企業買収価値
本日の日経一面トップ記事は、「企業買収価値トヨタ最大 18兆4000億円」。
同18面に「企業買収価値」の説明が載ってますが、下記の図の通り、「時価総額(market cap.)」が貸借対照表の「右側」（貸方）の概念なのに対して、企業買収価値は「左側」（借方・資産）の概念なわけですね。
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（出所：日本経済新聞社）
（では。）
October 31, 2004
October 30, 2004
銀行のリスク管理状況、知ってます？
MSCBで見たように、ちょっとオプション的な要素が入ったり、σとか√とかが出てくると、フツーの (おそらく99.9%以上の) 方の頭は「※○♂＊△×♭・・・」状態になるのではないかと思いますが、同様の理由からか、ほとんど新聞等で紹介されてないのが、銀行のリスク管理について。
日本の個人金融資産1400兆円のかなりの部分が銀行に預け入れられている（郵貯等も入れると55.2％）わけですから、銀行等でどういったリスク管理が行われているかというのは国民にとっても最大に重要なことの一つのはずですが、新聞や雑誌の記事になるのは、「金融庁の検査で証拠を隠したの隠さないの」「ダ○エーが再生機構へ行くの行かないの」といった、一般庶民でも分かる（ベタな）内容だけ。
例えば、過去１年、日経4紙で「銀行＆信用リスク管理」のキーワードに該当する記事はたった25件、「銀行＆市場リスク」となると13件で、それもほとんどすべて「リスク管理」という名称の付いた部署の会社人事の記事。リスク管理の具体的中身を報じた記事は、限りなくゼロに近いわけです。＿|￣|○
つまり、日本の国民は、どうなってるかようわからんブラックボックスの中に、自分のお金を「ま、なんかちゃんとやってくれてるんでしょ？」とポンと投げ入れているわけで、それって、非常に恐ろしいことじゃないスか？（ちゃんとやってると思ってたのにやってなかったからバブル崩壊ということになったわけで、その二の舞はあるのかないのかは、あまりみなさん深く考えてないわけです。）
自分の資産の運用者に対する適切なガバナンスが存在するとはちょっと言い難い状況かと思います。
ということで、銀行がどのレベルの管理をしているのかというのは外からは非常にわかりにくいわけですが、例えば、三井住友銀行のリスク管理は、以下のURLでかなりわかりやすく開示されてます。
http://www.smfg.co.jp/aboutus/profile/risk/
上記に銀行の負う、信用リスク、市場リスク、事務・システムリスク、流動性リスク等のリスクの全体系が示されていますが、その中で今回は、市場リスク管理について見てみましょう。
http://www.smfg.co.jp/aboutus/profile/risk/market_risk.html
市場リスクを統合して管理するためにVaR（バリュー・アット・リスク）手法を用いています。VaR とは一定の確率の下で被る可能性のある予想最大損失額のことで、SMBCのVaR モデルは過去1 年間のデータに基づいた市場変動のシナリオを1 万通り作成し、損益変動シミュレーションを行うことにより最大損失額を推定する方法（モンテカルロシミュレーション法）を採用しています。この方法は、オプションリスクを伴う商品のリスク測定に優れており、デリバティブ取引等を活発に取引するトレーディング業務のVaR 算出に極めて有効な手法です。
また、為替変動リスク、金利変動リスク、株価変動リスク、オプションリスクなどの要因別のリスクカテゴリーごとにBPV（ベーシス・ポイント・バリュー：金利が0.01 ％変化したときの時価損益変化）など、各商品のリスク管理に適した指標と統合的なリスク指標であるVaR を併用してきめ細かなリスク管理を行っています。
SMBCでは、経営戦略に基づいて設定された市場リスク資本極度と整合的かつ保守的にVaR の総量枠（ガイドライン）を設定しています。また、VaR の値が市場の急変などによりガイドラインを超過する恐れがある場合には、臨時ALM 委員会を開催するなど、対応策を事前に協議する体制としています。さらに、市場営業部門以外が保有する政策投資株式などの市場リスク、主要子会社が保有する市場リスクについても統合リスク管理部で一元管理しており、定期的にVaR を算出し、取締役会や経営会議において経営陣に報告しています。
SMBCでは定期的にストレステスト（数年に一度起こるかどうかの事態を想定したシミュレーション）を行い、不測の事態に備えています。
SMBCで採用している内部モデル（VaR モデル）については、定期的に監査法人の監査を受け、適正と評価されています。また、モデルから算出されたVaR と損益との関係を検証するバックテスティングを実施しており、下図の通りSMBCのVaR モデル（片側信頼区間99.0 ％）は十分な精度を有しています。
市場リスクを統合して管理するVaR に加え、円貨バンキング勘定において、マチュリティーラダー等を利用したギャップ分析、EaR（アーニングス・アット・リスク）等の計測を実施しています。EaR とは、金利などの外部環境が不利な方向に動いた場合に、ある一定期間において一定の確率で起こる期間損益（金利差益）ベースでの予想最大変動額を示すものです。施策立案や業務計画管理については期間損益ベースで行われており、SMBCではVaR 管理を補完する観点から、新規に発生する預貸金などの取り組みを勘案したうえで、モンテカルロシミュレーションにより生成した1,000 通りの金利シナリオを用いてEaR を計測し、期間損益ベースのリスク量の把握を行っています。
政策投資株式の保有については、株価変動が財務に大きく影響します。SMBCでは、この株価変動リスクへの対応力強化が経営上の重要課題であるとの認識から、政策投資株式を自己資本等の経営体力に応じた適正規模にするとともに、株価変動リスクの適切な管理・運営に取り組んでいます。
具体的には、政策投資株式リスクの許容量に上限を設定し、遵守状況を統合リスク管理部が管理しています。
・・・うーん。教科書を読んでいるのかと思うほど、教科書的に美しいですね〜。
VaRとかEaRとか、用語のよくわからないところもおありかと思いますが、とりあえず今回はこれにて。
October 29, 2004
ファイナンス領域の「ビッグブラザー」は現れるか？
梅田望夫さんの「GoogleのKeyhole買収に見るシリコンバレーの栄枯盛衰」で、Googleが買収したKeyhole社が取り上げられてました。
Keyhole社は、人工衛星や航空機から撮影した地球全体の画像等のデータベースをもとにしたサービスを展開している会社。
中でも「むむっ」と思ったのが、記事中で引用されている、元日本SGI社長の関本晃靖氏のKeyhole社についての解説です。
彼らが開発したアースビューワは、全地球規模の衛星画像、航空写真、地図、標高といった6テラバイトにも及ぶ空間情報(Geospaital Information)とpoints of interest (POI) データ（ユーザカスタマイズで設定したレイヤー情報）を融合させて、ユーザクライアント側に高速ストリーミング配信する。
http://www.siliconstudio.co.jp/products/keyhole/about.html
「６テラ！」と一昔前なら仰天するところですが、今回、この文章を読んで逆の意味で仰天しました。なんと自動車や人間まで見えそうな地球全体の画像や意味データが、VAIO「type X」たった6台分に収まってしまうわけです。
つまり、ということは、数年後にはパソコン１台分に収まってしまう量ということ。
知識と知恵の乖離
かように、単なる「知識」を保有するためのコストは、どんどん下がってます。Google等のおかげで、地球の裏側の「知識」まで見通せるようになったのは、「知恵の晴れ上がり」で書かせていただいたとおりですが、その知識を活用するための「知恵」はなかなかそうはいかないんですよね。
将棋の盤面を記述する情報量は数百バイト程度でいいのではないかと思いますが、だから全員が羽生名人になれるどころか、シロウトと名人の差は圧倒的になる。
先日、新聞社の方々と企業のディスクロージャーについてディスカッションしていたのですが、最近ではすでにほとんどの公開企業がネットで財務や事業の内容を適時開示するようになっていますので「生情報」は誰でも見られるようになってますが、では、「その情報が何を意味するか」というアナライズをすべてのネット投資家等が行えているかというと、そうではなさそう。逆に、「考える人」と「考えない人」との差は、ますます大きくなって行くようにも思えます。
最近、よく取り上げさせていただいているMSCBやインボイスさんのファイナンス・スキームなどについても、知らないのは私だけかと思って自習のつもりでblogにまとめていたのですが、新聞社や雑誌社、資金運用をされている方など、かなり経済や株式がわかってそうな方々から非常に多く質問をいただきましたので、「あ、結局、情報開示されてても、それを分析してる人ってほどんどいないんだ」というのがよくわかりました。
（昨日取り上げたイノテックの事例も、結構おもしろいんじゃないかと思うんですが、全く新聞記事等になってないですし。・・・・公開会社なのに・・・。）
ファイナンス領域の「ビッグブラザー」
以前のエントリー「Googleのビッグブラザー性」では、Googleのような検索エンジンが、どんどん新しい機能を取り込んでいって便利になり、限りなく「ビッグブラザー」に近づいて行っているのではないか、ということを書かせてもらいましたが、
そういう傾向は、「カネ」の世界でももしかしたらすでに起こりつつあるんじゃないでしょうか。
すなわち、株式や為替のみならず、商品、不動産、天候、CO2排出権等までがどんどん証券化され、一見「オープンで平等」な世界で情報開示されて売り買いされるようになりつつあるわけですが、
実は、ごく一部の人が、世界的な計量モデル等を駆使して資金を動かし、確実に儲けるようになったりして。
計量経済モデルなんてのは神社のおみくじくらいの御利益しか無いのではないかと思ってましたが、最近では地球シミュレーターなどのスパコンで台風の進路までかなり正確に予測できるようになってきているとのこと。（よく存じませんが。）
何かイベントが起こったときの市場の反応というのも結構単純なことが多いですし、Google並の予算で経済学者やアナリストにプログラムを書かせて、確実かつ大量に儲かる「ビッグブラザー」が育っていくという可能性は無いでしょうか？
為替とか株式指数等のマクロなものはイケそうな気もします。
また、回転売買をするネット投資家は平均しても日経平均以上のパフォーマンスを出していらっしゃったりするので、逆に、板の状況等をながめつつ超ミクロに多数の銘柄にマーケットインパクト無く投資する自動プログラムで自動的に儲けるやつが現れる、なんてのも面白そうです。
・・・アイデア倒れで、想定していなかったリスク要因が出てきて、LTCMの二の舞になるオチかも知れません。
（本日の妄想、以上。）
October 28, 2004
イノテックの転換社債と新株予約権
本日(10月28日)の日経朝刊24面に、イノテック株式会社（JASDAQ:9880）の転換社債型新株予約権付社債および新株予約権の発行に関する公告が載ってました。
イノテック株式会社ホームページ：第３回無担保転換社債型新株予約権付社債および第１回乃至第４回新株予約権の発行に関するお知らせ
http://www.innotech.co.jp/back_number/contents/pr041126.pdf
転換社債と単独の新株予約権を同時に発行、というのがちょっと「むむ？」という感じですので、よく見てみましょう。
新株予約権の目的は？
プレスリリースを見ると、野村證券が全額引受とのことですが、業績もよくないようですので、社債で5億円資金調達するとともに、「株価が回復してくれば増資してあげるかもね」という意味での新株予約権の発行ではないかと思います。
しかし、ただ投資家側だけに有利なだけではなくて、先述のように会社側がいつでも新株予約権を消却できるという条件もついてますし、下方だけでなく上方にも行使価格が修正される条件ですから、あまり「アコギ」な内容でもないかと思います。
新株予約権の内容
「新株予約権の発行価額及び行使時の払込金額の算定理由」としては以下のような理由があげられています。
本新株予約権は、発行日の翌日以降任意の時点において、発行価額と同額の対価をもって消却できるものとされていることから、本新株予約権の時間的価値は特定し難く、ブラック・ショールズモデルや二項モデルといった一般的なオプションプライシングモデルを用いてオプション・バリューを算定することには馴染まないと判断した。
もちろん、一般的なオプションモデルにあてはまらないからといって、オプション・バリューを計算しなくていいわけではないわけですが、そこはさすが野村證券さんというか、
他方、本新株予約権の消却を決議した場合にはその公告がなされた日から最長７週間に行使請求期間が制限されてしまうことから、仮定的に行使価額を６６７円とする期間７週間のコールオプションの価値を算出し、本新株予約権の発行価額はかかるコールオプションの価値を下回らないことを確認した上で、本新株予約権の目的である株式の低流動性や、本新株予約権自体の流動性も限定的でありこれを取引の対象とすることは予定されていないこと、また、当社の財務状態、収益状況、配当状況等の事情から、投資家の当社に対する投資リスクを総合的に勘案した。かかる状況において、本新株予約権の発行により企図される目的が達成される限度で、当社株主にとって有利な発行価額であると当社が判断した４３,０００円を、本新株予約権の１個あたり発行価額とした。
また、本新株予約権の行使時の払込金額は、当初、平成１６年１０月２７日に日本証券業協会が公表した当社普通株式の最終価格を概ね２０％上回る額とした。
尚、第１回乃至第４回新株予約権各々の内容の違いは、上記の理由から、その発行価額の違いを生ぜしめるものではないものと判断した。
ということで、どうも、ちゃんとオプション・バリューの算定はモデルを作って(?)やってらっしゃる風です。いつでも消却できるので、公告してから消却までの期間だけの比較的価値の小さい新株予約権だ、ということですね。
転換社債のオプションバリューとのバランス
一方、転換社債と新株予約権を同時発行することによって、オプションバリューが顕在化してしまっているわけです。以下の通り、直感的にはヘンなわけですが、ここに問題がないのかどうか。
上記の表のように、条件としては、転換社債についている新株予約権の方が条件がいいように見えます。にもかかわらず、各回の新株予約権の発行価額は１個あたり43,000円で、転換社債についている新株予約権は「無償」。
ちなみに、「新株予約権の発行価額を無償とする理由」は、以下の通りとなってます。
本新株予約権は、転換社債型新株予約権付社債に付されたものであり、本社債からの分離譲渡はできず、かつ本新株予約権が行使されると代用払込により本社債は消滅し、本社債と本新株予約権が相互に密接に関係することを考慮し、また、本新株予約権の価値と、本社債の利率、発行価額等のその他の発行条件により得られる経済的な価値とを勘案して、その発行価額を無償とした。
前掲の、単独の新株予約権の発行価額決定のロジックは、「なるほどちゃんと考えてそうですね」という感じがするわけですが、上記の理由は「いろいろ考えたんです」というのはわかりますが、理論的にどうして無償としたのか、なぜ、単独で発行した新株予約権より発行価額が安くなるのか、については伝わってきません。
もちろん、他社の転換社債でも上記程度の説明しかされてませんので、これが悪いとか違法だとかいうことを申し上げてるわけでは全くありませんが、転換社債と新株予約権単体を並べてみると、オプションに関する実務の「矛盾」が浮き彫りになりますねえ、ということです。
（では。）
October 27, 2004
MSCB（転換価額修正条項付転換社債）と「私募債マフィア」
47thさんから「過激な条件のMSCBは商法違反ではないのか？」にコメントいただきました。
CBにおける、特に有利なる発行条件については、平成13年11月改正の際に相当な議論があったところです( http://www.jsda.or.jp/html/oshirase/CBWGreport.html 参照)。このあたりの議論を意識していれば、発行価額無償としていても、ある程度評価の裏付け等をとってやっているのだと思いますが、なかには実際の訴訟事例がないので、とりあえず当初転換価格が時価を下回っていなければいいといった程度の認識のところもありそうですね。
ただ、新株予約権付社債については、無効の訴えができないという判決が東京高裁で出てしまったので(東京高判平成15.8.20金商1196号35頁)、実際に争うことは難しそうです。(この判決もかなり問題が多いと思いますが･･･)
