株価算定の「ガクガクブルブル」

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旧アイ・シー・エフの株式交換で(経営者が捕まるのはともかく)、株価算定をした公認会計士の田中慎一氏も捕まった、というお話。
事と次第によっては、株価算定をする人をはじめ、M&A関係者には非常に恐怖なお話かと思います。

ライブドア監査人の告白
田中 慎一
ダイヤモンド社 (2006/05/26)
売り上げランキング: 3866

 


なぜか日経さんは北海道版にしか載ってないんですが、

アイ・シー・エフ、元社長ら4人逮捕、不正に株式交換の疑い。
日経北海道朝刊38面
 東証マザーズ上場のIT(情報技術)関連企業「アイ・シー・エフ」(現オーベン、東京)が大阪市の広告会社を買収した際、同社の資産価値を不正に水増しして株式交換したとして、大阪府警捜査四課は十三日、金融商品取引法(旧証券取引法)違反(偽計)の疑いで、アイ社元社長、佐藤克容疑者(32)[住所略]ら計四人を逮捕した。
 ほかに逮捕されたのは、パチンコ情報提供会社「梁山泊」(大阪市西区)の実質的経営者で元山口組系暴力団幹部、豊臣春国容疑者(57)[略]、アイ社元取締役、小野高志容疑者(34)[略]、元港陽監査法人(二〇〇六年解散)公認会計士、田中慎一容疑者(35)[略]。
 豊臣容疑者だけが「実体のない売り上げを(広告会社に)付けてはいない」と容疑を否認しているという。

逆に言えば、田中容疑者は容疑を認めているということでしょうか。
(それなら、ある意味安心なんですが。)
昨日の毎日新聞大阪夕刊では、

 企業査定時、第一企画の企業価値は本来1億円ほどしかないのに、アイ社側が田中容疑者に事前に買収予定額8億円を伝え、これにそう形で査定書が作られていたことも判明。田中容疑者は、買収前の05年3月期に年間1700万円だった第一企画の営業利益が、買収後5年間は、毎年14倍にあたる2億5000万円になると予想していたという。

「本来1億円ほどしかない」というのは、誰が決めたんでしょうね?
買収予定額を聞くことや、(結果的に)算定書がそれに添う形になるのは、それ自体が必ず問題になるとは限らないかと思います。例えば純資産や現在の利益水準が小さくても、将来的な成長性などを考えて高い株主資本価値を認めるということはあるでしょうし、「普通の」取引であれば、それは第三者間の交渉で決まっているわけなので、それなりの根拠があることが一般的なはずです。
ただし、「田中容疑者は、買収前の05年3月期に年間1700万円だった第一企画の営業利益が、買収後5年間は、毎年14倍にあたる2億5000万円になると予想していたという。」とのことで、予想していた主語が「田中氏」というのがホントだとしたら、それはまずい。
普通は、
「本算定書では、対象会社から提出された財務予測が合理的であることを前提として算定している」、
「本算定書は、会社側が作成した財務予測の確実性の検証は目的としていない。」
といった、disclaimerがついているはずで、経営計画の妥当性自体は会社側の責任のはずです。
(追記:財務デューデリやフィージビリティのチェックは田中氏と別の人が担当した場合、です。)
昨日の東京読売新聞の夕刊では、

 調べによると、4人は2004年12月、ICFが大阪第一企画を株式交換で子会社化する際、同年9月時点で債務超過だった同社の資産価値を8億円と過大に算定した疑い。
(中略)
 府警が、買収前の大阪第一企画の財務状況を分析したところ、ICFが買収する前の02年度は純利益が約500万円、03年度も約60万円にとどまっていた。ICF側は04年度以降の純利益を1億円以上と見積もっていたが、同社の従業員数は4?7人のままで、人件費や外注費なども変化がなかったという。

大阪府警さんは純資産法的(コスト・アプローチ)としてのvaluationの観点に立っているということでしょうね。
ただし、コストアプローチだけが会社の適正な企業価値(株主資本価値)とは限らない。
問題は、本件における将来のキャッシュフローの想定に基づく価値(インカム・アプローチ)の観点からの算定が、「偽計」にあたるものなのかどうか、ということになるかと思います。
昨日の大阪読売新聞夕刊では、

