費が定率法から定額法に変更
• このプロジェクトの税務戦略
• 引き継がれる資産量が不明？
• NTTからの分割スキーム、資金調達をどうするか？
• 本当に国費は不要なのか？

（第61号）ソフトバンクのファイナンス（前編）

ソフトバンクの資金繰りが巷では心配されたりしてますが、一方で孫社長のプレゼンを聞くと景気がいいにもほどがあるようにも見えます。ソフトバンクの財務上の数字等を見ながらソフトバンクの実態がどうなのか考えてみました。

• SPV（＝Special Purpose Vehicle、特別目的事業体）を使った巨額ファイナンス
• SPVの概要
  
• 有限責任中間法人、一般社団法人とは
  
• スキームの概要
  
• どういう名目でフィーを受渡し？
  
• 取引の履歴
  
• なぜ、他の会社が混じってる？
  
• 名義や議決権をソフトバンクに残すのはどうやっている？
  
• ソフトバンクは、なぜこのスキームを採用したか？
  
• マニアックな方のための付録その１：一般社団法人等を使った他の例
  
• マニアックな方のための付録その２：担保の掛け目（グラフ）

（第62号）ソフトバンクのファイナンス（中編）

• 決算説明会の概要
• 携帯３社中、唯一の「増収増益」を考える
  
• 昨年と今年のスタンスの差異
• 「EBITDA、5期連続過去最高」
• 契約数の動向
  （「MNP2年連続純増No1」の意味）
  
• 契約当たり単価(ARPU)の動向
  
• 「iPhone」の伸びの意味
  
• スティーブ・ジョブスの気持ちになって考える
  「ソフトバンクと組んで何のメリットがあるのか？」
• 固定もヤフーも好調
• 有利子負債の減少
• 設備投資の大増額計画
• ソフトバンクのCDS参考値の意味
• 「通話」「非通話」と回線品質
• 「5年で40倍」の通信量の時代は来るのか？
• 「小セル化」投資は、後ろ向き？前向き？

（第63号）ソフトバンクのファイナンス（後編）

ソフトバンク株式会社の持株構造と、少数株主持分、優先株主への優先配当金等の関係 ウィルコム（から切り出された新会社）に対する投資 社債、グループ全体の負債構造 等に注目して、分析してみました。

• ソフトバンクのグループ全貌
• ソフトバンクモバイルの優先株式
• ボーダフォンは「高値掴み」だったか？
• 未払の優先配当金が累積していないか？
• 累積条項
• 非参加条項
• 連結会計上の子会社の優先配当の取扱い
• 子会社利益からの「漏れ」まとめ
• ヤフーの株主が怒っても大丈夫？
• 社債コールオプション
• 社債プットオプション
• ウィルコム関係への投資
• 社債の発行ラッシュ（？）
• 発行日順社債一覧
• ピークからすでに8800億円も純有利子負債を削減は本当か？
• 「純有利子負債がゼロ」と「実質無借金経営」
• ソフトバンクのファイナンスや財務状況についての、まとめ

（第64号）NTTから「光の道」を分離する方法（問題意識編）

UStream上での孫社長、池田信夫氏、夏野氏の対談も踏まえた上で、NTTから「光の道」を分離する方法が財務的にどういうイメージになるのかを考えてみました。

• なぜ、池田信夫氏が言うように「『光の道』を国費の投入無しで民間でやって採算が合うなら、NTTがやればいいはず」とはならないのか？の財務的説明
• 「減損」って何？
  
• 事業分離スキームのイメージ
  
• 株式の現物配当による分離
• NTT、NTT東日本、NTT西日本３社の配当余力
  
• 新会社「アクセス回線会社」の自己資本比率イメージ
• 「メタル資産」1.6兆円はどこに消える？
• 国・NTT・新会社「三方一両得」な方法

（第65号）NTTから「光の道」を分離する方法（接続会計編）

NTT東日本及びNTT西日本が公表している「接続会計」を読んで、このアクセス回線会社を分離した際のバランスシート（貸借対照表）をイメージしてみました。

• NTT東日本、NTT西日本の接続会計、財務会計関連資料
• 接続会計の概要
• 監査法人の報告書
• 接続会計の損益計算書
  
• 接続会計の貸借対照表
  
• メタル回線設備の価額及び「減損」の金額の想定
  
• 流動資産の想定
  
• 負債・資本構成（仮）

（第66号）NTTから「光の道」を分離する方法（資本政策、ガバナンス編）

資本政策・コーポレートガバナンスの形などを中心に、まとめてみました。

• 「アクセス回線会社が公的資金を入れずに本当にうまくいくんだとしたら、提案してるソフトバンクが買収して自分でやればいいじゃないか」ということになるか？
• NTT・新会社それぞれの財務バランス
• なぜ、「光の道」も上場会社にする必要があるか？
• 分割で「1 → 0.6 + 0.3」となるか「1 → 0.6 + 0.5」となるか
• 新会社は「国営」か？
• 新会社のガバナンス（私案）
  