下限のないMSCBについては、ご指摘のような問題のほかにも授権枠保留規制(222条の2第3項が準用)との関係も問題となり、最悪、新株発行ができなくなるという事態すら起こり得るのですが、ファイナンスの実務では余り意識されていないようです。
何れにせよ結局紛争が起きないと、こうした点は検証されずに終わってしまうのですよね・・・
ありがとうございます。大変参考になります。
先日よりこのMSCB（転換価額修正条項付転換社債）に関しては、新聞、雑誌、テレビ局の方などから、多数取材をいただきまして、「大反響」といったところなんですが、
そういった記者さんからの情報を総合すると、「私募債マフィア」と呼ばれる方々（具体的にどういう方々なのか私もよく存じませんが、弁護士・会計士などを含むチーム？）が、体力の弱った企業にMSCBの発行を持ちかけて、空売りなどを組み合わせて利益を上げている動きがあり、「行政」側もかなり「注視」している模様。
もしかしたら、「事件」になるのかも知れません。
一方で、この過激な条件のMSCBの問題は、商法・証券取引法などの法解釈の「弁護士的」側面だけでなく、オプションバリューの計算のような「金融工学（クオンツ）的」側面や、空売りなどの「相場師的」実務など、いろんな専門知識が表裏一体となっているので、そういった意味でも事件を立証するのが難しいかも知れません。
ただ、ややこしくて誰もわからんだろうから何をやっても許されるというはずもないわけで。
47thさんからいただいたURLの、日本証券業協会の「商法改正に伴う転換社債の取扱いについて」（平成１４年２月２８日）の記述では、
さらに従来の転換社債の発行を困難なものにするのではないかと懸念されたのが、発行に際して株主総会の特別決議が必要となるいわゆる有利発行（新第341 条ノ3 第3 項）に該当するか否かの判断基準並びに新株予約権の発行価額及びその行使に際して払い込むべき額の算定理由の公告又は既存株主への通知（新第341 条ノ15 第3 項において準用する新第280 条ノ23）である。解説3によれば、新株予約権の行使によって発行される新株の発行価額4が新株予約権の行使期間におけるその会社の株式の合理的に予測される時価よりも低い価額で発行される場合に、その新株予約権の発行が有利発行となるとされている。しかし、将来時点における株式の時価を合理的に予測するためには非常に複雑な理論が必要である。これを公告又は通知したところで一般の投資家や株主がその算定理由の妥当性について適切な判断を下せるかどうかは疑問であり、有利発行に該当するか否 かの判断をめぐって混乱が生じることも考えられる。一方、有利発行に該当する可能性があっても株主総会の特別決議を行えば発行することは可能であるが、取締役会の決議に比べて厳格な手続きが必要となり、また公開会社等多数の株主が存在する会社においては株主総会を頻繁に開催することは困難であることから、資金調達活動の機動性が大きく損なわれることとなる。
加えて、投資家に対する商品性についての説明が従来の転換社債と同じ方法ではできなくなるのではないかと考えられたのが、転換社債への投資に当たっての判断材料として用いられてきた転換価額やパリティが計算できなくなるという問題である。転換社債型、すなわち代用払込しか認めない新株予約権付社債の新株予約権を行使したときの払込金額は社債部分の発行価額であり（新第341 条ノ3 第2 項）、新株予約権の発行価額を有償とした場合、当該新株予約権付社債の発行価額と比較すると新株予約権の発行価額の分だけ減る5こととなり、発行価額すべてが払込金額となる従来の転換社債とは異なることとなる。このため、従来から用いられてきた転換価額の算定は困難6となり、ひいては転換社債のパリティの算定もできなくなる。これにより、転換社債の投資尺度を根本から見直すことを余儀なくされ、証券会社による投資家に対する説明が非常に困難になるばかりでなく、投資家の投資判断に混乱を惹起し、ひいては投資対象としての魅力が著しく損なわれることが懸念された。
・・・と、投資家の立場（というか、「ややこしいと売りにくくなるやんけ」という証券会社の立場というか）から、
新株発行に際しての有利発行か否かの判断基準は、新株の発行価額が発行当時のその株式の時価を著しく下回っているどうかである。従来の転換社債についての判断基準は「特ニ有利ナル転換ノ条件」であった（旧第341条ノ2 第3 項）が、実務上は新たに発行しようとする転換社債の転換価額が転換により発行される株式の発行当時の時価を著しく下回っているかどうかが重要な判断基準となっていた。
改正後の商法下における新株予約権についても、その行使によって発行される新株の発行価額が有利発行か否かを判断する重要な要素の一つであることには変わりがないが、改正後の商法上、新株予約権付社債の新株予約権についての有利発行の基準は「特ニ有利ナル条件」をもって発行することとされている（新第341 条ノ3 第3 項において準用する新第280 条ノ21 第1 項）ことから、新株予約権付社債の条件を総合的に判断する必要が ある。
従って、改正前の商法下において取引所有価証券市場や店頭売買有価証券市場に上場されている転換社債と同様の条件設定が行われる場合（海外における同様のものを含む。）は有利発行の問題は生じないものとするが、それ以外の場合は諸条件を総合的に勘案して条件設定を行う必要がある。
当初、有利発行に該当する諸条件を数的基準を含めて具体的に列挙することも検討した。しかし、一つの条件が有利発行に該当するものであっても他の条件と併せて勘案すると有利発行には該当しないと判断されるものも十分にあり得る。勘案すべき要素が何で、それについてどのような条件が設定されたとき、それらの条件がどのように組み合わさったときに有利発行に該当するものと判断するのかをあらかじめ想定することは困難であるため、この検討の場では具体的な条件を示すことはしないこととした。
なお、勘案する要素としては、例えば、発行当時の行使価額の水準、将来の行使条件の修正条件、社債の年限・利率、普通社債との利率の格差、行使可能期間等が考えられる。
・・・と、新株予約権を無償発行しても必ずしも株主総会決議は必要ないよ、と言ってます。同時に、具体的にどういった要件を満たせば有利発行にならないか、ということについては例示を避けてますね。
ただ、別紙２の2ページでは、
5. 現在、取引所有価証券市場や店頭売買有価証券市場に上場されている転換社債と同様の条件設定が行われる場合（海外における同様のものを含む）は、有利発行の問題は生じないが、今後は、当初の行使価額の水準に加え、将来の行使価額の修正条件、社債の年限・利率（普通社債との格差）、行使可能期間等を勘案して、条件設定を行う必要がある。
6. ただし、この場合であっても、例えば修正行使価額の下限が定められていない場合、あるいは著しく低い水準で定められている場合は、有利発行となるおそれがあるので留意が必要となる。
と具体例を出してますので、行使価格の下限が定められていないようなMSCBの発行には、おそらく証券会社は関与してない（「私募債マフィア」等の指導で発行した）んでしょうね。
有利発行かどうかは、実体的・理論的側面からすると、オプションバリューの理論で決まってくるはず。
証券会社によっては、オプション価値をシミュレーションするモデルのプログラムを作成して、株式のボラティリティ、行使条件などからシミュレーションして引き受けるMSCBの条件の限界を設定しているかも知れません。また、そこまで深く考えてない（シミュレーションが構築できないので、横並びで条件等見比べている）証券会社もあるんじゃないかと思います。
私も、ボラティリティや条件などから、パターン別（行使価格変更のタイミング（月、週、日等）、下限価格、上方に修正がついている場合と下方のみの場合、等）、または条件の特殊なものは個別に、オプション価値を算出するシミュレーションを作成しようと思ってるのですが、ちょっとバタバタしてましてまだ取りかかれてません。
（ではまた。）
October 26, 2004
資本金を上げずに増資する方法
krpさんの経営・会計通信「有限会社と合同会社」より。
会社法現代化の目玉の１つは日本版ＬＬＣである合同会社（仮称）です。一方、有限会社は株式の譲渡制限のある株式会社という扱いになり、会社法施行後は設立できなくなります。
出資口数１口あたりの資本金の額を定款に記載する為に、たとえ１０億円の増資でも、増加資本金は１口当たりの資本金額として定款に記載されている金額で良い（株式会社は資本金を５億円以上増やさなければならない）などがあります。そういうメリットを享受したい場合は、駆け込みで有限会社を作っておくのが良いのかも知れません。なぜなら、現行有限会社法にもとづいて設立された有限会社は、経過措置として有限会社のままとなる予定だからです。
新会社法が成立して、有限会社がなくなった後でも、先日、インボイスの転換社債と自己株式（第２回）で解説させていただいたような、自己株式処分による方法は使えるかも知れませんね。
例としては、下記のような感じ。（例えば資本金を300万円に押さえたいが、資金は2億円くらい欲しい場合。）
(1) 設立
例えば資本金100万円で株式会社を設立。
（最低資本金制度が無くなっているとして。）
(2) 増資
さらに、400万円を増資。200万円を資本金に、残り200万円を資本準備金に組み入れ。
(3) 資本準備金の取り崩し
（追記：定時株主総会で）資本準備金を取り崩し（125万円）、自己株買いの決議をする。もちろん、その間に利益が出て配当可能な場合には、資本準備金の代わりにその利益剰余金を原資を使ってもいい。
(4) 自己株買取
決議に基づき、自己株を買い取る。
(5) 自己株の処分で資金調達
その後、高い株価で自己株式の処分を行い、資金調達を行う。
株を渡して資金が入るので、増資と効果は同じにもかかわらず、2分の1を資本金に組み込むのではなく、自己株式との差額が資本剰余金である「自己株式処分差益」になり、資本金は増えない。
例えば、調達額が2億円の場合、単純に増資にすると、半分しか組み込まなくても資本金は1億300万円になっちゃいますが、自己株の処分だと300万円のまま。
以上で、資本金300万円で自己資本が2億375万円ある会社のできあがり。
ややこしいようですが、株主数が1ないし少数であれば、総会の招集の手間や税務上の問題も小さいので、ドキュメンテーションだけの問題。期間も、資本準備金の取り崩しの債権者保護手続き以外は、それほどかからないはず。
（追記10/28 5:37：自己株式買取決議が定時株主総会のみなので、設立してすぐとこれをやるというわけにはいかないですね。設立直後で株主が１名等の場合には、決算期変更するとか年2回以上配当する会社とする[商法234条��]というようなウラ技が使えるかも知れません。）
また、最終的に資本金1000万円以上にするのであれば、現在の株式会社や確認会社を使っても同様のスキームが行えるかと思います。
先述のインボイス関連のエントリーで見たように、この「その他剰余金（自己株式処分差益）」は、配当原資にも使えるし、自己株取得の原資にも使えて非常にフレキシブルでよろしいかと。
（利益の資本組入れ［商法293条ノ2］や準備金の資本組入れ［商法293条ノ3］はありますが、その他の剰余金の資本組入ってのはできないのか知らん？、という点ですが、
利益の資本組入れ［商法293条ノ2］の「利益」というのは、利益剰余金だけではなく、290条で定義される配当可能部分全体を指すという解釈でいいんですよね？つまり、後で資本金を増やしたいと思ったときにフレキシブルに増やせると・・・。
ま、仮にダメでも、既存株主から自己株を買い取って、同額を第三者割当で増資すれば、資本金は増やせますが。）
●用途
例えば、
・大企業が、資本集約型の事業を行う非公開の会社を作る場合とか、
・ベンチャー企業を設立したが、当面赤字が続く計画なので、ベンチャーキャピタルからの増資で資本金が増えて、法人住民税の均等割額が増えたり外形標準課税の資本金割の部分が増えたりするされるのががイヤだ、とか、
・同じく、商法上の大会社等になって、監査役や監査法人のコストが増加するのがイヤだ、
・増資のときに、銀行に保管金証明書のコストを払うのがアホらしい、
・登録免許税をケチりたい、
というような場合に有効かも知れません。
大企業の非公開子会社などで、ずっと株主が１名の場合にはいいですが、ベンチャー企業で将来的に増資を考える場合には、株主数がまだ1人ないしは非常に少ない時に自己株式の買い取りまで準備しておいた方が、いいかも知れませんね。（税務上等の株価の問題がややこしくなるので。）
公的投資やエンジェル税制など、新株発行でないとメリットが受けられないケースもあるので要注意。
その他、本スキームが適用できるかどうか、適当かどうかは、個別に弁護士さん税理士さん等にご確認ください。
（ではでは。）
October 25, 2004
インボイスの新株予約権申込証、来ました
今まで何度か書いてきましたとおり、インボイス(東証9448)さんが、9月末時点の株主向けに新株予約権を発行するというので、9月末に（１株だけ）インボイス株を買いました。
その申込関係書類が本日到着。
（クリックで拡大。）
他に、
・新株予約権のお申込に関するご案内
・新株予約権証券発行届出目論見書
・発行登録目論見書
・当社へのご売却についての概要
・返信用封筒（UFJ信託銀行宛）
が同封されてます。
9月末での取得価額は、権利行使価格（＋行使手数料210円＝22,300円）とほぼ同額の22,760円、本日の終値は17,350円で、5,410円の損です。（行使価格以下（out of the money）なので、今のところ当面、誰もこの新株予約権は行使しないと思われますが。）
ま、この書類の取得費用というか、「株主割当で新株予約権を発行して、しかもそれを売出しで売却させるという、未だかつて無いスキーム」の見学料というか、セミナー参加費と思えば、安いもんかも。（１株だけで、迷惑な株主ですみません・・・）
内容については、書類を読み込んで、またレポートしたいと思います。
（では。）
October 24, 2004
金融内部監査士試験
（いろいろありまして）、土日に金融内部監査士試験を受けてきました。
（１日目上智、2日目青学の会場。）
参考：日本内部監査協会：「金融内部監査士」試験・「金融内部監査士補」試験について
http://www.iiajapan.com/kinyu-info.htm
問題は論文形式は無く、全部「4択」で計算問題もほとんど無いのはいいんですが、一科目3時間(!)で2科目×2日にわたって、というのは、ちとキツい。（totally exhausted…）
１科目4択80問だと1時間くらいで終わっちゃうかとおもいきや、丁寧にやってるとやはり2時間半以上はかかります。
（他の会場もあるのかどうか存じませんが、私の会場では）受験者は100人くらい。
受験資格を、「金融内部監査士補、公認内部監査人(CIA)、日本内部監査協会認定内部監査士(QIA)、公認会計士、大学教員、等」に限ってるので、そもそも受験する母集団が小さそう。日本内部監査協会のホームページによると、公認内部監査人450名（世界で35,000人）、内部監査士は約5,000人とのこと。青学では金融内部監査士補の試験も同じ会場でやってたのですが、こちらはさらに少なくて30人前後。
（あまり、今後、ガンガン資格取得者が増えそう・・・って感じでもないですね。）
「内部監査」という位置づけからか、年齢層は下は30代中盤で、40代から50代中心と、年齢層高め（オッサンが多い）。
科目は、「内部監査論」「リスク管理�機廖屮螢好�管理�供廖峩睛始世�よび経営管理」の４つ。
中身は、COSO（トレッドウェイ委員会）のinternal controlの概念、銀行・証券・生保等関連の法令、フロント・ミドル・バックオフィス間の統制、BIS規制等の信用リスク管理や不良債権管理、自己資本規制、ソルベンシー・マージン比率、VaR(Value at Risk)・EaR(Earning at Risk)やストレステスト、新BIS規制で導入される「オペレーショナルリスク」の概念など。
金融関連知識だけではなく、ネットワーク管理やコンティンジェンシープランなどのシステムに関する項目もありますし、「金融論および経営管理」では、IS-LM分析などのマクロ経済学・ミクロ経済学とか、コーポレートファイナンス、デリバティブ、財務諸表論まで入ってます。
・・・と、むちゃくちゃ幅広いので、今までそういったことをやってきた人にはあまり難しいレベルではない（一般常識的）かも知れませんが、座学で一から勉強しようという人にとっては結構大変かも知れません。
（ご参考まで。）
October 23, 2004
中吊り広告の「電車男」
先日、電車の中吊り広告を見ていたら、週刊新潮の広告で、
