「ベンチャー企業」のための資金調達入門

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昨日のエントリに、池田さんからご返信いただきました。
どうもありがとうございます。

今月の『月刊ASCII』に書いた原稿について、磯崎さんからコメントをもらった。彼の批判は、要するに「日本のVCは、質量ともにそんなに悪くない」ということだ。

いえ、「量が十分だ」ということで、質がいいとは言ってません。(いろいろ差し障りもあり、「悪い」とも言ってませんけど。:-)

資金量がベンチャー企業1社あたりだと日本のほうがむしろ多いというのは、そうかもしれない。

1社あたりの資金量というより、「必要とする資金量に対する調達量」です。「有効求人倍率」みたいな。

VCと銀行を一緒くたにした私の書き方にも問題があった。しかし彼はもっぱら「貸す側」から見ているので、「借りる側」からみると、かなり違う姿が見えてくる。

この貸す、借りるという表現だと、まだVC(投資業)と貸金業が「一緒くた」になってらっしゃるんじゃないでしょうか。「貸す」「借りる」というのは、お金の貸し借り(金銭消費貸借)のことですが、VCさんが行う主流は「株式への投資」です。
ベンチャーキャピタルの投融資残高は、VECさんの平成18年度の投資動向調査を見ると、アンケートに回答した主なVCの2007年末の株式での投資社数はVC本体+組合合計で12,500社程度に対し、融資は15社程度で残高もほとんどゼロです。
また、私はファンド側の仕事も無いではないですが、ベンチャー企業側に立った資金調達のお手伝いをすることの方が多いですので、「投資する側」と「調達する側」両方の視点から書かせていただいてます。

私も複数のベンチャーの設立にかかわったが、日本のVCの敷居はかなり高い。収益の見通しがいい加減だと貸してくれないので、自己資金は縁故で集め、残りは地銀や信金やその系列のノンバンクで、というパターンが多い。

上述のようなわけで、設立に関わられたベンチャー企業に関して、VCさんに「お金貸してください」と言っても断られるのは当然です。(お金貸すのが商売じゃないので。)
「収益の見通しがいい加減だと貸してくれない」のも当然。VCに株式で投資してもらうにしても、「マーケットがこれくらいのサイズで、当社の製品はこのくらいシェアを取れる」といった詳細な事業計画を作ってプレゼンしないと、日本はもちろんシリコンバレーでも投資してもらえるわけがない。
(ちなみに、私のクライアントや知り合いなど、「そこそこイケてるな」と思ったベンチャー企業は、ほぼ必ずVCさん等からの資金調達に成功されてます。一言、ご相談いただければよかったのに・・・。:-)
また、融資の場合、日本では(従来の消費者金融や商工ローンはともかく)金融機関は利息制限法の枠内で貸し付けを行ってきたわけですし、仮に10%の金利で貸すとしても、10社に1社がつぶれて元本(つまり100%分)が返ってこなかったら儲けが吹っ飛ぶわけです。(つまり、100%÷10%という算数。)
単なる「中小企業」じゃなくて「ベンチャー」というからには、逆に「(つぶれるのが10社に1社ではなく)生き残るのは10社に1社」くらい思い切ってリスクをとった事業じゃないといけない。
(もちろん、当事者が「成功確率は低い」と思ってる事業なんて成功するわけではないので、あくまで客観的に第三者が見た確率として10社に1社、です。)
そうすると、VCは「成功すれば20倍(つまり2000%)」といったリターンを得ないといけない。こういった高利の貸し付けができるわけもないので、VCは成功すれば20倍のキャピタルゲインが得られるような株式での投資をする必要があるわけです。
これから「ベンチャー企業」を設立しようという人に口を酸っぱくして言っておきますが、池田さんが設立に関わられた企業のように、金融機関からの借り入れで(個人保証等までして)ベンチャー企業を立ち上げるのは、基本的に絶対やめるべきです。例外を考慮せずあえて断定的に言っておきますが、財務戦略として間違ってます。
借り入れというのは、返済の見込みが確実にある場合に行うべきもの。返済の見込みが確実にあるような事業というのは、ベンチャー企業(startup)とは呼べないと思います。
その昔、某大手商工ローン会社の社長にインタビューさせていただいたときに、貸付先が全部「ベンチャー」だというので、「社長のおっしゃるベンチャーって何ですか?」と聞いたら、「高校出て、後輩5人引き連れてツルハシ担いでド○○○(注:建設土木業)を始めるのもベンチャー」とおっしゃってました。
池田さんもおっしゃるとおり、ベンチャー企業というのは和製の言葉なので、人によって定義は自由かも知れませんが、私はIPOまたはバイアウトで株主にキャピタルゲインを得る機会を提供することを志向する企業のみをベンチャーと呼んでおります。VCさんもIPOやバイアウトを志向しない企業には投資できないから、それを志向していることや、その可能性が合理的に存在することをきちんとプレゼンしないと資金調達はできないわけです。