• NTT、KDDI、ソフトバンクも新会社に出資すべし
  
• 優先株式の活用
• 「黄金株」の活用
• まとめ

（第67号）平成22年3月期新聞社決算を読む（朝日・毎日）

6月末に各社が提出した有価証券報告書から、朝日新聞社、毎日新聞社の２社の決算を見てみました。

• 朝日新聞社：業績の概要
• 朝日新聞社はどのくらいつぶれそうか？
• 朝日新聞社：株主構成の変化
  
• 従業員持株会の負担
  
• 朝日放送が大株主に登場
  
• 朝日新聞社株の単価が判明！
• 相続税法上の評価はどうなる？
• 毎日新聞社：業績の概要
  
• 毎日新聞社：株主構成の変化
  
• 毎日新聞東京懇話会持株会（なぜ福島の住所？）

（第68号）平成22年3月期新聞社決算を読む（産経、各社リストラ）

• 産業経済新聞社：業績の概要
• 産業経済新聞社：株主構成の変化
  
• 役員持株会はなぜ大株主からはずれたか？
  
• 役員の株式はいくらで売れたのか？
• 役員報酬カットはかなり厳しい？
  
• 各社のリストラ進捗度合い
  
• 朝日新聞社の状況（本体と関係会社の関係、原価削減の謎）
• 毎日新聞社の状況
• 産業経済新聞社の状況
  
• 「労働組合の状況」から見る各社従業員のストレス度

（第69号）防衛産業を財務的に考える（三菱重工を題材に）

日本の防衛産業の代表的企業として三菱重工（三菱重工業株式会社）を取り上げ、同社の有価証券報告書を中心に考えてみました。

• 三菱重工の沿革（「龍馬伝」の時代から現在まで）
• 主要な経営指標（なんと、ほぼ同規模のソフトバンクと比較してみました:-）
  
• 防衛省向け販売実績
  
• 財務的に考えた、日本における防衛産業ビジネスモデルの限界
• 「重要な技術ライセンス契約」
  
• ソフトバンクとの対比で三菱重工の有利子負債、格付を考える

（第70号）防衛産業を財務的に考える（世界編）

世界全体に目を移して防衛産業を見回してみました。

• 日本の「防衛関連」企業の世界の中での位置付け
  三菱重工、三菱電機、川崎重工、NEC、富士通
• 戦略コンサルティングファームが防衛産業？
• 米防衛費予算のものすごさ
• 国別のランキングと開発費コスト戦略
• 他

（第71号）防衛産業を財務的に考える（ロッキード・マーティン社）

世界防衛関連企業No1のロッキード・マーティン社を取り上げ、そのものすごい実態を見てみました。

• ロッキード・マーティン社の概要
• ロッキード事件
• セグメント別売上
  
• スカンクワークスの規模
  
• 国別セグメント売上

（第72号）Intel・ARM・Apple - プロセッサの戦いを財務的に見る

ここ数年、「ウィンテル」時代が終焉したといった記事をよく見かけるので、（Windowsはさておき） Intelの時代が終わりつつあるのかどうか、今後のプロセッサの市場の競争がどうなっていくのか等について、財務的な観点から眺めてみました。

• 各社の株価推移
• 時価総額比較で見る実力
• Intelの業績（PC、サーバー向け等、セグメント別含む）
  
• AMD、ARMの業績
• まとめ

（第73号）未公開会社の資金調達と募集のあるべき姿

日本の未公開会社の資金調達の現状と、日本の今後を考えて、未公開会社の資金調達をどう考えていけばいいのか、ということについて整理してみました。

• 日本証券業協会の改正案についての現状
• 未公開株式募集の問題の本質
  
• 例で考える規制の問題点
  
• 借入の問題点
  
• 個人保証の問題点
  
• 無担保無保証の借入金だったらいいか？
  
• 優先・劣後関係から考える
  
• 調達方法別の規制
  
• 株式会社（株式）の場合の規制
  
• 「集団投資スキーム」の場合の規制
  
• 米国の「Regulation D」をそのまま日本に輸入すればOKか？
  
• 日本に必要なのは、未公開株投資への規制ではなくサポートである

一覧：

（第40号） 謹賀新年（2009年の「週刊isologue」総集編）

（第41号）創業期ベンチャー企業の資本政策（基礎編）

（第42号）創業期ベンチャー企業の資本政策（実例編）

（第43号）ベンチャーキャピタルの財務諸表を読み解く（基礎編）

（第44号）ベンチャーキャピタルの財務諸表を読み解く（各社決算編）

（第45号）起業を増やさナイト！

（第46号）上場企業の「現物出資」 - 株式会社ＮＥＳＴＡＧＥの事例を中心に

（第47号）スタートアップ（ベンチャー）企業の現物出資

（第48号）ベンチャー企業のストックオプション付与手続き

（第49号）会計と図解で考える入門金融論

（第50号）日本経済新聞社の平成21年度決算を読む

（第51号）電子出版元年と新聞のビジネスモデル

（第52号）キリン、サントリー、寿不動産

（第53号）日経新聞のケースで考える定期刊行物の電子化戦略

（第54号）（意外にも）急速に盛り上がりつつある日本の起業

（第55号） 「外資」はホントにライブドアでボロ儲けしたのか？

（第56号）HFTを含む電子ビジネスと国境について考える（前編）

（第57号）HFTを含む電子ビジネスと国境について考える（後編）

（第58号）ベンチャー企業の株主を「追い出す」方法（第1回）

（第59号）ベンチャー企業の株主を「追い出す」方法（第2回）

（第60号）ソフトバンクの「分離案」（「光の道」関連）を読む

（第61号）ソフトバンクのファイナンス（前編）

（第62号）ソフトバンクのファイナンス（中編）

（第63号）ソフトバンクのファイナンス（後編）

（第64号）NTTから「光の道」を分離する方法（問題意識編）

（第65号）NTTから「光の道」を分離する方法（接続会計編）

（第66号）NTTから「光の道」を分離する方法（資本政策、ガバナンス編）

（第67号）平成22年3月期新聞社決算を読む（朝日・毎日）

（第68号）平成22年3月期新聞社決算を読む（産経、各社リストラ）

（第69号）防衛産業を財務的に考える（三菱重工を題材に）

（第70号）防衛産業を財務的に考える（世界編）

（第71号）防衛産業を財務的に考える（ロッキード・マーティン社）

（第72号）Intel・ARM・Apple - プロセッサの戦いを財務的に見る

（第73号）未公開会社の資金調達と募集のあるべき姿

（ではまた。）

その変更案の内容は、平たく言うと
「未公開株詐欺を防ぐために、未公開の段階で個人株主向けに募集をした会社は原則として上場できない」
というものでしたが、これは詐欺の抑止効果も期待できない上、未公開会社の資金調達を著しく阻害することにもなると、多くの批判が行われました。

〆切の今年7月1日までに370件ものパブコメが集まり、協会は翌7月2日に、7月20日に予定していたこの規則の施行を延期するとともに、この案の取扱い等についてあらためて議論をすることになりました。
（協会のプレスリリースはこちら。）

しかし、この規制については協会が公式にまだ「完全にやめます」と決定したわけではないようですから、問題がこれで終わった訳ではありません。
この改正案に反対のパブコメを送っていただいた方も、まだ安心していただいては困るわけです。

この改正案は、未公開株詐欺を減らそうと知恵を絞った結果出て来たものだと思いますし、未公開株詐欺が存在するという問題はまだ無くなっていません。

そして、今回のような多くの人の反対を招く改正案が俎上に登ったということは、未公開会社の株式による資金調達の実態が（証券のプロ中のプロであるはずの日本証券業協会の方々にすら）知られていない、ということがあると思います。