話題沸騰！「電車男」って何？
・・・ってのが。
ネットの世界の「話題沸騰」と一般大衆のそれのタイムラグが、４ヶ月もあるということか(笑)と思いきや、新潮社が「電車男」を書籍化したんですね。今日、東京駅の書店に大量に平積みになってるのを見て、遅ればせながら知りました。
（ではまた。）
October 22, 2004
監査役トリビア
水曜日の話で恐縮ですが、トリビアの泉で、
「株式会社レンタルのニッケンでは、社員全員があだ名をつける事が 義務づけられている」
というのをやってました。
レンタルのニッケンでビジネスネームをつけていて、創業者の以前の社長が「亀」さんというのは有名なので存じてたのですが（０へえ）、サスケ、マックス、ギター、マカロニといったビジネスネームが紹介される中に「大目附（おおめつけ）」という方がいらっしゃったので、「もしかして」と会社概要を見たら、やっぱり常勤監査役の方でした。
http://www.rental.co.jp/profile/gaiyou.html
役員一覧を見てみると、非常勤取締役や非常勤監査役でビジネスネームを付けていない人がいますね。
「レンタルのニッケンでも、ビジネスネームをつけていない人がいる」（７２へえ）
October 21, 2004
名義書換代理人をおかない上場会社があったとは・・・
昨日の日経新聞朝刊11面の記事。
株式事務外部委託、東証、例外なく義務化
東京証券取引所は西武鉄道の問題を受け、全上場企業に例外なく株式事務の作業を外部の専門機関に委託することを義務づける方針だ。株式の実質的な保有者などの状況を専門機関のチェックを受けさせ、情報開示の透明性を高める。
現在、名義書き換えなどの株式事務を自社で行っているのは西武鉄道のほかに、西武鉄道グループの伊豆箱根鉄道、タクシー大手の大和自動車交通（ともに市場第二部上場）の二社。有価証券報告書には「大株主の状況」という欄があり、西武は誤った株式保有比率を記載し続けていたことになる。有価証券報告書は会社の責任で金融庁に提出するため、東証にチェックする義務はないが、再発防止のため株式事務の外部委託を徹底する。
この西武鉄道の初期の報道で「西武鉄道が親会社であるコクドからの指示で株式の名義を書き換えていた」というのを聞いたとき、「実務上、名義書換代理人とはどう情報をやりとりしてたんだろう？」と疑問に思ったんですが、名義書き換えを全部西武鉄道自身でやってたんですね。
日経会社情報を見ても名義書換代理人の欄に「本社」と書いてあります。
商法上は確かに、「定款ヲ以テ名義書換代理人ヲ置ク旨ヲ定ムルコトヲ得」（商法206条�◆砲箸△蠅泙垢里如�置かなくてもいいわけですが・・・。それで事務が回っていたというところもある意味すごいかも知れません。
（ではまた。）
October 20, 2004
西武鉄道株売却がなぜインサイダー取引になるのか
（今日のできごと。元町・中華街駅のエレベータで、はなさんと乗り合わせた。モデルさんだけに、でかかった・・・。）
本日は、西武鉄道株のインサイダー取引疑惑の機会に、インサイダー取引規制のおさらいをしておきたいと思います。
根拠条文は、下記の通り、証券取引法第166条が中心となります。
証券取引法第一六六条（会社関係者による内部者取引の禁止）
次の各号に掲げる者（以下この条において「会社関係者」という。）であつて、上場会社等に係る業務等に関する重要事実（当該上場会社等の子会社に係る会社関係者（当該上場会社等に係る会社関係者に該当する者を除く。）については、当該子会社の業務等に関する重要事実であつて、次項第五号から第八号までに規定するものに限る。以下同じ。）を当該各号に定めるところにより知つたものは、当該業務等に関する重要事実の公表がされた後でなければ、当該上場会社等の特定有価証券等に係る売買その他の有償の譲渡若しくは譲受け又は有価証券指数等先物取引、有価証券オプション取引、外国市場証券先物取引若しくは有価証券店頭デリバティブ取引（以下この条において「売買等」という。）をしてはならない。当該上場会社等に係る業務等に関する重要事実を次の各号に定めるところにより知つた会社関係者であつて、当該各号に掲げる会社関係者でなくなつた後一年以内のものについても、同様とする。
一 当該上場会社等（当該上場会社等の親会社及び子会社を含む。以下この項において同じ。）の役員、代理人、使用人その他の従業者（以下この条及び次条において「役員等」という。） その者の職務に関し知つたとき。
二 当該上場会社等の商法第二百九十三条ノ六第一項に定める権利を有する株主若しくは優先出資法に規定する普通出資者のうちこれに類する権利を有するものとして内閣府令で定める者、商法第二百九十三条ノ八第一項に定める権利を有する株主又は有限会社法（昭和十三年法律第七十四号）第四十四条ノ三に定める権利を有する社員（これらの株主、普通出資者又は社員が法人（法人でない団体で代表者又は管理人の定めのあるものを含む。以下この条及び次条において同じ。）であるときはその役員等を、これらの株主、普通出資者又は社員が法人以外の者であるときはその代理人又は使用人を含む。） 当該権利の行使に関し知つたとき。
三 当該上場会社等に対する法令に基づく権限を有する者 当該権限の行使に関し知つたとき。
四 当該上場会社等と契約を締結している者又は締結の交渉をしている者（その者が法人であるときはその役員等を、その者が法人以外の者であるときはその代理人又は使用人を含む。）であつて、当該上場会社等の役員等以外のもの 当該契約の締結若しくはその交渉又は履行に関し知つたとき。
五 第二号又は前号に掲げる者であつて法人であるものの役員等（その者が役員等である当該法人の他の役員等が、それぞれ第二号又は前号に定めるところにより当該上場会社等に係る業務等に関する重要事実を知つた場合におけるその者に限る。） その者の職務に関し知つたとき。
つまり、上記で定義される上場企業の「会社関係者」（役職員、帳簿閲覧権のある株主、取引先等）については、「重要事実」について知ったときには、株式等の売買等を行ってはいけないということですが、では、何が「重要事実」に該当するかというと、次の第２項の定めの通りとなります。
�◆〜姐爐傍�定する業務等に関する重要事実とは、次に掲げる事実（第一号、第二号、第五号及び第六号に掲げる事実にあつては、投資者の投資判断に及ぼす影響が軽微なものとして内閣府令で定める基準に該当するものを除く。）をいう。
一 当該上場会社等の業務執行を決定する機関が次に掲げる事項を行うことについての決定をしたこと又は当該機関が当該決定（公表がされたものに限る。）に係る事項を行わないことを決定したこと。
イ 株式（優先出資法に規定する優先出資を含む。へにおいて同じ。）、新株予約権及び新株予約権付社債の発行
ロ 資本の減少
ハ 資本準備金又は利益準備金の減少
ニ 商法第二百十条若しくは第二百十一条ノ三の規定又はこれらに相当する外国の法令の規定（当該上場会社等が外国会社である場合に限る。以下この条において同じ。）による自己の株式の取得
ホ 商法第二百十一条の規定又はこれに相当する外国の法令の規定による自己の株式の処分
ヘ 株式の分割
ト 利益若しくは剰余金の配当又は商法第二百九十三条ノ五に定める営業年度中の金銭の分配（その一株若しくは一口当たりの額又は方法が直近の利益若しくは剰余金の配当又は金銭の分配と異なるものに限る。）
チ 株式交換
リ 株式移転
ヌ 合併
ル 会社の分割
ヲ 営業又は事業の全部又は一部の譲渡又は譲受け
ワ 解散（合併による解散を除く。）
カ 新製品又は新技術の企業化
ヨ 業務上の提携その他のイからカまでに掲げる事項に準ずる事項として政令で定める事項
二 当該上場会社等に次に掲げる事実が発生したこと。
イ 災害に起因する損害又は業務遂行の過程で生じた損害
ロ 主要株主の異動
ハ 特定有価証券又は特定有価証券に係るオプションの上場の廃止又は登録の取消しの原因となる事実
ニ イからハまでに掲げる事実に準ずる事実として政令で定める事実
三 当該上場会社等の売上高、経常利益若しくは純利益（以下この条において「売上高等」という。）若しくは第一号トに規定する配当若しくは分配又は当該上場会社等の属する企業集団の売上高等について、公表がされた直近の予想値（当該予想値がない場合は、公表がされた前事業年度の実績値）に比較して当該上場会社等が新たに算出した予想値又は当事業年度の決算において差異（投資者の投資判断に及ぼす影響が重要なものとして内閣府令で定める基準に該当するものに限る。）が生じたこと。
四 前三号に掲げる事実を除き、当該上場会社等の運営、業務又は財産に関する重要な事実であつて投資者の投資判断に著しい影響を及ぼすもの
五 当該上場会社等の子会社の業務執行を決定する機関が当該子会社について次に掲げる事項を行うことについての決定をしたこと又は当該機関が当該決定（公表がされたものに限る。）に係る事項を行わないことを決定したこと。
イ 株式交換
ロ 株式移転
ハ 合併
ニ 会社の分割
ホ 営業又は事業の全部又は一部の譲渡又は譲受け
ヘ 解散（合併による解散を除く。）
ト 新製品又は新技術の企業化
チ 業務上の提携その他のイからトまでに掲げる事項に準ずる事項として政令で定める事項
六 当該上場会社等の子会社に次に掲げる事実が発生したこと。
イ 災害に起因する損害又は業務遂行の過程で生じた損害
ロ イに掲げる事実に準ずる事実として政令で定める事実
七 当該上場会社等の子会社（第二条第一項第四号、第五号の二又は第六号に掲げる有価証券で証券取引所に上場されているものの発行者その他の内閣府令で定めるものに限る。）の売上高等について、公表がされた直近の予想値（当該予想値がない場合は、公表がされた前事業年度の実績値）に比較して当該子会社が新たに算出した予想値又は当事業年度の決算において差異（投資者の投資判断に及ぼす影響が重要なものとして内閣府令で定める基準に該当するものに限る。）が生じたこと。
八 前三号に掲げる事実を除き、当該上場会社等の子会社の運営、業務又は財産に関する重要な事実であつて投資者の投資判断に著しい影響を及ぼすもの
今回の西武鉄道株の疑惑は、第��項第二号ハの「特定有価証券又は特定有価証券に係るオプションの上場の廃止又は登録の取消しの原因となる事実」に該当するのではないかと考えられます。
ここでいう「特定有価証券」とは、第百六十三条で、「当該上場会社等の同項（第2条第1項）第四号、第五号の二若しくは第六号に掲げる有価証券（政令で定めるものを除く。）その他の政令で定める有価証券（以下この条から第百六十六条までにおいて「特定有価証券」という。）」と定められておりまして、社債（四号）、優先出資証券（五号の二）、株券、新株引受権証券、新株予約権証券（六号）のこと。（「政令」関係は、証券取引法施行令第二七条〜第二七条の三あたりを参照。）
いずれにせよ、株券はずばり対象です。
�� 会社関係者（第一項後段に規定する者を含む。以下この項において同じ。）から当該会社関係者が第一項各号に定めるところにより知つた同項に規定する業務等に関する重要事実の伝達を受けた者（同項各号に掲げる者であつて、当該各号に定めるところにより当該業務等に関する重要事実を知つたものを除く。）又は職務上当該伝達を受けた者が所属する法人の他の役員等であつて、その者の職務に関し当該業務等に関する重要事実を知つたものは、当該業務等に関する重要事実の公表がされた後でなければ、当該上場会社等の特定有価証券等に係る売買等をしてはならない。
当然、その証券を発行する会社の「会社関係者」だけじゃなくて、その「会社関係者」から情報を入手した人も取引しちゃダメ、ということですね。
�ぁ‖莪豺燹�第二項第一号、第三号、第五号及び第七号並びに前項の公表がされたとは、上場会社等に係る第一項に規定する業務等に関する重要事実、上場会社等の業務執行を決定する機関の決定、上場会社等の売上高等若しくは第二項第一号トに規定する配当若しくは分配、上場会社等の属する企業集団の売上高等、上場会社等の子会社の業務執行を決定する機関の決定又は上場会社等の子会社の売上高等について、当該上場会社等又は当該上場会社等の子会社（子会社については、当該子会社の第一項に規定する業務等に関する重要事実、当該子会社の業務執行を決定する機関の決定又は当該子会社の売上高等に限る。以下この項において同じ。）により多数の者の知り得る状態に置く措置として政令で定める措置がとられたこと又は当該上場会社等若しくは当該上場会社等の子会社が提出した第二十五条第一項に規定する書類（同項第七号に掲げる書類を除く。）にこれらの事項が記載されている場合において、当該書類が同項の規定により公衆の縦覧に供されたことをいう。
「多数の者の知り得る状態に置く措置として政令で定める措置」とは、2004年2月1日からいわゆる「12時間ルール」が改正、施行され、2つ以上の新聞やテレビ等に公開されて12時間以上経った時（施行令第三〇条第一項一号）だけでなく、当該情報が自主規制機関のホームページに掲載された時点でOKになってます。（「同第二号（略）、その発行する有価証券を上場する各証券取引所の規則で定めるところにより、重要事実等又は公開買付け等事実（略）を当該証券取引所に通知し、かつ、当該通知された重要事実等又は公開買付け等事実が、内閣府令で定めるところにより、当該証券取引所において公衆の縦覧に供されたこと。」）
いずれにせよ、まったくこうした重要事実を公表していなかったらアウト。
�ァ‖莪豺犁擇喙‐鬚砲�いて「親会社」とは、他の会社（協同組織金融機関を含む。以下この項において同じ。）を支配する会社として政令で定めるものをいい、この条において「子会社」とは、他の会社が提出した第五条第一項の規定による届出書、第二十四条第一項の規定による有価証券報告書又は第二十四条の五第一項の規定による半期報告書で第二十五条第一項の規定により公衆の縦覧に供された直近のものにおいて、当該他の会社の属する企業集団に属する会社として記載されたものをいう。
以下、適用除外事項が列挙されてますが、
�Α‖莪豺犁擇啾荵姐爐竜�定は、次に掲げる場合には、適用しない。
一 新株引受権（優先出資法に規定する優先出資引受権を含む。以下この号において同じ。）を有する者が当該新株引受権を行使することにより株券（優先出資証券を含む。）を取得する場合
二 新株予約権を有する者が当該新株予約権を行使することにより株券を取得する場合
二の二 特定有価証券等に係るオプションを取得している者が当該オプションを行使することにより特定有価証券等に係る売買等をする場合
三 商法第二百四十五条ノ二第一項、第二百四十五条ノ五第三項、第三百四十九条第一項、第三百五十五条第一項（同法第三百七十一条第二項において準用する場合を含む。）、第三百五十八条第五項、第三百七十四条ノ三第一項（同法第三百七十四条ノ三十一第三項において準用する場合を含む。）、第三百七十四条ノ二十三第五項、第四百八条ノ三第一項若しくは第四百十三条ノ三第五項若しくは有限会社法第六十四条ノ二第一項の規定による株式の買取りの請求又は法令上の義務に基づき売買等をする場合
四 当該上場会社等の株券等（第二十七条の二第一項に規定する株券等をいう。）に係る同項に規定する公開買付け（同項本文の規定の適用を受ける場合に限る。）又はこれに準ずる行為として政令で定めるものに対抗するため当該上場会社等の取締役会が決定した要請（委員会等設置会社にあつては、執行役の決定した要請を含む。）に基づいて、当該上場会社等の特定有価証券等又は特定有価証券等の売買に係るオプション（当該オプションの行使により当該行使をした者が当該オプションに係る特定有価証券等の売買において買主としての地位を取得するものに限る。）の買付け（オプションにあつては、取得をいう。次号において同じ。）その他の有償の譲受けをする場合
四の二 商法第二百十条若しくは第二百十一条ノ三の規定又はこれらに相当する外国の法令の規定による自己の株式の取得についての当該上場会社等の商法第二百十条第一項の規定による定時総会の決議若しくは第二百十一条ノ三第一項に規定する取締役会の決議（委員会等設置会社にあつては、執行役の決定を含む。）（同条第二項に規定する事項に係るものに限る。）又はこれらに相当する外国の法令の規定に基づいて行う決議等（以下この号において「定時総会決議等」という。）について第一項に規定する公表（当該定時総会決議等の内容が当該上場会社等の業務執行を決定する機関の決定と同一の内容であり、かつ、当該定時総会決議等の前に当該決定について同項に規定する公表がされている場合の当該公表を含む。）がされた後、当該定時総会決議等に基づいて当該自己の株式に係る株券若しくは株券に係る権利を表示する第二条第一項第十号の三に掲げる有価証券その他の政令で定める有価証券（以下この号において「株券等」という。）又は株券等の売買に係るオプション（当該オプションの行使により当該行使をした者が当該オプションに係る株券等の売買において買主としての地位を取得するものに限る。以下この号において同じ。）の買付けをする場合（当該自己の株式の取得についての当該上場会社等の業務執行を決定する機関の決定以外の第一項に規定する業務等に関する重要事実について、同項に規定する公表がされていない場合（当該自己の株式の取得以外の商法第二百十条若しくは第二百十一条ノ三の規定又はこれらに相当する外国の法令の規定による自己の株式の取得について、この号の規定に基づいて当該自己の株式に係る株券等又は株券等の売買に係るオプションの買付けをする場合を除く。）を除く。）