この場合、貸してくれるかどうかの第1の基準は社会的信用で、第2に担保だ。担保というのは不動産に限らず、大企業がバックアップしているといった資金源で、最悪の場合は個人保証になる。しかし融資は定期的に返済期限が来るので、予定どおりの売り上げがなかったら、たちまちアウトだ。

金融機関が5%で貸すなら20社に1社がつぶれても利益が出ないわけで、「融資」の場合には、倒産した場合に資金回収ができるように担保等を取ったりよっぽど信用力が必要なのは当然。これは日本の貸金業法等が厳しすぎる問題ではなく、「100%÷20社」という単純な算数の問題です。
リスクの高い企業ばかりに貸したら貸倒率も高くなるというあたりまえの事を無視して、審査をちゃんとやらないで、「チャレンジ精神のある企業には資金が供給されるべきだ」てな理念だけで貸付けをすると、池田さんもおっしゃるように新銀行東京になっちゃうわけです。

GoogleやYouTubeのように、赤字のまま何年も追加出資してくれるところはまずない。

「融資」では(「新銀行東京」にならないために)「まずない」のは当然。
「投資」なら日本でもVCさんは数年の赤字は許容してくれる可能性があります。VCさんは資金が確実に返ってくることよりも、将来、何十倍にも成長することの方を望むので、会計上の利益が出ていなくても、ユーザー数やページビューといった実態が急成長していれば、資金は出すわけです。
それどころか、私のクライアントや知り合いでも、「最初にもっと先行投資をして赤字幅を大きくしないと、他社との競争に勝てないんじゃないか?」とVCから言われて社長のほうが及び腰になるというケースもよくあります。

これに対して、シリコンバレーのベンチャーは他人の金でやるギャンブルであり、失敗しても会社を解散したら終わりだ。 Supernovaに出てきたベンチャーの話も、収益モデルの欠けたいい加減なものが多く、最大手のFacebookですら、黒字化の見通しを聞かれても答えられない。VCも、これに劣らずいい加減で、「歩留まりは10%。そこでいかにもうけるかが勝負だ」と言っていた。このように貸し手・借り手がともにハイリスク・ハイリターン志向なのがシリコンバレーの特徴で、このカルチャーは簡単にはまねできない。だからWeb2.0もシリコンバレーだったし、次もたぶんそうだろう。

日本のVCが(成功したら30倍、50倍程度といった程度の)「ミドルリスク・ミドルリターン」的な結果に終わることが多いというのはそのとおりですが、日本のVCさんはGoogleやYouTubeのような企業に投資したくないわけじゃなくて、そんな案件があったら投資したいに決まってます。
しかし、なにせ日本ではstartupする人の数も少ないし、創業時から全世界市場を視野に入れている米国のベンチャー企業と、言語の壁で日本マーケットのみをターゲットにしていることが多い日本企業との違いなど、そういう投資対象の供給がないことのほうが原因だと思います。
「売上げの見通しが立たない」ことと「いい加減」というのともちょっと違います。
Facebookは7500万人のユーザーがいるそうですが、このユーザーから仮に一人当たり1000円収益が得られれば750億円の収入になるわけです。「これから7500万人のユーザを獲得します」というのと、「すでに7500万人のユーザがいるという実態がある」のとでは、まったく「いい加減」さが違う。まったく将来について何も考えていないのと、いくつも選択肢を考えているけど、どれか一つに絞り込んでいないので外部には公表しないということも異なります。
「リスクをテイクする」というのにも「合理的」である必要があります。ファンドは「他人の金」ではありますが、金を張った理由について説明ができない「ギャンブル」ではない。ファンドの運営者には受託者責任や説明責任が存在しますし、アメリカですと、説明がつかない投資をしたら訴訟される可能性も高いわけです。「いい加減」という日本語のニュアンスともまったく異なると思います。

他方、日本は3K(個人情報保護法・貸金業法・建築基準法)などの影響で、「官製不況」が強まっている。食品の賞味期限が1日違っていたぐらいでメディアの指弾を浴び、製品をすべて回収するような(よくも悪くも)まじめな風土では、冒険はできない。資金が供給過剰になっているというのも、裏を返せばベンチャーが少ないということだ。ただイタリアのように極端にいい加減だと、逆に投資が回収できないので、いい加減さの最適化が必要だ。少なくとも日本は、今のように「コンプライアンス」がすべてに優越する風潮を変える必要がある。