これは、決して日本証券業協会の方々を非難したりイヤミを言っているというわけではありません。
そのくらい、日本では未公開株式に関する実情が知られていないということだと思うのです。

このため、今週は、日本の未公開会社の資金調達の現状と、日本の今後を考えて、未公開会社の資金調達をどう考えていけばいいのか、ということについて整理してみたいと思います。

今週の目次とキーワードは以下の通りです。

• 協会の改正案についての現状
• 未公開株式募集の問題の本質
  
• 例で考える規制の問題点
  
• 借入の問題点
  
• 個人保証の問題点
  
• 無担保無保証の借入金だったらいいか？
  
• 優先・劣後関係から考える
  
• 調達方法別の規制
  
• 株式会社（株式）の場合の規制
  
• 「集団投資スキーム」の場合の規制
  
• 米国の「Regulation D」をそのまま日本に輸入すればOKか？
  
• 日本に必要なのは、未公開株投資への規制ではなくサポートである
  

以下、最後の結論部分だけ、こちらにも掲載しておきたいと思います。

■日本に必要なのは、未公開株投資への規制ではなくサポートである

前述のとおり、未公開株式への投資というのはちゃんとやろうとすると極めてややこしいのですが、プロがこれに適法に関わることが非常に困難になっています。

本来、未公開株式の資金調達には、最も（上場株式よりもさらに）専門家のアドバイスが必要なのに、誰もタッチできないようになっているというのは本末転倒ではないでしょうか？

ベンチャー企業に必要なのは、（「資金」の「量」ではなく）、まさに、そうした的確なアドバイスや、交渉への援護射撃です。

例えばですが、こうした中堅中小企業の実務に関わる専門知識を持つ弁護士・税理士・公認会計士、第二種金融商品取引業や金融商品取引法６３条の特例業務のベンチャーキャピタル等、できるだけ幅広い人を適格と考えて、ベンチャー企業の資金調達を大っぴらに手伝えるように（つまり「セーフハーバー」に）してやることで、日本のベンチャーの起業は活発化する可能性があるのではないでしょうか？

詐欺抑止効果には限度がありますが、専門家が企業の増資に立ち会うことが常態となれば、適正なファイナンスが実行される度合いは高まるのではないかと思います。
それぞれの職業における法律や倫理規定等とも照らし合わせる必要がありますが、いい手である可能性があるのではないかと思います。

ご興味のある方は、下記からお申し込みいただければ幸いです。

（ではまた。）

１月に行ったアゴラ連続セミナー「起業家のためのファイナンス講座」は大変ご好評いただき、「次回、上級者向けにもっと具体的な講義をしてほしい」といったご要望もいただきました。

１月の講座は、これから起業した前後の起業家の方を対象の中心としたものでしたが、今回は「ベンチャー企業のファイナンス講座（上級編）」と題して、ベンチャー企業を支える、そうしたある程度知識のある方や専門家の方々（ベンチャー企業のCFO、経理・財務部員、税理士、公認会計士、司法書士、弁護士、行政書士等の方々、その他ベンチャー関係のコンサルタントの方々など）を中心としたセミナーにしたいと考えております。

内容は、前回のものと異なり、実際にスプレッドシート等を使って、事業計画、資本政策等、起業家のためのより実践的・専門的にファイナンスの知識をお伝えし、ベンチャー企業のファイナンス実務の業務に繋げられるようにしたいと思います。

■講義内容■
・事業計画の立て方と企業価値
・ストックオプションはどう設計するか？
・資本政策、投資家との交渉の実際
・種類株式、投資契約
等の内容を、4週に分けて講義する予定です。

■開催のご案内■
日時：2010年9月8日、9月15日、9月22日、9月29日（毎週水曜）18:30〜20:30
会場：会場：T's渋谷フラッグ（地図　行き方）
定員：30名（先着順で締め切ります）

■受講料■
一般…120,000円／学生60,000円
☆早期割引あり☆
8月27日までのご入金については下記の通りとなります。
一般…100,000円／学生50,000円

■お申し込み方法■
まずはお申し込みフォームからエントリーをお願いいたします。
フォームに記載の口座へのご入金確認を以てお手続き完了となります。
入金数が定員に達し次第受付を締め切らせていただきます。

（ほぼ同じ内容ですが、アゴラにも案内があります。）

よろしくお願い致します。

（ではまた。）

しかし（仮に本当に終わるとして）「ウィンテルが終わる」ということは、WindowsとIntelが両方終わることを意味するんでしょうか？
Windowsは無料のOSなどの攻撃にさらされていますが、IntelはPCだけでなくAppleのMacなどにも採用されていますし、競争構造が大きく異なるように思えます。

そこで今週は、（Windowsはさておいて） Intelの時代が終わりつつあるのかどうか、今後のプロセッサの市場の競争がどうなっていくのか等について、財務的な観点から眺めてみたいと思います。

今週の目次＆キーワード：

• 各社の株価推移
• 時価総額比較で見る実力
• Intelの業績（PC、サーバー向け等、セグメント別含む）
  
• AMD、ARMの業績
• まとめ

ご興味のある方は、下記からお申し込みいただければ幸いです。

（ではまた。）

今週は、世界防衛関連企業No1のロッキード・マーティン社を取り上げてみたいと思います。

今週の目次とキーワード：

• ロッキード・マーティン社の概要
• ロッキード事件
• セグメント別売上
  
• スカンクワークスの規模
  
• 国別セグメント売上

ご興味のある方は、下記からお申し込みいただければ幸いです。

（ではまた。）

今週の目次とキーワードは以下の通り。

• 日本の「防衛関連」企業の世界の中での位置付け
  三菱重工、三菱電機、川崎重工、NEC、富士通
• 戦略コンサルティングファームが防衛産業？
• 米防衛費予算のものすごさ
• 国別のランキングと開発費コスト戦略
• 他