五 第百五十九条第三項（同条第四項において準用する場合を含む。）の政令で定めるところにより売買等をする場合
六 社債券（新株予約権付社債券を除く。）その他の政令で定める有価証券に係る売買等をする場合（内閣府令で定める場合を除く。）
等、ストックオプションの行使や、自己株式の買付の場合については除外されております。さらに、西武鉄道の場合に該当する可能性があるのは、以下の市場外で取引する場合の除外ですが、
七 第一項又は第三項の規定に該当する者の間において、売買等を取引所有価証券市場又は店頭売買有価証券市場によらないでする場合（当該売買等をする者の双方において、当該売買等に係る特定有価証券等について、更に第一項又は第三項の規定に違反して売買等が行われることとなることを知つている場合を除く。）
上記の通り、「第一項又は第三項の規定に該当する者の間において」となってますので、事情を知らずに株式を交わされたビール会社等の場合には、これに該当しないことになります。
八 上場会社等に係る第一項に規定する業務等に関する重要事実を知る前に締結された当該上場会社等の特定有価証券等に係る売買等に関する契約の履行又は上場会社等に係る同項に規定する業務等に関する重要事実を知る前に決定された当該上場会社等の特定有価証券等に係る売買等の計画の実行として売買等をする場合その他これに準ずる特別の事情に基づく売買等であることが明らかな売買等をする場合（内閣府令で定める場合に限る。）
しかし、すごいチャートですね。
（出所：Yahoo!ファイナンス）
（以 上）
October 19, 2004
SUICAは「電子マネー」の本命になるか
SUICAが電子マネーのデファクト(?)獲得に本気(?)になってる気がします。
90年代後半の「電子マネー決済実験」みたいなノリとは異なり、かなり便利(?)。
（・・・ちょっと語尾上げ気味。）
KIOSK
まず、こちらですが。
東京駅八重洲口のKIOSKで、なんとSUICAを使って「セルフ」でお買い物ができるようになっててびっくり。
ちょっと写真が小さくて見にくいかと思いますが、スポーツ紙はタッチパネルのボタンを押してSUICAを当てる。バーコードのある商品は、バーコードをカメラにかざして、SUICAを当てる、という段取りです。
キヨスクの試験店舗でのお買い物方法
http://www.jreast.co.jp/press/2004_1/20040914/pdf/20040914_2.pdf
「おばちゃん、ここ100円置いとくよー」てなノリは、電子マネーではかなり難しいんじゃないかと思ってましたが、「セルフ」と来ましたか。KIOSKを「人間が見張ってる自動販売機」にしようということですね。（ちょっと面倒なので、そうはならない気もします。）
グリーン車
先週土曜日からJRのグリーン車の料金体系が変わり、SUICAも使えるようになったというので、今日、横浜−新宿間（湘南新宿ライン）で試乗してみました。
ホームであらかじめグリーン券を買っておけば750円ですが、社内で買うと1000円(!)と250円も多く取られることになったので、当然ホームで購入。
が、ホームの券売機でSUICAでグリーン券を購入したのに、券が出てこない。「あれっ？」って感じですが、実は「紙」の切符は出てこないでSUICAのカード内に「電子的に」グリーン券が書き込まれる、というわけです。
このアフォーダンス(?)は、かなり直感的に理解しにくいと見たのか、駅ホームに応援とおぼしき社員の方が立って、「はじめてですか？」と聞いて説明してくれます。（確かに、グリーン車のメイン客層であるお年寄りには、かなり理解がキビシイかも。）
このように、座席のそれぞれの上の天井のLEDがオレンジに光ってるんですが（写真は窓側と通路側の２つ。）
電子チケットの入ったSUICAで触れると緑色に変わります。
SUICAには「どこまでグリーン券を買ったか」という情報も書き込まれているはずなので、その区間をすぎると、またLEDの色が変わるんでしょう。
（この方式、まだ湘南新宿ラインなどだけで、東海道線ではまだやってません。）
グリーンに乗ってると、車掌がまわってきて「乗車券とグリーン券を見せろ」というのが非常にうざったいのですが、新方式だと若いコンパニオンのお姉さんがランプを確認して通り過ぎていくだけなので、非常にいいです。
そう。今までは「この客は切符チェック済」「この客は小田原まで、こっちは平塚まで」というようなことを記憶してないといけないので、おっさんベテランの車掌さんでないと対応できなかったわけですが、新方式だとバイトの女の子でも検札ができるわけです。（人件費節約、おじさん斬り。）
ちなみに、「グリーンなんぞぜいたくな」とお思いの方も多いかと思いますが、ちょっとパソコンで調べ物をしたいが一般車両は座れない、というようなときに、座ってテーブルで作業できるなら、「ちょっと高めのマンガ喫茶」と思えば750円もまあリーズナブルかと思います。これでパソコン用の電源と無線LANがあったりするとさらにグー(死語)なんですけどね。（かなりご年配の方が客層の中心なので、あまりニーズないかも。）
（座席の前の説明書き。）
Suicaでの普通列車グリーン車のご利用について
http://www.jreast.co.jp/suica/etc/green/index.html
（では。）
October 18, 2004
UFJ vs 住友信託の訴訟の行方
10月17日に日経新聞が、「三菱東京・ＵＦＪ統合交渉、住友信託が差し止め提訴へ」という記事を報じました。
UFJグループがUFJ信託銀行の住友信託銀行への売却を白紙撤回したのを受けて、住友信託は三菱東京とUFJの統合交渉の一部差し止めを求める仮処分を申し立て、最高裁は「独占交渉権に法的拘束力はあるが、仮処分を認めなければ住友信託に著しい損害が生じるとは言えない」として仮処分は行わなかったわけですが、一方で最高裁は、「住友信託の損害は事後の賠償によって償える」としているので、「じゃ、その事後の賠償とやらをしてもらいましょうか」ということになるのは当然予想された結果ではあります。
また、やらないと住友信託さんが株主から訴訟を受けかねない。
一方、以前ご紹介した旬刊商事法務9月15日号の手塚裕之・弁護士・ニューヨーク州弁護士が書かれた論文では、米国デラウエア州最高裁の考え方なども紹介した上で、今回の仮処分の検討については、地裁から最高裁まで、基本的に契約法的検討しか行っておらず、「コーポレートガバナンス」の観点が全く欠如しており、そもそもUFJと住友信託の2年もの長期の独占交渉権自体が無効、としています。
別の日経新聞の報道では、UFJグループに東京三菱の優先株出資等の条件のアドバイスをしたのは岩倉正和弁護士という方とのこと。（東京都との銀行への外形標準課税に関する訴訟で、銀行側に立って勝訴を勝ち取った方ですね。）
上述の論文を書いた手塚弁護士は同じ西村ときわ法律事務所の方ですから、ちょっと（UFJ寄りの意見じゃないかと）割り引いて考える必要もあるのかも知れませんが、デラウエア州最高裁のコーポレートガバナンスの観点に立った論理的な判決も参考にすると、やはり、商法で「親(株主)が認めなければ結婚(合併等)できない」と決まっているわけですから、「親の了承を得ずに、子供(取締役)同士で、事実上結婚せざるを得ないような約束をしても無効」というほうが筋が通っているような気もします。
また、損害の額をいくらとするのか、というのも興味深いところ。
確かに「交渉」だけでも、人件費や弁護士費用等で十億円とか三十億円のコストがかかっていてもおかしくないですが、さすがに報道されたような数百億円となると、まだ発生していない損害や間接的な損害を含んでいる金額としか思えませんので、そこまでは認められないんじゃないかしらん？
裁判になれば、UFJグループと住友信託との間で、どういった約束が交わされていたのか、等のより詳細な情報もわかるでしょうし、この「戦い」の行方、引き続き要チェキラかと。
（ではまた。）
October 17, 2004
（休み）
本日、休載させていただきます。
October 16, 2004
過激な条件のMSCBは商法違反ではないのか？
MSCB（転換価額修正条項付転換社債、Moving Strike Convertible Bond）について、いろいろ見てきましたが、過激な条件のMSCB（例えば、毎日、前日の株価で転換価額が下方にのみ修正され、しかも下限が無いもの）などは、商法違反になることもあるのではないでしょうか？
転換社債（転換社債型新株予約権付社債）を発行する際の公告には、下記のようなことが記載されているのですが、
本新株予約権の発行価額及び本新株予約券の行使に際して払込をなすべき金額の算定の理由
新株予約権は、転換社債型新株予約権付社債に付されたものであり、本社債からの分離譲渡はできず、かつ本新株予約権が行使されると代用払込により本社債は消滅し、本社債と本新株予約権が相互に密接に関連すること、並びに、本社債の利率及び発行価額等のその他の発行条件により得られる経済的な価値と市場環境等を勘案した本新株予約権の価値を考慮し、その発行価額を無償とした。また、本新株予約権付社債が転換社債型新株予約権付社債であることから本新株予約権１個の行使に際して払込をなすべき額は本社債の発行価額と同額とし、当初転換価額は2004年9月21日の東京証券取引所における当社普通株式の普通取引の終値を47.08%上回る額とした。
（10月19日に発行される日立製作所のCBの例。途中2回のみ転換価額を修正。）
公開会社の最近のCBは、額面どおりの価額で発行され利息も付かないことが多いので、すわなち、新株予約権のオプション価値が、その企業が新株予約権の付かない普通社債なら支払うべき利息の代わりに、新株予約権を付与しているというのが経済的実体かと思います。
また、こうした転換社債の発行は、ほとんどすべて、取締役会（または委員会等設置会社において権限を委任された執行役）が決定しているわけですが、
第三百四十一条ノ三
�� 第二百八十条ノ二第三項第四項及第二百八十条ノ二十一第一項ノ規定ハ株主以外ノ者ニ対シ特ニ有利ナル条件ノ新株予約権ヲ付シタル新株予約権付社債ヲ発行スル場合ニ之ヲ準用ス
ということで、新株予約権付社債の場合においても、「特に有利なる条件」で第三者に対して新株予約権を発行することになる場合には、商法280条ノ21を準用して、
第二百八十条ノ二十一
株主以外ノ者ニ対シ特ニ有利ナル条件ヲ以テ新株予約権ヲ発行スルニハ定款ニ之ニ関スル定アルトキト雖モ其ノ新株予約権ニ付テノ前条第二項第一号、第二号及第四号乃至第八号ニ掲グル事項並ニ各新株予約権ノ最低発行価額（無償ニテ発行スル場合ニハ其ノ旨）ニ付第三百四十三条ニ定ムル決議アルコトヲ要ス此ノ場合ニ於テハ取締役ハ株主総会ニ於テ株主以外ノ者ニ対シ特ニ有利ナル条件ヲ以テ新株予約権ヲ発行スルコトヲ必要トスル理由ヲ開示スルコトヲ要ス
株主総会の特別決議（出席株主の3分の2以上の賛成）を必要とすることになってます。
つまり、オプションの内容が「特に有利なる条件」になっているにもかかわらず、株主総会決議を経ないで発行した転換社債は、商法違反であり、「無効」ということにもなりかねないと思われますが、どうなんでしょうか。
（続く）
October 15, 2004
プロ野球とレントとガバナンス
私、プロ野球をほとんど見たことがないので、プロ野球に関する知識は、基本的に30年以上前の巨人の星のときのものに毛が生えた程度しかないのですが＿|￣|○、
さすがにこれだけニュースになるといやでも目にとまります。
阪神、中日、巨人、ヤクルト、広島、横浜
ダイエー、西武、近鉄、ロッテ、日本ハム、オリックス
・・・と球団名を見てみると、巨人、ダイエー、西武等、なんでこんなに問題噴出の企業ばっかりなんでしょう？という感じですね。
球団のガバナンス
オリックスの宮内氏はコーポレートガバナンス最先端のイメージがありますが、その他の会社は、なんとなくコーポレートガバナンスの香りがしない会社が多いような。
問題続出なのも、一気に球界のウミを出そうという人たちがいろいろインボーを画策しているという可能性もあるかと思いますが、基本的にはそもそもコーポレートガバナンスがうまくいってないところが問題の根源なのでしょう。
（そもそも、何で100％球団の株式持っているわけでもなさそうな個人を「オーナー」と呼ぶのか、コーポレートガバナンス的観点からは、よう理解できんとです。）
親会社事業構造とレントの発生
よく見てみると、電鉄、メディア等、そもそも事業構造に「経済的レント（地代・準地代）」（または独占・寡占による超過利潤）が発生している企業が多そうですね。レントとは、レントの発生→経営者があまり努力しなくても儲かる→誰も文句言えない→経営者の権力が強大に・・・って感じでしょうか。
鉄道は、「地代」の文字通り、その駅の近所に住んでる人は基本的にその路線しか使えないわけです。近鉄も球団を合併しなきゃいけないほどなのでグループ自体ド赤字で苦しんでいるのかと思いきや、前期は334億円も経常利益が出てますし。
食品なども棚の割当で経済的レントが発生する構造なのでしょうか？
ダイエーは、創業以来、先行者としていい立地を抑えることで「レント」が発生していたのでしょうけど、その「土地を押さえる」というのの延長線で来てしまった戦略が、バブル崩壊後は「逆レント」として働いてしまって今に至る、という感じでしょうか。
ネット時代の「レント」
で、楽天とライブドアですが。
「ネット上のモール」や「ポータル」という業態は、まさにネット時代の「レント」が発生する業態かも知れませんね。（ただし、「No.1」になればの話で。また、当然、今のところキャッシュフローとしても、事業構造としても、楽天の方が安定感があります。）
「レント、あるの？」という意味では楽天は球団を持つ資格ありかも。株式市場のガバナンスの下にもちゃんと収まっている感じもします。
ただし、今後、ECをやっているサイトのトラフィックが、モールからのものよりサーチエンジンからのものの方が増えてくるようになった場合、（ダイエーのように）レントが一瞬にして消失するということにもなりかねませんね。
機構への説明では三木谷社長の方がウケがよかったように見えますが、（経常利益はともかく）、前期（平成15年12月期）の楽天の連結純損失526億円というのが「連結調整勘定の償却額なので大丈夫なのかどうか」というのが機構の方々に理解できるのか（または気づかないのか）どうか、というあたりも興味があるところです。
（ではまた。）
October 14, 2004
ネット上の録画サービスの違法性
「サーバー」による「ローカル処理」の代替に対して、noglogさんからコメントいただきました。
（プロフィールを拝見すると「野口 祥吾」さんとありますが、あの野口 祥吾さんですね？おひさしぶりです。）
録画機能付きストレージ貸しサービスですが、実際にやっちゃった人がいますよね。
テレビ局が東京地裁にサービス停止を求める仮処分申請を行ない、申請は認められたようです。ご参考まで。
http://internet.watch.impress.co.jp/cda/news/2004/10/08/4924.html
ありがとうございます。
ITRCのIHK（インターネット放送協会）分科会のメーリングリストでも、この東京地裁の決定が「録画ネット」のホームページに載っていることが紹介されてました。
http://www.6ga.net/kettei.pdf
おっしゃるとおり、結局、以下の主文のとおり放送の録画禁止との決定ですが、後述のとおり、オンライン上の録画を全否定しているわけでもないところに注目かと思います。
主文
債務者は、債務者が「録画ネット」との名称で運営している放送番組の複製・送信サービスにおいて、別紙放送目録記載の放送に係る音又は映像を、録音又は録画の対象としてはならない。
「第２ 事案の概要 ２．争点」では、
(1) 本件サービスにおける放送番組の複製の主体は、債務者であると評価できるか。
(2) 本件サービスによる放送番組の複製は、「公衆の使用に供することを目的として設置されている自動複製機器を用いた複製」（著作権法３０条１項１号）といえるか。
(3) 保全の必要性
の３つをあげてます。（5ページ）
こうしたサービスの場合、前回の「サーバーによるローカル処理の代替」でも申し上げたとおり、著作権法３０条１項についての判断が問題になるわけですが、当然、放送事業者側は「録画ネットの事業者が公衆の使用に供することを目的としてやってるんだ」と主張し、録画ネット側は「いや、録画してるのは、利用者自身だ」という主張が交わされたようです。