上述のとおり、ベンチャーの資金調達についてコンプライアンスを攻撃するのは八つ当たりです。そもそも融資や投資としてビジネス(単純な算数)が成り立つかどうか、という問題かと思います。
金融機関系列のVCは金融機関からの借入をもとに投資していると考えてらっしゃるかも知れませんが、実際はファンド(投資事業有限責任組合など。ファンドの出資者には元本が返ってこないリスクがある。)を組成して「他人の金」を投資するしくみになってますし、20社に1社しか成功しないような領域にも投資しています。
前述のVECさんの調査によると、VCの投資残高は1兆円程度ですから、個人金融資産1500兆円との比でみても、わずか0.06%。
日本は個人金融資産に占める預金の割合も5割を超えており、リスクが好きな国民性とはとてもいいがたいですが、それでもマクロ的に0.06%程度のリスクは十分すぎるほど取れるわけです。
一方、前述の通り、「投資」を受けている企業は(VC本体投資とファンドが完全に重複しているとして少なめに見積もっても)8000社程度もあるわけで、それらの会社に1社平均1億円ものお金が流れているわけです。
池田さんが、「それなりの企業に育ったのは、楽天ぐらい」とおっしゃるにもかかわらず、8000社もの企業にお金を供給するというのは、「いい加減さ」としては十分じゃないでしょうか。
(1000億円規模ものファンドを組成するVCさんを見ると、1社1億円としても1000社ですから、「どうやって使い切るんだろう?そんなにイケてるベンチャー企業が存在するかしらん?」と他人事ながら心配になります。)
シリコンバレーの方々はみなさん、「シリコンバレーは、今までベンチャー企業を運営したトラックレコードがあるとか、社長がMBAだとかスタンフォードに入学したとかでないと投資が受けられず、日本より学歴や経歴が絶対な社会だ。」と口々におっしゃいます。
「選ばれたごく一部のエリートにのみ起業のチャンスがある」のがアメリカだとすると、有名でない大学卒だったり大学出ていなかったり、生まれて初めて事業をやる場合ですら投資をしてくれるVCさんがたくさんいるのが日本で、これほど万人にあまねく起業のチャンスがある国はないんじゃないかとも思います。
もっと「起業に賭けてみよう」というイケてる人がたくさん現れる社会になることを切実に望みます。
事業がイケてることの「合理的な」説明さえ付けば、お金もうなるほどあるので、財務戦略や投資契約の条項などを適切に設定すれば、(起業家のベンチャー運営に費やす時間以外の)リスクはほとんどなくなりますよ。
起業は今や日本でも、多くの人が考えるほどリスクのあるものではなくなってます。
(ただし、財務戦略を過って、リスクがある事業なのに借入で資金調達したり、個人保証したりしたら、個人破産とか一家離散が待ってるかも知れませんので、ちゃんと財務がわかる人に相談したほうがいいと思いますよ。)
(ではまた。)

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「ベンチャー企業」のための資金調達入門” への15件のコメント

  1. 実務家と思想家の見解の相違が分かって良かったです。
    ビジネスマンにとってどちらが勉強になるかは言わずもがなですが…。

  2. ウェブの食物連鎖

    磯崎さんからの反論があった。投資と融資の違いは、会計的にはおっしゃる通りだが、経済学的にはどっちもinvestmentである。両者の最大の違いは、債務不履…

  3. >「高校出て、後輩5人引き連れてツルハシ担いでド○○○(注:建設土木業)を始めるのもベンチャー」とおっしゃってました。
    これは、成功例はあるのでしょうか?
    あと、日本におけるIT分野にしぼられたベンチャーは、今後収益が分散されるだけなので、どちらかというと、ITと建設土木業などの現実にある仕事と連携させて効率化をはかって収益性をあげることと、人材派遣業ではなく、人材をコーディネートして個人ではなくベンチャーのような小グループによる労働チームを作っていくことに可能性を感じました。
    もう少し具体的なアイデアならば、マクドナルドの店長は、各店舗に縛られるのではなく、店長だけでベンチャー企業にして、そこで店長も養成しつつ、経営者側と利益配分を対等に交渉できるような。このとき、ITというツールは連絡会議経理などに役立つと思います。