ご興味のある方は、下記からお申し込みいただければ幸いです。

（ではまた。）

ピク メディアは、「日本初、日替りクーポンサイト」の「Piku」

を運営している会社。

こちらでも書きましたが、先日までありえないようなギューギュー詰めオフィスでみんな働いていて、株主総会も屋外でやっていた状況ですが、つい２週間ほど前に千駄ヶ谷の新オフィスに引っ越したばかりで、今も、毎日のように新メンバーが参加してきている会社です。
（この新オフィス、地図で見ると線路と高速道路に挟まれてゴミゴミした感じにも思えますが、7階なので、山手線や明治神宮の緑が見渡せて、非常に見晴らしがいい。）

ベンチャーではありますが、先日6億5千万円調達したばかりなので、明日お金が無くなるということは（多分）無いと思います。:-)

どんな人がいいか詳しくは聞いてませんが、社長のDave氏曰く「we are only looking for the best and the brightest」とのこと。

基本的に、役員をはじめ英語が母国語の人が多いし、株主も国際的なので、英語がちょっとは話せた方がいいと思います。
議事録等も今まで見た限りでは、英語（または英語と日本語両方）作ってるようですし、海外投資家がいるので種類株式などもあり。ベンチャー企業なので、ストックオプション、増資からはじまって、いろいろなことが体験できると思います。
start-upで腕をふるってみたいという人にとっては、またとない面白いポジションじゃないかと。

たぶん滅茶苦茶忙しいと思うので、体力に自信がある人のほうがいいかも。

社外監査役からの希望としては、「light side of the force」の強い人がいいですね。:-)

応募される方は、 まで連絡してみてください。
（スパム防止のため画像にしています。）

以上、ご紹介まで。

（ではまた。）

今回は代表的企業として、三菱重工（三菱重工業株式会社）を取り上げ、同社の有価証券報告書を中心に考えてみます。

今週の目次とキーワード：

• 三菱重工の沿革（「龍馬伝」の時代から現在まで）
• 主要な経営指標（なんと、ほぼ同規模のソフトバンクと比較してみました:-）
  
• 防衛省向け販売実績
  
• 財務的に考えた、日本における防衛産業ビジネスモデルの限界
• 「重要な技術ライセンス契約」
  
• ソフトバンクとの対比で三菱重工の有利子負債、格付を考える

ご興味のある方は、下記からお申し込みいただければ幸いです。

（ではまた。）

目次とキーワードは以下の通り。

• 産業経済新聞社：業績の概要
• 産業経済新聞社：株主構成の変化
  
• 役員持株会はなぜ大株主からはずれたか？
  
• 役員の株式はいくらで売れたのか？
• 役員報酬カットはかなり厳しい？
  
• 各社のリストラ進捗度合い
  
• 朝日新聞社の状況（本体と関係会社の関係、原価削減の謎）
• 毎日新聞社の状況
• 産業経済新聞社の状況
  
• 「労働組合の状況」から見る各社従業員のストレス度

（ではまた。）

「日本初、日替りクーポンサイト」の「Piku」は、ある一定人数以上の購入希望者を集めることで、レストランやマッサージなど、いろいろな商品やサービスを、50%引とか場合によっては90%引きといったお得な価格で購入することができるサービスです。

国内・海外からたくさんの資金を調達して急成長する使命を帯びたベンチャー企業なので、社外監査役として気をつけないといけないことも多いと考えておりまして、身の引き締まる思いです。

このビジネスモデル、いわゆる「グルーポン・レース」と呼ばれて、日本でも今非常に盛り上がっておりまして、コンペティターも非常に数多い。
もちろんアメリカでも多数のベンチャー企業が立ち上がってますし、ドイツでは15社くらいが立ち上がって1年くらいで2社くらいに絞られ、中国も聞くところによると数百くらいの会社が立ち上がっている、という厳しさです。

会社は毎日のように人が増えていて、走りながら体制を整えていかないといかない状況ですが、経営チームにも非常にいい人材が集まりつつあります。
現在の西荻窪のオフィスは既に会議するスペースもないくらいギューギュー詰め状態。机や椅子も十分に無いので社長がプリンタの上で仕事してたりしているようで。(笑)
コピー機を使うとブレーカーが飛ぶので、コピーする際には「会社中のエネルギー、あなたに預けるわ」というヤシマ作戦状態になってます。

会議スペースも無いので、臨時株主総会も会社ビルの出入り口で開催いたしました。:-)
（下記写真ご参照。取締役3名＋従業員株主1名）

私も何十という会社の株主総会を体験してきましたが、屋外ってのは初体験ですね。(笑)
（しかも英語で、種類株主総会付き。）

この会社の最大の資産の一つは、会社の「カルチャー」だと思います。

社長のDaveさんをはじめ、全員、笑顔、快活、チャレンジ精神旺盛な人たちというところが大変すばらしい。
もちろん、私は社外監査役ですので、その笑顔が曇るのを恐れずに指摘すべきところは指摘しないといけない因果な役回りではあります。

社長のDave森さんは日系カナダ人ですので、てっきり取締役会は日本語かと油断して監査役就任を内諾してしまったのですが、取締役３名全員英語がネイティブなので、取締役会や打ち合わせはすべて英語。
取締役会のみならず、社内の会議もほとんどすべて英語の模様。
少なくともその点では、楽天さんを超えてるかな、なーんて。（冗談です・・・全役職員中一番英語が出来ないであろう私が言うな、という感じかと思います。:-）

取り急ぎ、ご報告まで。

ではまた。

（12月決算の日本経済新聞社については3月15日の週刊isologue第50号、
昨年の朝日、毎日、産経３社については、週刊isologue第13号から第15号のバックナンバーをご覧下さい。
産業経済新聞社については時間切れで今回は掲載できませんでした、また機会があれば翌週にでも。）

今週の目次とキーワード：

• 朝日新聞社：業績の概要
• 朝日新聞社はどのくらいつぶれそうか？
• 朝日新聞社：株主構成の変化
  
• 従業員持株会の負担
  
• 朝日放送が大株主に登場
  
• 朝日新聞社株の単価が判明！
• 相続税法上の評価はどうなる？
• 毎日新聞社：業績の概要
  
• 毎日新聞社：株主構成の変化
  
• 毎日新聞東京懇話会持株会（なぜ福島の住所？）

（ではまた。）

（クリックで拡大、出所:Wikipedia）

[米国は、サイバースペースで戦い、軍のコンピューターをハッカーたちから守るというサイバー司令部(Cyber Command)を創設、今年10月から本格稼働させようとしている]
サイバー司令部の本拠地は、メリーランド州のフォート・ミード陸軍基地にある[国家安全保障局(NSA)も同地にある]。 ここは、軍の中でも最も秘密主義が徹底されている施設の1つだ。サイバー司令部のミッションは基本的に不透明で、軍内部でも明らかにされていない。だが、この誕生間もない部隊にまつわる謎はもう1つある。それはサイバー司令部の紋章(上の画像)に刻まれている。 紋章には金色の輪が2つあるが、内側のほうの輪の上に、「9ec4c12949a4f31474f299058ce2b22a」というコードが刻まれているのだ。