また、放送事業者側が本件を違法とする根拠として、クラブ・キャッツアイ事件最高裁判決（最判昭和６３年３月１５日民集４２巻３号１９９頁）、ファイルローグ事件判決（東京地判平成１４年４月１１日）等が引用されてますが、それに対して、録画ネット側は、「クラブ・キャッツアイ事件最高裁判決はあくまで事例判例であり、カラオケスナックにおいて客に歌唱の機会を提供することが、演奏権侵害に当たると判断されたにすぎない」「また、ファイルローグ事件は、利用者の行為が著作権侵害に当」たるので、これとも違う、と主張しています。
裁判所の判断ですが、争点１の複製の主体については、著作権法３０条１項が「私的使用のための複製を、複製権侵害の例外として適法として」おり、「それが第三者により業としてなされる場合であっても、適法行為の『幇助』にすぎない。例えば、ビデオデッキや本件のようなテレビパソコンを製造、販売する行為を違法と解することはできないし、さらに、それらの機器を使用した複製ができるよう、機器の設定や接続等を行うことも、それ自体は適法というべきである。」とした上で、「他方、私的複製と認められるためには、使用者自身が複製行為を行うことが要件であるから、第三者が複製を行う場合は、例え使用者に依頼され、その手足として複製を行う場合であっても、そのものが家族、友人など『個人的又は家庭内その他これに準ずる限られた範囲内』の者である場合を除き、私的複製とは認められないことになる。」としています。
そして、このサービスでは利用者がテレビパソコンをそれぞれ購入することによって運営されているのですが、裁判所は、「イ 債務者の管理・支配性」において、「本件サイトを経由してのみ録画予約が可能になって」いることなどを理由として、債務者の管理・支配性が強いものであり、利用者による私的複製と評価することはできない、という決定としました。
ただ、この裁判官の方は、ネット上の録画を全面否定するのではなくて、やや含みを持たせてまして、
なお、債務者が主張するように、パソコンの性能の向上、インターネットやネットワーク技術の発達により、私的複製の領域が拡大していることは否定できない。その結果、著作物の使用者による私的複製が、第三者の管理・支配下にない状態で、しかも本件サービスの利用者のそれと同じような簡便さで可能となることは、十分考えられる。
というようなこともおっしゃってます。
ソニーのコクーンは違法か？
実際、先日話題にさせていただいたソニーのCoCoonで利用できる「カモン！マイキャスター」というサービスがあります。私も使ってますが、利用者はインターネットからソニーのサーバーに録画予約を行い、利用者の自宅のCoCoonがネットを通じて定期的にこのソニーのサーバーに予約情報を参照しに行きCoCoonが録画してくれるんです。
このサービスって、録画する機械がローカルにあるかリモートにあるかの違いだけで、この「録画ネット」とやってることの差は事実上ほとんどないですよね？
今回の東京地裁の決定のロジックでいくと、この「カモン！マイキャスター」は、録画に用いる機械がソニーのサーバーを参照しにいくのであって、ソニーのサーバーが機械に録画の指示を与えるものではないし、利用者は機械に直接予約情報を入力することもできる。よって、ソニーの管理・支配は少ないと言えるため、カモン！マイキャスターによる録画は、利用者による私的複製と評価することができる（つまり、ソニーは違法なことをやっていない。）」という判断になるのでしょうか？それとも「ソニーのサーバーの指示」による録画は違法だ、ということになるのでしょうか？
そもそもCoCoon自体も、私は個別の番組を具体的に指示して録画することはほとんど無くて、CoCoonのキーワード（例えば「バラエティ」とか「ニュース」とか）で引っかかって録画されたものから「ビデオオンデマンド」的に利用しているわけです。
これって、録画はほとんど全自動でソニー（のプログラム）がやってくれてることなわけですから、「ソニーの管理・支配性が強いものであり利用者による私的複製と評価することはできない。（ソニーは違法）」ということにならないんでしょうか。今度のVAIOのように、全チャンネル１週間分録画した「テラバイト」単位の番組の中からオンデマンド的に視聴するというようなことになると、「私的複製」というような控えめなイメージからはかけはなれてきますし、録画代行サービスとどこが違うの？ということにもなります。少なくとも、テレビ局の経営に与えるインパクトは、数百人しか利用者がいない「録画ネット」の比でないことは明らか。
下記のように、「録画の予約を行うサイト」と「サーバーレンタル（テレビアンテナ付）」がアンバンドル（分離）されていて、ハードディスクビデオなりパソコンなりを、自宅でなくリモートにおいているだけという形で、「カモン！マイキャスター」と同じことをやったらどうなるのか、ということも考えてみたのですが、これだと、「カモン！マイキャスター」に近づいて違法性が薄まるどころか、かえって「第三者に録画してもらってる」という感じが強くなっちゃいます。
明らかに、ローカルかリモートかというのは利用者から見て本質的な差ではないので、何か「機械がリモートにおいてあっても第三者が支配していない」と明確に言えるアイデアがあるとおもしろいのですが。
（ご参考まで。）
October 13, 2004
「サーバー」による「ローカル処理」の代替
磯崎＠比叡山、です。
「ハードディスクビデオと電通の未来」に対して、赤羽さんからコメントいただきました。
この記事を読んで、僕がNAで実現しようとした「いつでもTV」というビジネスを思い出しました。
「いつでもTV」はひとことで言うと「録画機能付きストレージ貸しサービス」。優れたTV番組（地上波TV・衛星放送、CATV）を、インターネットを使って、世界中から、いつでも、手軽に見られる環境を実現しようというもの。ハードディスクビデオとの大きな違いは、
・インターネット接続環境さえあればどこでも見れる
・見たいけど、自分の地域は放送されない人（地方、海外の人）も見れる
・見たいと思ったら終わってた（見逃した）番組も見れる
です。
過去番組は、過去番組流通用のP2Pプラットフォームを組む予定でした。
最終的には、著作権法のある条項をクリアできずにプロジェクトは停止してしまいました。
著作権法何条だったか忘れましたが、個人で楽しむための個人による録画は許されているので「ハードディスクビデオ」は合法なんですが、「録画機能付きストレージ貸しサービス」はなんと違法になってしまうのですよ、残念ですが。。
著作権法第30条、でしょうか。
（私的使用のための複製）第30条
著作権の目的となつている著作物（以下この款において単に「著作物」という。）は、個人的に又は家庭内その他これに準ずる限られた範囲内において使用すること（以下「私的使用」という。）を目的とするときは、次に掲げる場合を除き、その使用する者が複製することができる。
1．公衆の使用に供することを目的として設置されている自動複製機器（複製の機能を有し、これに関する装置の全部又は主要な部分が自動化されている機器をいう。）を用いて複製する場合
2．技術的保護手段の回避（技術的保護手段に用いられている信号の除去又は改変（記録又は送信の方式の変換に伴う技術的な制約による除去又は改変を除く。）を行うことにより、当該技術的保護手段によつて防止される行為を可能とし、又は当該技術的保護手段によつて抑止される行為の結果に障害を生じないようにすることをいう。第120条の２第１号及び第２号において同じ。）により可能となり、又はその結果に障害が生じないようになつた複製を、その事実を知りながら行う場合
（以下略）
特許
そのアイデアは、著作権だけでなく特許権的にもナニかも知れませんね。
公開番号 : 特許公開２００２−３０５７０３（出願日：２００１年４月５日）
発明の名称 : 放送番組配信装置、放送番組配信方法、そのためのプログラム及び記録媒体
上記の特許は、あくまで「ユーザーが」ディスクを借りて自分で録画の指示を出す、というものだと思います。が、それでも著作権法に触れちゃうのかしらん？上述の「公衆の使用に供することを目的」とした複製装置には必ずしも該当しない気もするのですが・・・。
競争の構造
昔、プッシュホンが始まったときに、電卓のサービスってのがありました。プッシュホンでボタンを押すことで、かなり複雑な計算もできる電卓機能を（なんとセンター側の大型コンピュータで）やってくれる、という（今思えばゼイタクな）もの。
その後、電卓が超低価格化していくことで、当然、そんなサービスを使う人は誰もいなくなるわけです。
それから、Oracleの「NC」とか「thin client」ってな構想もありましたね。
ということで、ローカルでも似たことができることを集中的に行うビジネスモデルは、要注意かと思います。
「オークション」とか「検索エンジン」とか「コミュニティ」とか、何か「集積のメリット」や「ネットワーク外部性」が働くような構造を作らないと、ね。
「いつでもTV」も、たとえ著作権法をクリアできたとしても、
・ハードディスクは今後も死ぬほど安くなっていきますので、地方のTVは見られないにしても、ハードディスクビデオでほぼ同じ機能は達成できる、
・P2Pでタダで番組を（違法に）ゲットするのとも競合、
・同様のサービスが出てきたときに、（特許権等以外で）参入障壁を構築したり、差別化するのが難しそう、
・・・ということで、ビジネスモデルとしては、かなり問題アリアリだったんじゃないかと思います。
やんなくてよかったですね。:-)
（ではでは。）
October 12, 2004
「知識」による「知恵」の代替
磯崎＠こんぴらさん、です。
中妻穣太さんからトラックバックいただきました。ありがとうございます。
私もしばらくGoogle Newsをトップページにしてましたがもうやめました。Yahoo!のトップページに出ているニュースタイトルラインナップのほうが「おもしろい」のです。人間の手によって、ニュースがおもしろく切られているわけです。「4人殺害 かばい合う?容疑者」とか「くりぃむしちゅーでセカジュー」とか、大して興味もないのに「なんだそりゃ？」とクリックしてしまうように、（たぶん*2）人間がうまくコピーを作ってるんですね。夕刊紙の見出し作りに近いかも。
そうそう、Yahoo!のトピックスの方が「おもしろい」んですよね。・・・と私も思うのですが、「おもしろいかどうか」と、ビジネスとして「おいしいかどうか」は、また別のお話。
つまり、結構ユーモアのセンスのあるプータローのA君(24歳)が、Googleニュースや各社のニュースサイトを見たおして、Yahoo!トピックスのような「おもしろい」見出しを付けまくる、というサイトがあったら、（Yahoo!のトップページ並みのトラフィックを獲得することは無いにしても）、どうでしょうか、ということです。（すでに、あまたのblogサイト自体が、そうした生情報ソースを「おもしろさ」というフィルターで漉す機能を果たしてきてますが。）
私も実際、（朝日新聞を購読しているのは「ののちゃん」を読むだけのため、、、とは申しませんが）、Yahoo!をホームページに設定してるのはYahoo!トピックスのためだけ、とは、かなり言える状態になりつつあります。
先日、SWさんとお会いしたときに、
「米国の法律相談サイト(?)で人気No.1になった回答者が、実は小学生だった、ということが発覚して、大きな話題になったことがある」（サイト名聞き忘れました。）
という例を紹介してもらって、「はー」と思ったのですが。
もちろん、法律相談サイトで人気No.1になったからといって、小学生が法廷で弁護できるわけではないのですが、それにしても、法律知識を操るという（いかにも高度そうな）能力が「たかだかその程度のこと」かも知れないというのは、「専門的能力」で食ってる人には、かなり衝撃的な事実かと思います。
つまり「検索エンジンだけ」で人間を代替するのは、まだまだ相当時間がかかりそうですが、「検索エンジンに小学生の脳みそを足すだけ」で弁護士風に振舞える、ということです。
ソフトバンクが通信事業に参入しても、NTTが「なくなる」わけではない、ただ事業としての「おいしさ」はかなり減少した、というのと同じで、強力な代替サービスの出現が、じりじりと既存サービスの体力を奪っていくということは十分あり得ると思います。
（本日は、これにて。）
October 11, 2004
ファンドビジネスとゴルフ会員権
華氏911に、プライベート・エクイティ・ファンドのカーライル・グループが（「悪者」として）登場してましたが、その主要メンバーが、元IBM会長のガースナー氏だとか、アメリカの元国防長官とか国務長官だとか、きらびやかなのにびっくりされた方もいらっしゃるかと思います。
同じくプライベート・エクイティ・ファンドのリップルウッドが旧長銀を買収して新生銀行にしたときのボードメンバーもしかり。
会長兼社長に元シティバンクの八城氏をもってきたのはもちろん、社外取締役にアサヒビール名誉会長の樋口氏、新日鐵会長の今井氏、三菱商事会長槙原氏の他、スタンフォード大学教授、メロン銀行会長、デイヴィッド・ロックフェラー氏等々・・・。
（新生銀行年報2001(p99)参照）
当時、「この取締役会の運営、どうやるんじゃい？」と他人事ながら心配したもんでしたが。
このノリって、バブルの頃の（今もそう？）高級ゴルフ場の会員権募集のノリに似てるなあと、ふと思いました。当時、ゴルフ場の会員権募集のパンフレットには、やはり、「○○○製鐵会長・・・」など、すごい超大手企業の重役などの名前がずらり。
そういえば、当時のゴルフ会員権って、（もちろんゴルフしたいというための需要の部分もあったでしょうが）、基本的には会員権の値上がり益を見込んだ一種の「不動産投資ファンド」でしたよね。
（もちろん、当時のゴルフ場は収益還元価値とかexitとか全く考えないものでプライベート・エクイティ・ファンドとは全く異なるわけですが、）
「ゴツい人々の名前を並べて、短期間に信用を形成する」というのは、いつの世もファンド・レイジングの基本ということかと思います。
（では。）
October 10, 2004
ハードディスクビデオと電通の未来
昨日、関東地方に台風が接近したのでテレビを見ていてハッと気づきましたが、そういえば、「リアルタイム」でテレビを見たのは超久しぶり。CoCoonを買ってからというもの、録画で見るのが全体の99%以上になっちゃいました。
当然、録画されたテレビ番組のコンテンツでは、広告は飛ばし見されてしまうわけです。これは、テレビという媒体の価値が著しく低下する可能性を示しているかと思います。
逆に、（例えば、うちの奥さんがヨン様のCMだけを選って見て、ワイドショーの番組のコンテンツ自体は飛ばしてしまうように）、CM自体がコンテンツとしての価値を持つように変わっていくかも知れません。
「そういう新しいメディアの登場の影響って、騒ぐ割には実際には社会の変化はそれほどたいしたスピードでは起きないんじゃないの？」と思われる方も多いかと思います。（実際、Google News は思ったほど見ないなあ。）
しかし、ハードディスクの価格低下のスピードを考えるに、5年後、10年後にテレビをリアルタイムで見る人って、明らかにかなりの少数派になってるんじゃないでしょうか。
11月にはソニーからも、１テラバイトのハードディスクを搭載して、地上アナログ放送６チャンネル分を同時に約１週間分録画可能全部録画できるVAIOが発売されるそうです。
http://www.sony.jp/CorporateCruise/Press/200410/10-1005/
例えば電通の売上明細をみても、テレビ媒体からの収入はじりじり下がりつつはあるものの、いまだに４割以上を占める最大の収益源であることがわかります。
（出所：電通フィナンシャル ファクトブック 2004）
テレビの媒体価値は下がるが、CM制作費には逆に熱が入る可能性もあるので、それで広告代理店が滅亡する、ということにはならないでしょう。（ただ、「気まぐれコンセプト」に出てくる白クマ広告社のラテ局の部長さんは、ライターで燃やしたりラップを使ったりして営業してる場合とちゃう、ということになるんやないでしょうか。）
インフォマーシャルみたいな番組が増えたり、映画のファンドレイジングのように番組中で人気タレントがスポンサーの製品を使ってたり、テレビ番組のあいだ中ずっと、バナーなどで広告が出っぱなし、というような方向性もありえます。
かれこれ１年半以上も前になりますが、日経デジタルコアのメーリングリストに投稿した内容（一部抜粋）をご参考まで掲載しておきます。以上のような話が長々と書かれているだけですが、ご興味のある方はご覧ください。
----------------------- Original Message -----------------------
発言者 ：磯崎 哲也
発言日時：2003/02/10 22:03