  4. 坂和です、ご無沙汰しています。
    ちょうど”Once You’re Lucky, Twice You’re Good”(http://www.sarahlacy.com/sarahlacy/book.html)という面白い書籍を読んだところでして、以下はその中に出てきたティップスです(ご参考になれば)。
    こと”ウェブ2.0″系ウェブサイト/サービスに限れば、立ち上げコストは極めて低い。Kevin Roseは自分の貯金1万ドルを取り崩し、そのお金でパートタイムのプログラマーを見つけて、Digg.comをつくった。Mark Zuckerbergらはハーバードの学生寮でFacebookを立ち上げた。どちらも、それをきちんと事業にしようとか、大きく育てよう、などとは少なくとも最初は思っていなかった節がある。(Kevinは最初「これがうまくいって家賃が払えるくらいになればいいな」程度に考えていたとか)
    その後、どちらもある程度トラフィックが増え、大きな可能性が見えてくると、いろいろと物入りになってきて、AdSenseなどからの収入だけでは費用が賄うのが厳しいといった局面に入る。ただ、このあたりはネットバブル期に自分でstartupを立ち上げ、VCとの関係でさんざん苦労した経験を持つエンジェル投資家などが出てきて、創業者の人物やビジョンに惚れこんでうまくサポートする。
    さらにその後、サービスが本当にブレイクすると、AdSenseなどの広告収入が十分な額にまで増え、急激な成長を望まない限りは、VCからの資金調達などは当面必要なくなる。それで力関係の逆転が生じ、「有望」と評判がたったところ、あるいはMark Andreesen(Netscape, Opsware)のような実績のある人物がエンジェルとして支援しているstartupには、VCのほうから「資金をいれさせてくれ」と声がかかるようになる。早く事業を成長させ市場で有利なポジションを取りたい/固めたいと考える創業者は、資金調達による事業成長の加速をとるか、それとも増資による自分の影響力低下を回避するためにどこまでガマンするか、の間で悩むことになる。
    同時に、GoogleやYahoo, MS、それにAOLやFoxといった大手企業がこれらの有望なstartupの買収を視野に入れ始める。当初には想像もしなかった評価額が自分の「子供」ともいえる事業についたことで、創業者は売却によるキャッシュアウトをするべきか、それとももうしばらく辛抱すべきかについて悩むことになる(タイミングを逃せば、今日もてはやされている事業がいつ紙くず同然になるかわからない、という不安感をいだきながら)。
    ただ、このあたりの不安というかジレンマを解決するために、最近では創業者が何度目かの増資時に手持ち株式の一部を現金化する”partial liquidation”(“Fuck-you momey”という言い方のほうがよりポピュラーなようですが)するケースもぽちぽちでてきている。そうして得たお金の一部は、知り合いもしくは自分の次のstartupの立ち上げ資金にまわることもある…
    ・・・いずれにしても、2001〜2003年頃あるいは2004年のGoogle株式公開までは、Silicon Valley でもVCはネットベンチャーにあまりお金を出したがらない状況で、それでもDiggやFacebookなどはこの間に始まったもの。なので、現在の日本についても、VCのあり方云々といったことと、「イケてる」startupの少なさの間にはたいした相関関係はないか、というのが実感です。

  5. ふたたび坂和ですw。
    上記コメントに関連してですが、中島聡さんによる以下のような活動などもいずれ実を結び、グローバルを視野に入れたstartupの誕生に寄与するのではないかと期待しています。
    「「iPhone開発者支援プログラム」に興味がある人、この指とまれ」
    http://satoshi.blogs.com/life/2008/06/iphone-2.html

  6. 日本のVCに構造的な問題があると言うよりも、グーグルのような投資対象の供給がないことが問題というご指摘はその通りだと思います。いわゆる系列VC以外の独立系も増えていますが、アメリカ並みの資金規模にするには良質な案件が少なすぎるというのが関係者のコンセンサスでしょう。もっとも、それでも日本経済が本当に沈没まではしていないという現実を考えると(ここは反論もあるかも知れませんが)、アメリカと日本ではイノベーションのあり方そのものが違うのではないかという気もします。起業という形ではなく、大企業内部での新事業や親子代々の中堅企業内部で意外とイノベーティブな展開がみられるというお国柄なのかも知れません。

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  12. いつもとても興味深く拝見させていただいてます。
    ところで全くの門外漢としてはVCから見た「そこそこイケてるベンチャー像」というものが今市ピンときません。
    機会がありましたら、エントリで差し支えない範囲で例示していただけないでしょうか。
    有象無象の一員ながら、起業を志してはいるのですが、獏として掴めないのです。

  13. スタートアップ指向コンサルティングというビジネススタイルについて考えてみた

    どうしても、自社への利益率が高い方向へ誘導してしまうでしょうし、使いそうもない機能を作ったり、逆に本当はExcelや他のソフトを使って作業した方が何かと…