ということで、紋章に「謎の暗号」が記載されているわけです。

「これは意味のない数字の羅列ではなく、解読することができる」
「デザイン段階ではいくつかの異なる提案が出たが、最終的には、どの部隊にとっても必要なものが選ばれた――つまり、組織のミッションだ」

と大ヒントをくれています。

私も（こういうの好きなので、本格的なものだったら解けるわけもないと知りつつ）解読を試みようとしました。

まず文字が数字とaからfまでの英字しかないので16進数だろうということまではわかりますが、普通に英字を表すASCIIコードの体系は、

（クリックで拡大、出所Wikipedia）

上記のように（16進数で）最初の文字が7までにしかならないので、ちょっと違いそうだということがわかります。

ヒントが「組織のミッション」だとあるので、このミッションを探しに英語版のWikipediaの「United States Cyber Command」という項を見に行くと、なんともう既にそこに答えが書いてありました！

The text "9ec4c12949a4f31474f299058ce2b22a", which is located in the command's emblem, is the MD5 hash of their mission statement.

MD5というのは「ハッシュ関数」と呼ばれる関数で、暗号のシステムではよく使われるものです。

ハッシュというのは、「ハッシュドビーフ」のハッシュ(hash)と同じで、ある文字列を一定の長さ（例えば128bit）に要約する関数です。
この際、どんな文章でも元の文章からは必ず１つの値の128bitの文字列が生成されるが、その128bitの文字列からは絶対元の文書が推測できないことが重要です。（一方向性。推測できると、あるハッシュに電子証明をもらって、元の文章を改ざんすることができてしまいますので。）

Wikipediaに書き込んだのはこの方ですが、英語原文のWiredの記事が7日の9:23 amで、8日の10:51に書き込まれています。

記事英語版のコメント欄にも書いてありましたね。
7日の10:23 amにはすでに「MD5じゃね？」という書き込みがあります。32文字で128bitなので、ちょっとシステムをやってる人なら容易にそれが思いつくかも知れません。
その後、12:27 pmにはすでに、いろんなハッシュ関数での値を計算して載せている人がいました。でも値は違っています。

Wikipediaに書き込んだ人の変更履歴にも書いてありますが、ハッシュ関数のすごいところは、1文字違っても、関数から吐き出される値が全く違ってしまうところです。

実際、書き込みの前のバージョンでは、このサイバー軍のミッションは、

USCYBERCOM plans, coordinates, integrates, synchronizes, and conducts activities to: direct the operations and defense of specified Department of Defense information networks and; prepare to, and when directed, conduct full-spectrum military cyberspace operations in order to enable actions in all domains, ensure freedom of action in cyberspace for the U.S. and its allies, and deny the same to adversaries.

となっているのですが、書き込んだ方は、

USCYBERCOM plans, coordinates, integrates, synchronizes and conducts activities to: direct the operations and defense of specified Department of Defense information networks and; prepare to, and when directed, conduct full spectrum military cyberspace operations in order to enable actions in all domains, ensure US/Allied freedom of action in cyberspace and deny the same to our adversaries.

としており、コメント欄で、

It is important that the mission statement text is left unmodified to correspond to the command's emblem.
PLEASE do not edit it! Thanks!

と、「編集しないで！」という注意をしています。

よく見ると、前のバージョンでは「synchronizes」の後に「,」が入ってますが、新しい版には入っていないなど、かなり文章が違っています。

こういうカンマが1字あるかどうかでも、ハッシュ値が全く変わって来てしまうわけです。

（英語版Wiredのコメント欄に書き込んでいた人のMD5の値も「6c9f5a9b016c228f5f22d292e99618d0」と違った値になっています。）

このハッシュ関数は、「暗号」の一種ではあるのですが、何かを隠そうというよりは、特定の文字列との対応を付けるのに使うといった使い方の方が多いと思います。

つまり国民総背番号制のようなもので、すべての文章に番号を割当てる、といった使い方です。

そうすると、例えば文章に電子署名をする時に、ものすごく長い文章だと演算時間が非常にかかるところが、16進数で32文字（128bit）に短くされた文字列に電子署名すれば演算の負担も軽いわけですね。

容易におわかりになると思いますが、この128bit文字列の集合は、文字数に制約が無いすべての文字列の集合より小さいのは当然です。文字数に制約が無いすべての文字列の集合は128bitの文字列を含んでいますから。

だから1つのハッシュ値には無限の文字列が対応していますので、違う文章が同じハッシュ値になるのは当然なわけです。

しかし、128bit（漢字8文字分程度にしか過ぎない）の組み合わせはナメてはいけなくて、それだけで1兆の1兆の1兆倍以上の数の組み合わせがあるわけです。（2^128≒3.4×10^38=340×1兆×1兆×1兆）
1秒に10億くらいの組み合わせを総当たりで検討できたとしても宇宙の寿命内には計算が終わらない。

だから、絶対ダブらない（コリジョン [collision] が発生しない）ハッシュ関数なんかは理論的に作れるわけがないけど、ちょっとだけ違った文章がまったく違う値になるようにして、元の文章をちょっと改ざんしてもバレバレになるようにできれば、実用性はでてくる訳です。

以前、ハッシュ関数に関するブログの記事を書いたときには大丈夫だったのですが、@gohsuketさんにツイッターで「MD5はコリジョン指摘が数年前に（既にあった）」ということを教えていただきました。@fukumimiさんご指摘のUS-CERTの記事はこちらで、2008年12月にはもうMD5の脆弱性が指摘されているようです。