●「CoCoon」で垣間見る情報産業の未来
ｅラーニングから話がそれるようですが、２ヶ月ほど前にSONYの「CoCoon」と
いう機械（http://www.sony.jp/products/Consumer/cocoon/）を買いまして、
eラーニングやテレビ産業、その他の情報産業についてかなり示唆がありまし
たので、ご紹介させてください。
CoCoonというのは、平たく言うとハードディスクビデオですが、キーワード
（例えば、「ゴルフ」とか「ニュース」とか）を登録すると、そのキーワード
にひっかかる番組をすべて自動的に録画してくれるところがミソです。
このため、これは「ビデオの延長線上の機械」というよりは、未来の「究極の
オンデマンドの動画像コンテンツ・サービス」を「ローカルのハードディスク
上で擬似的に体験できる製品」になってます。つまり、自分で個々の番組をい
ちいち予約するのではなく、見たい番組はすべてディスクの上にあって、その
中から、オンデマンドで情報を取り出せるわけです。
（中略）
●真の「オンデマンド」
CoCoonでは最大120倍速で早送りや巻戻しができます。これは、極めて単純な
機能のようでいて、ストリーミングコンテンツの意味を決定的に変える要件で
はないかと思います。
ご案内の通り、現在のWebのストリーミングコンテンツだと、ちょっと早送り
したいと思っても、そのたび、
「バッファリング10%、20％、30%、40%・・・」
という表示が出て、次の映像に飛ぶまでに10秒近くも待たされます。
つまり、コンテンツのタイトル毎には確かに「オンデマンド」であるかも知れ
ませんが、コンテンツの「中身(コンテンツ)」については、まったくオンデマ
ンドではないわけです。
動画像のでかいファイルのどこに自分の欲しい情報があるのかが全くわからない。
これに対して、120倍速でのサーチは、（コンテンツはそのままでも）まった
くコンテンツの性質を変えます。
（中略）
また、この「オンデマンド化」によって、今までのテレビの、リアルタイム＆
フルタイムの「呪縛」に改めて気づかされました。
基本的にリアルタイムでテレビを見ることが皆無になり、
「時計代わりの朝の番組を見なくなった」
「夕食時にもテレビを見なくなった」
「家族の会話が増えた」
「好きな時にトイレにいける」
「いつでも(ゴールデンタイムでなくても)おもしろい番組が見られる」
「見たい部分は何回でも見られる」
というように、生活面にもかなり変化がありました。
●コンテンツの「一人勝ち」化へ
改めて思うのは「テレビの番組って、やっぱりおもしろい」ということです。
おもしろさの根源は、やはり「好感度の高いタレントが出ており」「才能ある
プロデューサーやディレクターが才能あるスタッフと」「金をかけて」作って
いるところかと思います。
今までは、テレビをつけた時にたまたま自分の興味のあることをやっている確
率が限りなく低かったわけで、テレビを付けたときにアホな番組をやってると
「テレビの低俗化が進んでいる」てなことを思ってしまっていたわけですが、
「すべての」番組の中から一番面白い番組の一番面白いところだけ選べれば、
大変面白い。
関東圏で見られる地上波だけでも、一日に130時間以上のコンテンツがありま
す。一方、見られる時間は、普通の社会人なら１〜２時間程度でしょう。
こういうコンテンツが作れるのも、数千万人の目を引き付けることのできる、
「テレビ」という「ビジネスモデル」の構造的要因が大きいかと思います。
Webやeラーニングのコンテンツで、1コンテンツ１千万円かけられるケースは
なかなかないかと思います。
（中略）
ただし、金をかけたコンテンツなら高い金を払う、というほど市場は甘くない
ので、おのずと、金をかけられるのは、一部の「勝ち組」コンテンツだけ、と
いうことになるでしょう。
●収益のシフト
（中略）
実際、あまりにテレビのコンテンツがおもしろいので、CoCoonを購入してから
というもの、ほとんどレンタルビデオを見なくなりました。
（中略）
●というわけで、
私は最近、自宅にビデオデッキが何十台あるデーブスペクター氏とか１日中テ
レビをつけっぱなしだった故ナンシー関氏並の量のテレビ番組（1日10時間分
以上）を見ているのではないかと思います。
もちろん、実際の視聴時間は1日１〜２時間程度に圧縮されてます。
世界で初めて登場した「eラーニング・マシン」は、映画「禁断の惑星」に出
てきた知能の高くなる機械じゃないかと思いますが、ああいうのを手に入れた
気分です。
今のところ、「イドの怪物」が夜中に歩き回っている兆候はありませんので、
ご心配なく。（笑）
では。
----------------------- Original Message -----------------------
発言者 ：磯崎 哲也
発言日時：2003/02/13 10:37
ソニーさんは「ビデオ以来の大発明」とぶちあげてらっしゃいますが、確かに
そうだと思います。これ、使ってみないとスゴさがわからないので、革命的な
割には、マスコミ等でも意外なほど取り上げられていないのが不思議なくらい
でして。
これが広まると、テレビの広告媒体としての価値も大きく変わってしまいかね
ないので、政治的な配慮かなあ、と勘ぐりたくなります。（たぶん、違うと思
いますが。（笑））
私もビデオを使い始めて20年近くになりますが、最初の数年はいろいろ一生懸
命録画したものの、ここ十数年は「レンタルビデオを見る」以外の用途には全
く使ってませんでした。かように「録画」という行為はめんどくさい。
未だに「ビデオの録画ができない人」というのはたくさんいるので、「録画し
なくていい」（擬似オンデマンドな）のはすごいことです。
もともと、同機を購入しようと思ったのは、おそらく史上初の「本格的に常時
接続でネットに繋がっている家電」で、ネットのサービスモデルと連動してい
るから、だったのですが、肝心のその「家の外からでも録画できる」機能は、
勝手にほとんど録画してくれて「擬似オンデマンド」になっているので、ほと
んど使わなくなってしまいました。
（中略）
これは、ソニーさんがすごいというよりも（すごいのもさることながら）、
ハードディスクが低価格化して、10万円の製品で画像データが100時間も録画
データが保存できるような時代になると、遅かれ早かれ訪れる必然的変化と
いうことなのではないかと思います。
では。
October 9, 2004
劣後特約付転換社債の例
昨日の続きで、転換社債(CB)の条件の具体例として、銀行のケースを見てみます。
このうち、東京都民銀行と福島銀行を除く４行については、転換社債に「劣後特約条項」が付いてます。もちろん、自己資本増強のためですね。劣後特約を付けることで、BIS規制上、この転換社債が（株式に転換されなくても）自己資本にカウントされるわけです。
池田銀行のプレスリリースによる例は以下の通り。
池田銀行「第3 回劣後特約付無担保転換社債型新株予約権付社債の発行に関するお知らせ」
http://www.ikedabank.co.jp/pdf/20040106.pdf
以前、デット・デット・スワップ（DDS）で取り上げた商工中金のDDS契約書の例の劣後特約条項など同じ、一般的な劣後特約条項になっているようです。
（この転換社債の特約では、「特別清算の場合」「会社整理の場合」がなく、代わりに「日本法以外による倒産手続の場合」が規定されています。）
（本日はこれにて。）
9. 劣後特約
本社債の償還及び利息の支払は、当行につき破産宣告、会社更生手続または民事再生手続開始の決定があり、あるいは日本法によらない破産手続、会社更生手続、民事再生手続またはこれらに準ずる手続が外国において行われる場合には、以下の規定に従って行われる。
( 1 ) 破産の場合
本社債につき定められた元利金の弁済期限以前において、当行について破産宣告決定がなされ、かつ破産手続が継続している場合、本社債に基づく元利金の支払請求権の効力は、以下の条件が成就したときに発生する。
(停止条件)
その破産手続の最後の配当のための配当表(更正された場合は、更正後のもの)に記載された配当に加えるべき債権のうち、本社債に基づく債権及び本項第(1)号乃至第(4)号と実質的に同じ条件を付された債権(ただし、本項第(3)号を除き本項と同一の条件を付された債権は、本項第(1)号乃至第(4)号と同一の条件を付された債権とみなす。)を除くすべての債権が、各中間配当、最後の配当及び追加配当によって、その債権額につき全額の満足(配当、供託を含む。)を受けたこと。
( 2 ) 会社更生の場合
本社債につき定められた元利金の弁済期限以前において、当行について会社更生手続開始の決定がなされ、かつ会社更生手続が継続している場合、本社債に基づく元利金の支払請求権の効力は、以下の条件が成就したときに発生する。
(停止条件)
当行について更生計画認可の決定が確定したときにおける更生計画に記載された債権のうち、本社債に基づく債権及び本項第(1)号乃至第(4)号と実質的に同じ条件を付された債権(ただし、本項第(3)号を除き本項と同一の条件を付された債権は、本項第(1)号乃至第(4)号と同一の条件を付された債権とみなす。)を除くすべての債権が、その確定した債権額について全額の弁済を受けたこと。
( 3 ) 民事再生の場合
本社債につき定められた元利金の弁済期限以前において、当行について民事再生手続開始の決定がなされ、かつ簡易再生または同意再生の決定がなされることなく再生手続が継続している場合、本社債に基づく元利金の支払請求権の効力は、以下の条件が成就したときに発生する。
(停止条件)
当行について民事再生計画認可の決定が確定したときにおける再生計画に記載された変更されるべき権利のうち、本社債に基づく債権及び本項第(1)号乃至第(4)号と実質的に同じ条件を付された債権(ただし、本項第(3)号を除き本項と同一の条件を付された債権は、本項第(1)号乃至第(4)号と同一の条件を付された債権とみなす。)を除くすべての債権が、その確 定した債権額について全額の弁済を受けたこと。
( 4 ) 日本法以外による倒産手続の場合
当行について、日本法によらない破産手続、会社更生手続、民事再生手続またはこれらに準ずる手続が外国において本項第(1)号乃至第(3)号に準じて行われる場合、本社債に基づく元利金の支払請求権の効力は、その手続において本項第(1)号乃至第(3)号に記載の停止条件に準ずる条件が成就したときに、その手続上発生するものとする。ただし、その手続上 そのような条件を付すことが認められない場合には、本社債に基づく元利金の支払請求権の効力は当該条件にかかることなく発生する。
( 5 ) 上位債権者に対する不利益変更の禁止
第8 項第(4)号、第8 項第(7)号、第8 項第(11)号及び本項の規定は、いかなる意味においても上位債権者に対して不利益を及ぼす内容に変更されてはならず、そのような変更の合意はいかなる意味においても、またいかなる者に対しても効力を生じない。この場合に、上位債権者とは、当行に対し、本社債に基づく債権及び本項第(1)号乃至第(4)号と実質的に同じ条件を付された債権(ただし、本項第(3)号を除き本項と同一の条件を付された債権は、本項第(1)号乃至第(4)号と同一の条件を付された債権とみなす。)を除く債権を有するすべての者をいう。
( 6 ) 劣後特約に反する支払の禁止
本社債に基づく元利金の支払請求権の効力が、本項第(1)号乃至第(4)号に従って発生していないにもかかわらず、その元利金の全部または一部が社債権者に対して支払われた場合に は、その支払は無効とし、社債権者はその受領した元利金を直ちに当行に返還する。
( 7 ) 相殺禁止
当行について破産宣告決定がなされ、かつ破産手続が継続している場合、会社更生手続開始決定がなされ、かつ会社更生手続が継続している場合、民事再生手続開始決定がなされ、かつ簡易再生または同意再生の決定がなされることなく再生手続が継続している場合、または日本法によらない破産手続、会社更生手続、民事再生手続またはこれに準ずる手続が外国において行われている場合には、社債権者は、当行に対して負う債務と本社債に基づく元利金の支払請求権を相殺してはならない。
他の銀行も、劣後特約の内容は基本的に全く同じ。
北越銀行「120%コールオプション条項付第1 回無担保転換社債型新株予約権付社債(劣後特約付)の発行に関するお知らせ」
http://www.hokuetsubank.co.jp/new/040527.pdf
鳥取銀行「120%コールオプション条項付第1 回無担保転換社債型新株予約権付社債（劣後特約及び転換価額下方修正条項付）の発行に関するお知らせ」
http://www.tottoribank.co.jp/new/sinkabu.pdf
三重銀行「株式会社三重銀行１２０％コールオプション条項付第２回無担保転換社債型新株予約権付社債（劣後特約付）の発行に関するお知らせ」
http://www.miebank.co.jp/news/pdf/news239.pdf
October 8, 2004
下限があるようで実は底なしの修正条項付転換社債の例
転換社債(CB)の条件の具体例として、銀行の例を見てみましょう。
昨年の10月から今年の9月までに日経新聞に公告が掲載された銀行の転換社債は６ケースで、その条件は、以下のようになってます。結構、ばらつきがあります。
東京都民銀行の例
まず、最初の東京都民銀行のケース。
（日経IRに掲載されている公告の実物
http://ir.nikkei.co.jp/data/pdf/20031223/03120188.pdf
東京都民銀行のプレスリリース
http://www.c-direct.ne.jp/japanese/uj/pdf/10108339/00019266.pdf）
毎月、修正価格を変更するタイプで、修正方向は下方のみでなく上方にも動きます。
当初転換価額が1,926円で、
��（中略）但し、かかる算出の結果、修正後転換価額が1,540.8円（以下「下限転換価額」という。但し、下記�ぜ磴靴�は�イ砲茲觸だ桔瑤浪宍��Δ砲茲訥汗阿鮗�ける。）を下回る場合には、修正後転換価額は下限転換価額とし、修正後転換価額が2,889.0円（以下「上限転換価額」という。但し、下記�Δ砲茲訥汗阿鮗�ける。）を上回る場合には、修正後転換価額は上限転換価額とする。
と、「下限」も80%に設定されているので、一見、「そんなに悪い条件のCBじゃないな」とも思っちゃうわけですが、問題はその次。
����による転換価額の修正とは別に、ある月の時価算定期間の株式会社東京証券取引所における当行普通株式の普通取引の毎日の終値（気配表示を含む）の平均値の95%に相当する金額（略）が、下限転換価額を初めて下回る場合には、翌月第３金曜日以降、そのとき有効な下限転換価額は、その80％に相当する金額（略）に修正される。
���い砲茲覯叱妥彰慌然曚僚だ気�なされた翌月以降、ある月の時価算定期間の株式会社東京証券取引所における当行普通株式の普通取引の毎日の終値（気配表示を含む）の平均値の95%に相当する金額（略）が、下限転換価額を初めて下回る場合には、翌月第３金曜日以降、そのとき有効な修正後下限転換価額は、その80％に相当する金額（略）に修正される。
とあります。
ややこしいですが、要するに、「下限転換価額を下回ったら、下限転換価額は20％ずつ切り下げられていく」ってことです。
（「それって、『下限』や無いやん！」と、思わずツッコミを入れたくなりますが。）
この東京都民銀行さんの場合、転換価額は上方にも修正されますので、株価さえ戻せばなんとかはなります。
実際、チャートを見ると、３月から株価も回復してきて、大事には至ってません。
（出所：Yahoo!ファイナンスのチャートに磯崎が加筆。）
ただし、一度株価が下がり出すと、実質は「底なし」の恐怖が待ちかまえています。
一応、「下限」のところにクッションがあって、株価が下落しても一旦はそこで受け止められてもらえるわけですが、一度そのクッションを使う毎に、そのクッションが「ズズーッ」と20%ずつ下がっていくというルールなわけですね。
（本日はこれにて。次回は、劣後特約付の転換社債の例などを予定しております。）
October 7, 2004
MSCBの研究（その３「転換価額修正の限度」編）
昨日に続いて、本日は転換価額修正の「限度」について。
下の図のように、転換価額修正条項がついている転換社債の発行事例全119件のうち、下限が無いもの（底なし）が6%程度。
最も多いのが「8割までは修正します」というパターン（36％）、次が「半分までは修正します」（21％）というパターンです。
一方、株価の変動により、転換価額が下方にのみ修正されるものか、上方にも下方にも修正されるのかについては、以下の通り。修正条項のついているもののうち3分の2は下方にのみ修正されるもの。下方だけでなく上方にも修正されるものは、修正条項のついているもののうち3分の1になります。