日本語版のWikipediaのMD5の項によると、

MD5のハッシュ値については、パソコンレベルで、数10分程度で、同一ハッシュ値の非ユニークなデータ列を生成できる実装が広まっている。

とありますが、

ただし、任意に与えられたハッシュ値に対して、（何らかの別の）データを生成する実装が広まっているわけではない

とのことです。

つまり、同じハッシュ値になる違う文章を見つけることは容易だが、提示されたハッシュ値になる元の文章を見つけるアルゴリズムが見つかっているわけではないということですね。

そのため、直ちにこれらのハッシュアルゴリズムを用いている暗号化通信が盗聴・改竄されたり、電子署名の有効性が無くなると言うわけではない。

とのことですので、一応、ご安心ください。

サイバー軍ともあろうものがMD5の脆弱性をご存じないということは無いはずなので、このエンブレムに書かれた「暗号」は、長いミッションを要約するための「しゃれ」なんじゃないかと思います。

むしろ、軍が実際に使ってるハッシュ関数とは別だからこそMD5を選んだということなのかも知れませんね。

（ではまた。）

資本政策・コーポレートガバナンスの形などを中心に、総集編的にまとめてみました。

今週の目次＆キーワードは以下の通りとなります。

• 「アクセス回線会社が公的資金を入れずに本当にうまくいくんだとしたら、提案してるソフトバンクが買収して自分でやればいいじゃないか」ということになるか？
• NTT・新会社それぞれの財務バランス
• なぜ、「光の道」も上場会社にする必要があるか？
• 分割で「1 → 0.6 + 0.3」となるか「1 → 0.6 + 0.5」となるか
• 新会社は「国営」か？
• 新会社のガバナンス（私案）
  
• NTT、KDDI、ソフトバンクも新会社に出資すべし
  
• 優先株式の活用
• 「黄金株」の活用
• まとめ

ご興味のある方は、下記からお申し込みいただければ幸いです。

（ではまた。）

日本証券業協会の上場引受に関する自主規制案が意味不明過ぎて…夏（１、２、３）
（数字部分は元は丸数字ですが、文字化け回避のために算用数字にさせていただいてます。）

このうち、特に「１」に書かれている未上場株式詐欺のモデルケースについては（どういうソースの情報を元に書かれているのかは謎ですが）参考になるんじゃないかと思います。

特にリアルなのは、
「上場予定(嘘)企業の顧問(的な立場の人)」が勧誘をする
というあたりと、
「一回の出資で騙されるわけじゃなくて、一度儲けさせて、次にドカンと大きく騙す」
というあたり。

詐欺の要件

そもそもですが、刑法上の「詐欺」というのは、「騙す意思があった」ということが要件になっています。
つまり犯人の「心の中」を立証しないと有罪にできないわけですが、外形的な証拠から騙す意図という「心の中」を立証するというのは、一般論としては非常に大変です。

「『少年よ大志を抱け』で有名なクラーク博士はサギで訴えられたことがある（88へぇ）」
という例をご紹介して、「詐欺」と「投資において、努力はしたけど失敗した」というのは本質的に区別しにくいものであり、そういったものを「信用」するために、歴史上どういった工夫（会計監査など）が行われて来たか、といったことを書きました。ご参考まで。）

そこで、犯罪を立証する側としては、「形式的にこれをやったら犯罪」という外形的で客観的な基準を作れれば、非常に楽であるのは確かです。
（このために、法令や規則がどんどん細かくなって、誰も分からない世界に入ってしまうという弊害も発生しておりますが。）

例えば、株式会社の場合、会社の役員や従業員以外の（金融商品取引業者でない）人や会社が株式の募集や私募に携わったら、それだけで金商法違反になる可能性があります。

私のところにも、数年前に「未公開株を買いませんか？」というDMが某丸の内のレンタルオフィスの住所の会社から届いたことがあります。もちろん、証券会社等ではなく一般の事業会社。
これは、対象となる会社と別の会社が募集を行っているので、「金融商品取引業者（証券会社）」の登録を受けずに株式の募集を行ったということで、金商法違反になるという可能性が高いかと思います。

なぜ「顧問」か

上記の、Asymmetric-BLOGさんの例では、まず、「顧問的な立場の人」が接触してくるとのことです。
この「顧問」というのは詐欺師にとっては絶妙の立ち位置なんじゃないでしょうか。

顧問というと、一般の人からは、
「偉い立場にある」
「会社からちょっと離れた客観的な位置付け」
と響く名前ですが、実は法律上「顧問」という役職が定義されているわけではありません。
株式会社の役員や職員による株式の「自己募集」は、現行法では金融商品取引業者でなくてもできることになっていますので、訴えられた場合には、毎月給料を払っている単なる従業員でした、ということにすれば、金商法違反は免れられるということなのかなあ、と。

つまり、もし金融商品取引業者の登録を行わずに第三者が募集を手伝っていたら、それだけで捕まえられると思いますが、そうでなく「役職員です」ということになれば、詐欺の原則に返って 「騙す意図があった」ということを捜査側が立証しないといけなくなります。

「批判への批判」へのコメント

Asymmetric-BLOGさんは、基本的に今回の日本証券業協会の規制には反対でいらっしゃるんですが、一方で、反対してる人達の態度も必ずしも快く思っていただいていないようで。

日本証券業協会の自主規制案批判への批判

以下、この「日本証券業協会の自主規制案批判への批判」へのコメントをさせていただきます。

マクロで考えれば「量」が必要

まず昨日も書きましたように、ベンチャーはもちろん質も大事なのですが「量」も重要です。

日本の戦後はずっと銀行からの借入がファイナンスが中心でしたが、銀行からの借入というのは、基本的には銀行１行の中で審査から融資まで、すべてが完結します。

これに対して、エクイティでのファイナンスというのは、弁護士、会計士、税理士、エンジェル、ベンチャーキャピタル、引受証券会社、証券取引所、機関投資家など、非常に多くの種類の主体が係ってはじめて、全体が回る仕組みになっています。

シリコンバレーなどだと、例えばVCが大量の金をベンチャー企業に投資し、弁護士が1時間700ドルをベンチャー企業にチャージする、といった生態系がすでに成立しているようですが、日本の場合には、ベンチャー支援をしている方々に伺っても、特に創業間もないころは、ボランティアに近い状態で係られているご様子。
会えば「儲からないねー」という話になるわけですが、ただベンチャー企業のエキサイティングさ、目がキラキラしてるところ、これからの日本はこういうやつらがもっとどんどん増えないとあかんのじゃないか、単純におもろい、といった「思い」から係っているというケースが多いんじゃないかと思います。

だから、日本証券業協会の例の規制が原案通り導入されたって、ベンチャーの数がゼロになるわけじゃありません。繰り返しになりますが、私も個人から投資を受けることを推奨しているわけではなく、むしろ非常に危険なことになるケースが多いので（一般論としては）警鐘を鳴らしているわけですし、実際に私が係った会社は、役職員以外の個人からは入れずにVCや事業会社からのみのファンディングというケースも多いです。

だから専門家に頼むようなマインドを持っているような一部のイケてる企業だけをミクロに考えれば、今、創業期などのベンチャー企業に関わっている人（私を含む）が食って行くだけであれば、どういう規制が入ってもなんとかなるのではないかと思います。
むしろ規制がややこしくなったり、規制を回避する必要がある方が、コンサルティングのニーズは高まる可能性があるくらいです。ミクロに短期的に見れば。

しかしもっとマクロに長期的に、起業自体を増やそうといった場合には、「量」も必要になってきます。

起業（特に創業期に近いところ）に関わって、そうした実態に詳しい方ほど、「なんとかしなくちゃ」という思いは強いのではないかと思います。

日本全体の経験量はまだまだ足りない

日本のベンチャーファイナンスにおいては専門家も不足しています。

基本的には１行の中でファイナンスが完結する銀行と違って、頭取や企画室の号令一下、人材教育予算を取って一斉に勉強させて、というわけにもいきませんから、個々の専門家等が、日常の仕事の中で少しずつ勉強していくしかありません。つまり、そういう種類の仕事が発生しないといけない。
日本では、IPOまで考えたベンチャー企業のエクイティファイナンスを見られる専門家というのは、非常に少ないし、ましてや優先株式等などが入って来ると、とたんに一桁専門家の数が減ってしまうことになります。

未公開株式詐欺だって、未公開株式の実務を体験したことがある人が身近にゴロゴロいれば、騙される確率も（ゼロにはならなくても）減って来るというもんではないかと思います。

ベンチャー企業が増えないと専門家も増えないのですが、専門家がいないとベンチャー企業も増えません。
いわんや、本格的なファイナンスをするベンチャー企業の数が何割も減るような施策を取られてしまうと、「生態系」自体が発展していけません。

よくネットバブルが批判されますが、やはりあそこで「量」も増え、いろんなプラクティスやひな形、法解釈等が定まって来たし、ベンチャー企業の実務がわかる専門家の層の厚さも、20世紀までとは段違いになってきているのではないかと思います。

この層がもっと厚くなる必要があると思います。

また、上場したベンチャー企業の経営者の方々で、なんとか後進を育てよう、そのためには投資もしよう、という方も増えて来ていると思います。

日本だけ孤立してやっていけるのかしらん？

先ほども海外の弁護士と昼飯を食っていて、
「日本ってstart-upsに投資するにも優先株も使えないってんで、外国の投資家はみんなバカにしてますよ。それなら韓国や中国に投資しちゃった方がいい、ってね。」
てなことを言われまして、
「おっしゃるとおりでごんす。」
としか返す言葉がなかったわけです。

繰り返しになりますが、それだって、一部のイケてるベンチャー企業だけミクロに見れば、「別に海外から投資を受けなくてもいいわい。外国人は去れ！国内だけでもいかようにでもなる」とも言えるわけです。
1兆円投資してもらおうというのであればともかく、通常のベンチャー企業に必要なファイナンスはせいぜい数億円程度ですから、その程度であれば、国内にいくらでも金はあるわけでして。

しかし、２番目の論点です。
もし、「エンジェルはダメ」「海外投資家はダメ」ということで、投資対象の選択肢がどんどん絞り込まれていくと、相対的一般論的にベンチャー企業の交渉力は弱くなって、より不利な資金調達しかできなくなってしまうわけです。

「日本で上場できないならKOSDAQとかに上場すりゃいいじゃん」といった意見もよく見かけるのですが、海外でIRする「コスト」がどうかという以前に、海外でしか上場できないのと、海外も選択肢にある、のとでは違うわけです。

不確実性の存在は企業価値を下げる

また３番目の論点として、将来のIPOに不確実性があれば、内容は同じベンチャー企業でも、現在価値は下がってしまいます。このため、不確実性を取り除く必要が出てきます。

例えば、海外で上場を経験して財産もある個人投資家が日本の企業に1億円投資しましょうか、というときに、専門家に調べさせたら、当然、「日本ではこういう規制があるので、個人で投資するとIPOに不確実性が出てしまう」ということになります。

ところが、ファンド等のスキームを組んでコスト的にペイさせるには１億円程度というのはちょっとサイズが小さい。（数百万円しかコストがかからなくても、それだけで数％利回りが下がるわけです。）

不確実性の解消プロセスがボトルネックになる

個人投資家が投資できない場合にはIPOができない可能性があるという規制が導入されても、日本証券業協会で事前確認制度のようなものを作ってくれて、投資を受ける際にチェックが受けられて、それがうまくまわればいいのですが、考えてみるとこれはうまくいかない。

もともと詐欺を防止するのが目的なので、協会も何も見ずに「お金持ちだったら上場申請のときに必ず通しますからOKですよー」といった安請け合いをするわけにはいきません。
その会社が明らかに実態がIPOする感じでなかったら困るわけです。その会社のビジネスモデルのチェックや、関係者に反社会的勢力がいないかどうかのチェックなど、結局は上場申請時に準ずるようなプロセスを踏まないとOKは出せないでしょう。

例えば、設立したばかりの会社が 500万円程度調達するのに、上場申請時と同様の（へたすると数百万円から1千万円以上コストがかかるような）プロセスを踏むというのは難しいでしょう。

協会のほうも同様です。
協会はもともと取引所と違って上場審査の体制は基本的には無いと思いますし、そもそも個人から資金調達する可能性のある会社の数は、上場申請する会社の数の、何十倍、何百倍と存在するわけです。その何割かから事前確認申請をもらっても、とてもじゃないけど審査できないはずです。