「死のスパイラル」
修正条項が下方のみへ修正される場合、株価の変動が激しいと、一度株価が下がって転換価額が下がってしまうと２度と上がらないわけです。ただし、冒頭の転換価額の下限が80％等に設定されていれば、いくら下がっても8割までということですし、昨日の修正の頻度で見たように、社債の償還期限までに1〜2回しか転換価額が修正されないような条件のものについては、この「ラチェット性」はたいして効きません。
しかし、昨日の修正の頻度が高い条件と組み合わさると、株価がいったん下落すると→転換価額下方修正→既存の株主の権利が希薄化→さらに株価が下がる→転換価額がさらに下落、という「死のスパイラル」に入ることになります。
（本日はこれにて。）
October 6, 2004
MSCBの研究（その２「転換価額修正の頻度」編）
前回に引き続き、いろいろ物議を醸しているMSCB（Moving Strike Convertible Bond：転換価額修正条項付転換社債）について、です。
転換価額修正条項付転換社債とは、株式に転換する際の価額が、株価の変動によって修正されるタイプの転換社債のこと。
過去1年間（平成15年10月から16年9月まで）に日経新聞に掲載された転換社債の公告をすべて見て、その当初転換価額、修正条件、修正幅の上限・下限、等についてのデータを、先ほど一通りインプットし終えました。（ふぅ。）
転換価格の修正や繰り上げ償還、日程変更決議などを除き、１つの公告で２つ以上の条件の転換社債を発行している場合には、それを分けると、全部で202件。（社数でなく件数。まだデータの二重チェックをまったくやってないので、数え違い等がありましたら、ご容赦ください。）
転換価額の修正を行う頻度は？
本日はまず、「転換価額の修正を行う頻度」を見てみたいと思います。
データを頻度で集計してみたのが下記のグラフ。
全部集計してみると、転換価額修正条項がついていない転換社債は（まだ）4割程度あります。（前回は、証券コードの若い方しか集計してない段階で2割程度しかないと申し上げましたが、その後、重厚長大産業等を集計していくと、「伝統的な条件」の転換社債の比率はやっぱりそこそこあります。）
また、社債の転換可能期間内に1回〜2回しか転換価額を修正しないものを含めると、約3分の2は、それほど問題のある条件ではないかも知れません。またこれらの転換社債は、平均13日程度、短くても5日以上の取引日の終値を平均して転換価額を修正するかどうか判断しますので、不公正な価格形成（売り崩しや終値関与等）に対する耐性もそこそこあると考えられます。
レアな頻度の会社のケース
パターンとして最も多いのは「毎月変更」タイプですが、他にレアなパターンのものとしては、以下の会社のものがあります。
毎週変更するもの：
（株）ダヴィンチ・アドバイザーズ
コロムビアミュージックエンタテインメント（株）
毎四半期変更するもの：
（株）メディビック
半年ごとに変更するもの：
イーラックス（株）
1日ごとに変更になる会社は？
一番、むむ？というのが１日ごとに転換価額が変更になるもの。
以下のとおり、社数で11社、公告で17件あります。
（株）千年の杜（キーイングホーム（株））
（株）メディア・リンクス
オープンインタフェース（株）
（株）ラック★
（株）アイ・シー・エフ★
（株）プライムシステム
（株）コモンウェルス・エンターテインメント★
（株）Ｔ・ＺＯＮＥホールディングス
（株）キムラタン
（株）インボイス★
（株）バーテックス リンク
（「カタカナ」の会社しかありませんね。）
この中でも、「★」をつけたラック、アイ・シー・エフ、コモンウェルス・エンターテインメント、インボイスの4社は、下方だけでなく上方にも修正されるタイプですが、その他のものは、下方にのみ修正される（一度下がったら二度と上がらない）タイプ。
コモンウェルス・エンターテインメントは、上限・下限が設定されていません。（底なし、青天井・・・・。）
また、上記4社のうち、コモンウェルス・エンターテインメント以外の3社は、Merrill Lynchが引き受けてます。
インボイスは、上にも下にも転換価格が修正されますが、毎日転換価額が変更されるほか、前日1日のみの価格で転換価額が修正されるということで、（分割の比率だけでなく、ここでも）最も変わった条件の転換社債になっていると言えるかと思います。
（本日は、これにて。）
October 5, 2004
ファンド運営と投資顧問業規制
証取法改正でファンドビジネスの危機は来るか？（速報）に、tobyさんよりコメントいただきました。
今回の政令案を見る限り、やはりPEやVC等の投資事業有限責任組合契約に基づくファンドも、認可投資顧問業とみなされることが確実な様に見受けられますが、ここでよく分かりにくいのが、ファンド（組合）自体が業者となるのか、GP会社が業者となるかです。
何故かと申しますと、今般案の中にある「有価証券に係る投資顧問業の規制に関する法律施行規則」改正案の27条の利害関係人ところで、「ヘ 投資事業有限責任組合の業務執行組合員」となっており、であれば、業者は組合自体なのか？と読めてしまうことです。ただ、ファンド自体を業者にすることは、法24条2の「株式会社であること」に反していますし、実務的にファンドを立ち上げる度に認可をとるのも大変かなとも思えますし・・・。
GPが業者となるのであれば、一部の著名なファンドGPでも、資本金が足りないところも見受けられるので、増資されるのですかね？それよりも、認可投資顧問業者が一気に増加しますね。
ここは非常におもしろい論点ですよね。
今回の証券取引法改正で直接に関わってくるところは、ファンドの持分自体が「証券」として扱われることになるところですが、（それとは別に）、証取法改正で「シリコンバレー的ファンド」等の運営に影響が出るか？でも書かせていただいたとおり、組合が「投資一任」の投資顧問業法の潜脱行為じゃないかという議論も、それと平行して存在する、ということですが、
経産省の解釈では、有責組合法に基づいたファンドであれば、投資一任契約に係る業務にあたらない、となっていました。（http://www.meti.go.jp/policy/sangyou_kinyuu/toiawase.htm）
内容的には以前掲載されていた、旬刊商事法務の記事にあるFSA見解と同じ感じですが、日証協で6月14日に行われた同省説明会における内容（http://www.jsda.or.jp/html/gyouhou/0407/0105.pdf） を併せて読むと、契約書に投資方針を定め、投資委員会にて一定の監督を行い、運用結果の報告を行う（有責組合法通りの運用と思いますが）であれば、やはり対象外であるとも解釈できます。
ちょっと長いですが、いただいたURLを引用させていただきますと、
http://www.meti.go.jp/policy/sangyou_kinyuu/toiawase.htm
�◆〕�責組合の組合契約は、投資顧問業法の投資一任契約に該当しますか。
有責組合は、法律上、組合員の共有に属する組合財産を、組合員の協同の事業として運用する組合であると規定されており、実務上も無限責任組合員とその他の有限責任組合員が共同で事業を行っていることが一般的です。
このような無限責任組合員の行為は、一般論としては、投資顧問業法が規制する投資一任契約に係る業務にはあたらないものと考えられます。
但し、有責組合の形で組合契約を締結していたとしても、無限責任組合員の業務が実態として投資一任業務を行っている場合は、当該無限責任組合員は投資顧問業法の規制に服するべきものであると考えられます。
個別のケースにおいて、組合契約が投資一任契約に該当するかにつきましては、担当省庁である金融庁にお問い合わせ下さい。 （経済産業政策局産業組織課）
http://www.jsda.or.jp/html/gyouhou/0407/0105.pdf
投資事業有限責任組合法（ファンド法）に関する説明会
経済産業省経済産業政策局産業組織課課長補佐篠原倫太郎
日本証券業協会 平１６．６．１４
その他の論点について
まず、有限責任組合を組成するにあたり、投資顧問業法の認可が必要なのかという話 が出てまいりました。これは、いわゆる投資一任契約に当たるのではないかということ ですが、要は出資をする有限責任組合員がお金を預けっぱなしで、無限責任組合員が有 価証券の価値を分析して投資をしていくということになると、投資一任契約とどこが違 うのかということになってくるわけです。従来はどうなっていたかということですが、 従来は民法組合の特別法ですから民法組合も一緒ですが、組合というのは、お金や労務 を出資し合って共同で事業をする集まりです。共同で事業をする集まりであって、業務 執行者も出資もするし事業もするということになり、そうすると、これは共同で事業を することだから一任ということはないということになり、投資一任契約には当たらない という形式的な論理の組み立てをしていたわけです。
ところが、今般は投資クラブといった形を装った悪質業者が出てきており、有責組合 が悪用される懸念が高まってきています。そこで、従来どおりの通常のファンド運営の ように、契約書で投資方針をみんなで一緒に決め、投資委員会のようなものを設置し、 同委員会で一定の監視監督も行い、運用結果をきちんとフィードバックして今後どうし ていくかという話し合いをするという健全な共同事業をしているものであれば、当然投 資顧問業は関係なしでいいのですが、実態に着目して、「100万円を預ければ増やして きてあげるから、あとはもう何もしなくていいですよ。」という、実態は投資一任契約 のものを組合という名前をつけて契約書をつくったということになると、それはやはり 実態を見て投資一任契約になり、その場合には認可が必要になるというのが今の解釈と なっています。
・・・とのことです。
以上のように、組合というのは、そもそも「みんなでいっしょに何かやろうぜ」というvehicleですが、実際のVCさんの運営等では、限りなく「一任」に近い形で運営が行われていて、契約書も限りなく業務執行組合員または無限責任組合員に権限を一任する形になっているものがほとんどではないかと思います。
以前も申し上げましたが、ベンチャー投資の判断には、M&A等、非常に高い守秘性を要求されるディールがよくありますし、そういったものを事前に（特に多数の組合員がいる場合）いちいち事前に相談して決定するなんて実務が行われるわけはないわけで。
上記の経済産業省の方のご説明も、（当然、実態はよく把握されてらっしゃりながら）「あくまで、タテマエとしては、『みんなで決めてます』ということにしといてくださいね。」ということかと思います。
こうしたファンドビジネスが過度に規制されることになると、産業再生やベンチャー振興といった経済にプラスになるアクションが萎縮してしまうわけで、経済産業省さんはそこのところが非常によくわかってらっしゃって、従来からも、有責組合法の制定や改正、商法改正などにも、多大な貢献をされてきているわけですが、
一方で、そのへんを緩くしていくと、悪徳業者が投資顧問業法の規制の潜脱行為としてそういったスキームをとってしまう。
結局、行政（経済産業省）の思いは「健全なものはOK、悪質なものはダメ」ということなわけですが、「健全」かどうかを、法律上明確に定義することは非常に難しい。
数年前、日本のファンドビジネスの草分け的大御所の弁護士先生にご相談をしたときも、「今後、ファンドが小口化していったときに、悪徳業者と健全な業者をどう区分するのか、というのが一番の問題」とおっしゃってました。
「みんな投資顧問業者になっちゃえばいいじゃん」と思われるかも知れませんが、米国で（実質的に）運用されているヘッジファンドのvehicleがオフショアに設立されていることを考えると、やはり、行政による「立入検査権」などが認められてしまうと、資金というのは萎縮しちゃうもんではないかという気もします。
（実際、金融庁の検査官が来て、何週間も書類をひっくりかえされたりしたら、数人でやっているファンドは、ほとんど仕事にならなくなっちゃうはず。）
（以前のエントリー「ヘッジファンド規制と日本のオルタナティブ投資」参照。）
監督官庁の「運用」にもよるわけですが、そういう規制のための書類作成コストや検査対応コストというのは、取り出してみると結構馬鹿にならない金額になりますし、小型のファンドだと特に、ファンドの収益性にも大きく影響してくる可能性があります。
一方で、悪徳業者取り締まりの観点からは、そうした業者を罰せられる法的根拠や公平性を確保しておく必要もあるんですよね。・・・・難しいですね。
（ではまた。）
October 4, 2004
Googleのビッグブラザー性
「Googleは電気羊の夢を見るか？」にY松さんよりコメントいただきました。
昔、IBMのDeepBlueというチェス専用のコンピューターがありましたが、その時も同じような感想をもちました。
（DeepBlueは力技で計算しまくるので、『脳』にはなりえないですが。。。）
・・・ということで、掲げられているURLを拝見いたしました。
http://www.venturenow.tv/founder/yoshimatsu/yoshimatsu_011.html
DeepBlueがカスパロフ氏を破ったニュースをいまでも鮮明に覚えています。その中でも非常に印象深かったのが第３戦です。
ある局面で、カスパロフ氏は危機に立っていました。カスパロフ氏もその場にいたすべての人・IBMの開発の人間も、次にDeepbBlueが打つ一手で勝負が決されると思っていたその時、DeepBlueは長考を始め、だれもが想像だにしなかった一手を打ちました。
結局その試合は「引き分け」になり、勝てるハズだった試合をDeepBlueは取りこぼしたのです。
IBMもロジックにミスがある可能性を否定できずに、試合後、何億何十億とあるログを数ヶ月にわたって解析した結果、たった一手あの局面でカスパロフ氏が逆転できる可能性があることが分かりました。その瞬間、Deepblueが正しかったことが証明されたのです。 私が衝撃をうけるのには十分でした。
なぜなら人が判断したことをコンピューターが否定し、それが正しかったことが証明されたわけですから。
今回は数ヶ月のログ解析でDeepBlueのロジックを確認することができましたが、これがログ解析に１年・10年・100年かかるようになった場合、正しいか正しくなかったか判断する術がありません。
近い将来コンピューターの言っていることを正しいか正しくないかではなく、信じるか、信じないかでしかなくなってくる可能性がここにあります。
このエピソードは存じませんでしたが、非常におもしろいですね。
コンピュータが正しいことを言ってるにもかかわらず、人間がその正しさを理解できずに間違った選択をしちゃう、というのは、ある意味「健全」なのかな、という気もします。
人類の歴史は大昔から、「頭のいい人には正しい答えが解ってるのに、アホな人々が数にものを言わせて間違った答えを選択しちゃう」ことの繰り返しだったかと思います。つまり、そういう間違いは、ある意味、まだ「かわいい」。
人間の歴史における大間違いはむしろ、みんなが「〜の言うことだから」と何かを頭から信じてしまうことで発生したことのほうが多いかと思います。
コンピュータについては、80年代くらいまでは、「うちの会社はコンピュータでこれを計算してますので間違い有りません」みたいなセールストークが散見されましたが、パソコンが普及してコンピュータが実はそんな大層なもんじゃないということが一般大衆にも解ってきたせいか、最近、あんまりそういうトークは耳にしませんね。
そんな中で、検索エンジンは、この「盲信」パターンにハマる可能性が非常に高いものの一つではないかと思います。つまり、検索エンジンはその性質上、アルゴリズムは公開されない（公開したら、検索表示順を上げるための対策によって表示順が（今よりさらに）歪められる）ので、「ブラックボックス」であり続けるはずだし、人々は、その「ビッグブラザー」が表示した一番上あたりのリンクをあまり深く考えずにクリックしちゃうわけで。
特にGoogleという企業は、「選民意識が強い集団」になっていくような気がしますので要注意ですが、幸か不幸かGoogleも株式公開したので、公開会社としてのコーポレートガバナンスの仕組みが機能するのだと信じれば、あまりあからさまに「検索結果を操作して、愚衆を正しい方向に導いてやるのじゃ」みたいなことにはならないような気もします。
ただし、検索エンジンは「人間の持つすべての知を操作する道具」であり、これは非常に大変なことなはずなので、必ずや、人間がアルゴリズムを作るだけでなく「コンピュータ自体にアルゴリズムを最適化させよう」ということになっていくはず。そういった「コンピュータが自分でアルゴリズムを最適化する（つまり膨大な量の擬似的な「思考」を始める）」未来に、人間（の取締役会）が、その「ビッグブラザー」の中身を理解して、これをgovernできるんでしょうか、ということですが。