「資本主義の死」という言葉がお気に召さなかったようですが、こうした表現を用いたことも同義です。

ここの最後の方にも書きましたが、日本証券業協会がいくら優秀な組織であっても、そこが、「いいベンチャー」「悪いベンチャー」を区分するのは、上述のように投資プロセス上のボトルネックになってしまうわけで。

もちろん、資本主義の死といっても、「経済が死滅する」のとはわけが違います。

資本主義（市場経済）というのもいろんなタイプがあると思いますが、そもそも「主義」というくらいで「考え方」のお話です。
資本を調達するのに、役所に準ずるような公的な組織にいちいちお伺いを立てないといけず、そこがボトルネックになるというのは、どんなタイプの資本主義の考え方とも異なるのではないかということです。

暑苦しくてすいません

上記のとおり、日本のベンチャー企業をサポートする仕事は、まだとても「ビジネス」とはとても言えないことが多くて、「金儲けのため」というよりは、何らかの「思い」にかられて手伝ってるケースが多いんじゃないかと思います。
（少なくとも、私が交流させていただいている方々は。）

ということで、そうした「思い」から、暑苦しい感じの書きっぷりになりがちではありますので、表現がお気に召さなかったら申し訳ありません。

切込隊長にも「暑苦しい」とお叱りをいただいておりますが、私も早く、涼しげな感じで仕事ができる環境になればいいなあとは思いつつも、上記のとおり、構造上、一朝一夕に問題が解決するわけではなく、あちこちの「卵とニワトリ」が解決しながら、「生態系」自体を盛り立てていかないといけないので、もうしばらく、暑苦しい感じでご迷惑をおかけするかと思います。

今後とも何卒涼しげな感じで見守っていただけますよう、よろしくお願い申し上げます。<(_ _)>

（ではまた。）

「個人から出資を受けたらIPOできなくなる規則変更にパブコメを書きました」

に書いた日本証券業協会の規制変更のパブリック・コメントは昨日の17時で受付が締め切られました。

インフォテリア社長の平野洋一郎氏や、弥生社長の岡本浩一郎氏、中央大学法科大学院教授 大杉謙一氏など、多くの方が、本規制変更に反対するブログを書かれてらっしゃいますし、

弥生社長岡本浩一郎氏が作成された関連ブログ記事一覧は、こちら。

実際に、私がツイッター等で拝見した限りのものであり網羅的ではないですが、下記のような企業、団体、個人の方々が、反対のパブリックコメントを提出されたようです。

一般社団法人ｅビジネス推進連合会（会長 三木谷 浩史氏）

株式会社弥生 代表取締役社長 代表取締役社長 岡本 浩一郎 氏

株式会社ドリームインキュベータ

中央大学法科大学院教授 大杉謙一氏、その１、その２

中央大学法科大学院教授 野村 修也氏

maneo株式会社 代表取締役 妹尾 賢俊氏

駒澤大学 准教授 山口 浩氏

公認会計士 佐久間 裕幸 氏

レオス・キャピタルワークスCIO/ファウンダー 藤野 英人氏

（順不同）

ツイッターは、後から検索するのがちょっと難しいこともあり、全てを網羅できていませんが、インフォテリア平野氏や弥生岡本氏などの呼びかけに応じて、他にも大勢の方々にブコメを提出していただきました。

ビジネス界ではこれだけ盛り上がっているのに反して、マスコミさんの報道は、イマイチ低調なのではないかと思いますが、そんな中、現状一番良くまとまっているのは、日経ビジネスONLINEの以下の記事ではないかと思います。

このままでは新規ベンチャー総崩れ？ 未公開企業の出資に新規制で、業界騒然
小瀧 麻理子（日経ビジネス記者）、蛯谷　敏（日経ビジネス記者）

この記事によると、

日証協は7月1日でパブリックコメントの募集を締め切った。（中略）100件をゆうに超える3桁の反対意見が寄せられたという。  

とのことであり、

これには同協会も驚愕している。内尾部長は「エンジェル投資などを禁止するつもりは全くなかったが、これだけ反対が多いということは表現の方法などが十分ではなかったのだろう。何らかの対応を考えなければならないかもしれない」と話す。

とのことで、予定していた7月20日からの施行のずれ込みや、内容の見直しの可能性が高まってきたと推測されてます。

また、金融庁や経済産業省からも異論の声が出ている旨も記載されています。

ただし、7月1日に日本証券業協会の「前」会長が就任されて記者会見が行われたのですが、（パブリックコメントを締め切ったばかりで状況分析もされてないでしょうから当然ではありますが）そこでは「撤回する」「施行時期をずらす」といった明言は行われなかったようですので、状況はまだ予断を許しません。

パブリックコメントも多くの方に送っていただきましたし、その多くは「規制すること自体に反対」だと思われますが、集計してみると多分内容にバラツキもあるのではないかと思います。

「個人がベンチャー企業に投資するとトラブルの元になるので、本規制に賛成」といったことをおっしゃってる方もいらっしゃいましたが、上記で日本証券業協会の内尾部長もおっしゃっているように、本件はそもそも、協会の意図としても個人投資家の投資自体を抑制しようといったものでは全く無いわけです。

また、「上場前半年程度の募集だけを禁止すべきだ」「有価証券通知書なども適用除外に含めるべきだ」といった一部修正のみでいい、という意見も入っているようですが、eビジネス推進連合会のパブコメ にも端的に表現されているように、この規制は運用を厳しくすればベンチャー投資に悪影響が出るし、緩くすれば本来の目的である詐欺抑止の効果は無くなってしまいます。
ですから「個人から出資を受けたらIPOできなくなる」という本規制全体を廃止すべきです。

もちろん未公開株詐欺防止についても対応する必要がありますが、上記記事で「コンプライアンスに詳しい弁護士」氏もおっしゃっているように、それは被害状況の周知徹底や、電話による勧誘規制などを本筋にして検討すべき話ではないかと思います。

前のエントリでも述べさせていただいた通り、ベンチャーを振興することは、日本の現在抱えている多くの経済問題を解決することと同義です。
みなさんにおかれましては、引き続き、本規制案の全面撤回に向けて、ご協力いただければ幸いです。

（「他にもこんな企業等がパブコメしてるよ」といったリンク等がありましたら、コメント欄等でご教示いただければ幸いです。）

（ではまた。）