それを考えると夜も眠れませんね。
（ではまた。）
October 3, 2004
MSCB（転換価額修正条項付転換社債）の研究
いろいろ物議を醸しているMSCB（Moving Strike Convertible Bond）の実態に非常に興味があったので、現在、分析中です。
過去1年間（平成15年10月から16年9月まで）に日経新聞に掲載された転換社債の公告をすべて見て、その当初転換価額、修正条件、修正幅の上限・下限、等について分析中。
（公告の例）
以前、同様の（体力勝負型）分析をした株式分割の統計が、（ごく一部の）専門家の方に大好評を博しましたので、調子に乗ってやりはじめては見たものの・・・さすがに単なる分割とは違って、条件がいろいろ複雑なので、非常に時間がかかります・・・。
とりあえず、本日のところは途中経過の感触まで、ということで、詳細は後日また。
・１年間の転換社債の発行の公告は210件程度。（ワラント債タイプは皆無の模様。）
今のところ55件くらいまで分析終了。
・（意外なことに）今や、何の転換価額修正条項も付いていない転換社債の方がめずらしい。（全体の2割程度）
・ただし、修正の条件は、「お上品」なものから「なんじゃこりゃ」というまで多種多様。
・全体の3割は上方・下方どちらにも動くタイプ。ただし、やはり3割くらいは、下方修正条項しかついていない。（一度下がったら上がらない。）
・期間中、1回とか2回だけ修正するという「お上品」なものもポツポツあるが、主流は、「毎月」転換価額が修正されるパターンのもの。
・三菱自動車の優先株は、修正にBloombergの「売買高加重平均価格」の平均値をとってましたが、転換社債では今のところ「終値」の平均値を使うものしか見てません。終値関与的なアタックに対しては、どうなんでしょうか。
・たいていは5日以上の終値の平均値をベースに修正するパターンなのですが、3日というのも結構あります。中には前日の終値のみで修正というものも・・・。（あんぐり。）
・下限価格が無いものもあります。（！）
ちなみに、Googleなどで「Moving Strike Convertible Bond」を検索してみると、日本語のページしか引っかからないので、これは、和製ファイナンス用語なんでしょうね。
（今後の予定）
とりあえず、現状発行されている条件のパターンを統計化し、ゆくゆくは、それらの条件毎にオプションの理論的価値がどれくらい違うのか、というのを分析してみたいところですが。
（本日は、これにて。）
October 2, 2004
量子コンピュータは通信を中世の暗黒時代に引き戻すか？
量子暗号はビジネスになるか？に対して、「ma」さんからコメントいただきました。
量子コンピュータが実用化されて公開鍵暗号が役立たずになるのは最短だと8年以内とも言われています。当然インフラを大幅に変える必要が出てくるでしょう。
「インフラは変わらないんではないか？」というのが「量子コンピュータとは何か？」 に書かせていただいたことです。
詳細は、そちらのエントリーをお読みいただければと思いますが、かいつまんで申し上げると、量子コンピュータというのは「超高速なコンピュータ」ではなく、（素因数分解の困難性をもとにしたものなど）特定の暗号のみが高速で解読できるようになるだけで、そのまま使える暗号もたくさんある、という理由からです。
また「盗聴されてる限り、いつまでも通信できない」のはセキュアな通信路としてある意味当然だと思います。「盗聴されてる限り『安全に』通信することは出来ない」と言い換えると、これはどんな方式にも成り立ちます。そして安全性が必須であれば「安全に通信できない」と「通信できない」は価値として同等です。検出できるという点で量子暗号は優れています。
お気付きでない方も多いのですが、今も、インターネットは「盗聴されているのと同じ状態」にあります。
つまり、インターネットで通信すると、こちらのコンピュータから通信相手のコンピュータまでは、多数の（どこの馬の骨とも知れない）プロバイダ等が通信を中継しているわけです。もちろん、送信されるパケットの中身は、そうした民間の一企業の担当者（茶髪だったりアニメオタクだったり背広着てたり）がメンテナンスのためにモニターしているかも知れません。（つまり、そんなことを検出できたところでしょうがない。）
「セキュアでない」ところが成功の要因
インターネットはこのように、セキュアかどうかという観点からは非常に「クオリティの低い」通信網ですが、そこがいいところ！です。セキュア度は低くても、その上で、VPNやSSLといった工夫が競争して、低コストな価格でセキュアな通信ができるようになったからこそ、電子商取引等の商業活動も行われるようになって、ビジネスとして大成功した、ということではないかと思います。
電話会社だけが通信を中継する旧来の電話網とインターネットの最大の違いは、このように「どこの馬の骨ともわからない」者でも参入でき、強い競争原理が働くようになったことです。
また、通信というのは、相手も同じ通信方式を採っていないと通信ができないので、自分が何を希望するかではなく、他の人たちがどう考えているかが重要です。つまり、「ネットワーク外部性」によって、シェアを獲得した方式がますます有利になるというポジティブフィードバックが働きます。
電話会社も、ちょっと前まではATM（銀行にある機械のことじゃなくて、Asynchronous Transfer Mode）で電話網を構築し直そうなんてことを考えてましたが、インターネットの普及でルータ等の性能が（そうした独自の方式に比べて）進歩し、コストも劇的に安くなったため、ついに全面的にIP網で電話網を構築する方針に転換せざるを得ませんでした。
（いわんや、量子暗号のネットワークなんて・・・ねえ。）
セキュリティを確保するために通信網自体を再構築するというのは、「大統領の護衛のために犯罪者が近づけない大統領専用道路を建設する」、というのに似てると思います。莫大なコストがかかる割には、行けるところが限られるので意味がない。
普通は、大統領とはいえ通常の道路を使ってもらい、大統領が通るときだけ警備を強化するとか、窓を防弾ガラスにするとか、護衛の乗った車で前後を固めるとかを考えるのが、まともな考え方というものではないかと思います。
もし本当に、量子コンピュータが登場し、そうした高価な光通信網を構築しないと電子商取引もできなければ企業秘密を書いた暗号化メールも解読され放題という事態になったら、（無線や銅線も使えないわけですから）、ユビキタス社会はおろか、電子商取引もできない「中世の暗黒時代」(1990年中盤以前)への逆戻り、ということになるはずですが・・・。
・・・そんなことにはならないと思います。
October 1, 2004
証取法改正でファンドビジネスの危機は来るか？（速報）
以前、証取法改正で「シリコンバレー的ファンド」等の運営に影響が出るか？に書かせていただいた、証券取引法改正に伴う政令の変更案が、いよいよ出ました。
証券取引法等の一部を改正する法律の一部の施行に伴う関係政令の整備等に関する政令（案）等の公表について
http://www.fsa.go.jp/news/newsj/16/syouken/f-20041001-3.html
この改正によって、ベンチャーファンドや企業再生再生ファンド、不動産ファンド、コンテンツファンド等の運営には影響が出るのでしょうか？
私の意見はさておき、とりあえず証取法改正の内容をおさらいし、新政令案の概要を見てみたいと思います。
証取法改正の内容
改正後の証券取引法第二条�■街罎�よび４号においては、投資事業有限責任組合、民法組合、匿名組合、またはこれに類似する外国法によるファンドについては、今年の12月１日より証券取引法の規制を受けることになります。
証券取引法第二条第二項
三 投資事業有限責任組合契約（投資事業有限責任組合契約に関する法律（平成十年法律第九十号）第三条第一項に規定する投資事業有限責任組合契約をいい、商品投資に係る事業の規制に関する法律（平成三年法律第六十六号）第二条第二項第二号の契約のうち政令で定めるものに該当するものを除く。以下この号及び次号において同じ。）に基づく権利又は組合契約（民法（明治二十九年法律第八十九号）第六百六十七条第一項に規定する組合契約をいう。）若しくは匿名組合契約（商法（明治三十二年法律第四十八号）第五百三十五条に規定する匿名組合契約をいう。）であつて投資事業有限責任組合契約に類するものとして政令で定めるものに基づく権利
四 外国の法令に基づく契約であつて、投資事業有限責任組合契約に類するものに基づく権利
つまり、投資事業有限責任組合だと、確実にその「契約に基づく権利」は証券取引法上の権利になっちゃうわけですが、民法上の任意組合、商法の匿名組合等でも、以下の政令の要件を満たすものであれば、証券取引法の規制を受けますよ、というのが改正証券取引法施行令の案となります。
証券取引法等の一部を改正する法律の一部の施行に伴う関係政令の整備等に関する政令（案）http://www.fsa.go.jp/news/newsj/16/syouken/f-20041001-3/02.pdf
（法第二条第二項第三号に規定する契約のうちから除くものとして政令で定めるもの等）
証券取引法施行令第一条の三の二
２ 法第二条第二項第三号に規定する投資事業有限責任組合契約に類するものとして政令で定めるものは、次に掲げるものとする。
一民法（明治二十九年法律第八十九号）第六百六十七条第一項に規定する組合契約（商品投資に係る事業の規制に関する法律第二条第二項第二号の契約その他内閣府令で定めるものに該当するものを除く。）のうち、次に掲げる要件のすべてに該当するもの
イ金銭その他の財産のみをもつて出資の目的とするものであること。
ロ一人又は数人の組合員に組合の業務の執行を委任するものであること。
ハ投資事業有限責任組合契約に関する法律（平成十年法律第九十号）第三条第一項各号（第十二号を除く。）に掲げる事業の全部又は一部を営むことを約するものであること。
二商法（明治三十二年法律第四十八号）第五百三十五条に規定する匿名組合契約（商品投資に係る事業の規制に関する法律第二条第二項第一号の契約に該当するものを除く。）のうち、前号ハに掲げる要件に該当するもの
ここで参照されている「投資事業有限責任組合契約に関する法律」の該当箇所は、以下の通り。
投資事業有限責任組合契約に関する法律第三条第一項
一 株式会社の設立に際して発行する株式の取得及び保有並びに有限会社又は企業組合の設立に際しての持分の取得及び当該取得に係る持分の保有
二 株式会社の発行する株式、新株予約権（商法 （明治三十二年法律第四十八号）第二百八十条ノ十九第一項 に規定する新株予約権をいう。以下この項において同じ。）若しくは新株予約権付社債等（同法第三百四十一条ノ二第一項 に規定する新株予約権付社債及びこれに準ずる社債として政令で定めるものをいう。以下この項において同じ。）又は有限会社若しくは企業組合の持分の取得及び保有
三 証券取引法 （昭和二十三年法律第二十五号）第二条第一項 に規定する有価証券（株式、新株予約権及び新株予約権付社債等を除き、同項第一号 から第五号の三 まで及び第七号 から第十号 までに掲げる有価証券（新株予約権付社債等を除く。）に表示されるべき権利であって同条第二項 の規定により有価証券とみなされるものを含む。）のうち社債（新株予約権付社債等を除く。）その他の事業者の資金調達に資するものとして政令で定めるもの（以下「指定有価証券」という。）の取得及び保有（前二号の規定により投資事業有限責任組合（第九号を除き、以下「組合」という。）がその株式、新株予約権若しくは新株予約権付社債等を保有している株式会社又は組合がその持分を保有している有限会社若しくは企業組合（以下「特定会社等」と総称する。）以外の事業者の発行する指定有価証券（以下この号において「特定指定有価証券」という。）にあっては、特定指定有価証券である当該指定有価証券を組合が保有する期間が政令で定める期間を超えたときは、その日において、無限責任組合員のいずれかがこれを買い取る旨を約した場合における当該特定指定有価証券の取得及び保有に限る。）
四 事業者に対する金銭債権の取得及び保有（特定会社等以外の事業者に対する金銭債権（以下この号において「特定金銭債権」という。）にあっては、特定金銭債権である当該金銭債権を組合が保有する期間が政令で定める期間を超えたときは、その日において、無限責任組合員のいずれかがこれを買い取る旨を約した場合における当該特定金銭債権の取得及び保有に限る。）
五 事業者に対する金銭の新たな貸付け
六 事業者の所有する工業所有権又は著作権の取得及び保有（これらの権利に関して利用を許諾することを含む。）
七 特定中小企業等（中小企業者（中小企業基本法 （昭和三十八年法律第百五十四号）第二条第一項 各号に掲げるものをいう。）その他の者であって、これに対する資金供給を行うことが特に重要なものとして政令で定める者をいう。以下同じ。）であって投資営業者（投資事業を営む者をいう。第九号において同じ。）でないものを相手方とする匿名組合契約（商法第五百三十五条 の匿名組合契約をいう。以下同じ。）の出資の持分又は信託の受益権（特定中小企業等の営む事業から生ずる収益又は利益の分配を受ける権利に限る。）の取得及び保有
八 前各号の規定により組合がその株式、持分、新株予約権、新株予約権付社債等、指定有価証券、金銭債権、工業所有権、著作権又は信託の受益権を保有している事業者に対して経営又は技術の指導を行う事業
九 投資組合等（投資事業有限責任組合若しくは民法 （明治二十九年法律第八十九号）第六百六十七条第一項 に規定する組合契約で投資事業を営むことを約するものによって成立する組合又は外国に所在するこれらの組合に類似する団体をいう。以下同じ。）に対する出資及び投資営業者を相手方とする匿名組合契約に基づく出資（以下この号において「投資組合向け出資等」と総称する。）であって、一の投資組合等又は投資営業者に対する投資組合向け出資等の価額の投資事業有限責任組合の総組合員の出資の総額（組合契約において各組合員の出資予定額（各組合員が出資することを約した上限額をいう。以下この号において同じ。）が定められている場合にあっては、総組合員の出資予定額の合計額）に対する割合が政令で定める割合を超えない範囲内において行うもの（次に掲げる投資組合向け出資等（第十一号ロにおいて「特定投資組合向け出資等」という。）を除く。）
イ 投資事業有限責任組合の無限責任組合員である者（無限責任組合員が数人あるときは、そのいずれか一人の無限責任組合員である者。ロにおいて同じ。）がその業務を執行する者である投資組合等その他投資事業有限責任組合の業務の執行を実質的に支配する関係を有するものとして政令で定める投資組合等に対する出資
ロ 投資事業有限責任組合の無限責任組合員である者その他政令で定める者を相手方とする匿名組合契約に基づく出資
十 前各号の事業に付随する事業であって、政令で定めるもの
十一 次に掲げる事業であって、政令で定めるところにより、前各号に掲げる事業の遂行を妨げない限度において行うもの
イ 外国法人の発行する株式、新株予約権、新株予約権付社債等若しくは指定有価証券若しくは外国法人の持分又はこれらに類似するものの取得及び保有
ロ 特定投資組合向け出資等
つまり「ファンド」と名の付く民法組合、匿名組合を網羅的に規制してしまおうというものというよりは、特に、証券投資を行うベンチャーファンドや企業再生ファンド等を規制の対象にしようというもののようです。
匿名組合であっても不動産投資ファンドについては、不動産特定共同事業法等、別の法律はありますが、直接、上記の証券取引法の規制の対象にはならない、ということのようですね。
また、コンテンツファンドなども直接には上記の規定に引っかからないようにも見えます。
しかし、コンテンツファンド、不動産投資とも、スキームの組み方によっては引っかかる可能性も出てきますので、要注意かと思います。
また、株式投資等を行う民法組合であっても、規制の対象が満たすべき要件の一つに「イ金銭その他の財産のみをもつて出資の目的とするものであること」というのがあります。
民法の「組合」の規定では、
第六六七条第二項
出資ハ労務ヲ以テ其目的ト為スコトヲ得
とありますので、一部、（例えば、業務執行組合員の一部が）労務を（例えば組合の総資産の0.1%とかでも？）出資すれば、形式上、証券取引法の規制を受けない形となるということのようです。
小さめのファンドで気心の知れた出資者だけで作るようなファンドは、この「労務を出資する」という方法で、比較的簡単に証券取引法の規制からはずれることができるかも知れません。（そういう極めて少額の労務の出資は「潜脱行為である」、ということになるかも知れませんので、ご注意を。スキーム構築の際には、専門家にご相談ください。）
（取り急ぎ。）
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