後にICF最高戦略顧問に就任する榎本大輔・元ライブドア取締役(36)も同年末ごろ、社員らを前に、「自分はライブドアで100億円もうけた。自分の言う通りに企業情報を発表すれば、株価は上がる」と語りかけたという。ICFは、同年4月に初めて企業買収を手がけ、以降の約1年半で問題の広告会社「大阪第一企画」(大阪市)を含む15社を相次いで株式交換で買収していった。そのうち8社について、田中容疑者が価値算定の役割を担った。
 実際は債務超過状態だったのに、企業価値を8億円と算定された大阪第一企画の元社長(63)は読売新聞の取材に対し、「田中容疑者とは一緒に食事をしたことがあるだけで、うちの会社の帳簿や伝票を精査されたことはない」と証言している。

とありますが、普通の株価算定書には、「財務予測に使用された前提条件の妥当性や財務内容が一般に公正妥当と認められる会計基準に準拠性についての意見を表明するものではない」、といったdisclaimerを付けてが付いているのが普通だと思いますので、同じ担当者が「帳簿や伝票の精査」までやらないケースはあまりないも多いかと思います。
もちろん、disclaimerを書いておけば、どんな株価算定をしても許される、という話ではないはず。
すなわち、どう見てもそれだけの価値が無いことを知りながら高い価値をつけたり、ちょっと考えれば非常に不合理だとわかる経営計画に基づいて算定した場合にはどうか、という話はあります。本当に容疑を認めているのだとすれば、ことによると、その株式交換した資金が経営陣等に還流されるといったスキームも知りながら株価算定したのかも知れません。一方で、「ちょっとアグレッシブな経営計画だとは思った。」というくらいで、株価算定した者が刑事罰を食らう、という話だとすると、かなりおっかない話であります。
会社側から提出された事業計画に基づいてDCF(Discount Cash Flow Method)の数字をはじくだけなら、30分で済みそうな作業ではありますが、昨今はちゃんとしたところに依頼すると、数百万円のお金を取られるようになってます。田中氏が経営陣と「グル」だった場合はともかく、過失で株価算定した人が金商法違反で逮捕されるのだとすると、ますますこの算定書の相場はあがっちゃいますね。
1年ほど前の2007年1月29日の日経新聞の記事によると、

第三者機関が事業計画自体も検証、修正を加えると「費用が数億円に達する」(アビームM&Aコンサルティングの岡俊子社長)ため、経営陣は事業評価だけを頼むことが多い。評価機関側も評価書で「事業計画はあくまで会社側の資料に基づくもの」との注釈を付ける例が大半だ。

とあります。
算定者が実質的に事業計画の妥当性自体の検証を求められることになるとすると、上場会社のM&Aでは、株価算定してくれる人がほとんどいなくなっちゃう(または、とんでもない金額のフィーを要求される)ことになるかも知れませんね。
(ではまた。)

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株価算定の「ガクガクブルブル」” への32件のコメント

  1. >「帳簿や伝票の精査」までやるケースはあまりないと思います
    そんなことはありません。
    被買収側に騙されないため、普通の買収なら
    絶対に帳簿・口座・伝票は精査します。
    簿外債務なんて非上場企業ならザラにありますし
    i-cfの場合は、買収側が騙した(と疑われている)ケースですが
    同様に被買収側が騙してカネを巻き上げるケースも犯罪ですので・・・

  2. >「帳簿や伝票の精査」までやるケースはあまりないと思います
    磯崎哲也事務所のM&Aアドバイザリー業務では、買収対象会社から
    提出された事業計画だけを見てデューデリし、
    内容が本当かどうかの裏取りをしないのでしょうか。
    被買収側に騙されないため、普通の買収なら
    絶対に帳簿は見ますし、帳簿にウソがあるのもザラですから
    伝票や口座もチェックするのが普通だと思いますが。
    それで数百万円のアドバイザリーフィーを取るのであれば
    暴利ですね。

  3. いや、氏はちょっと自分が作った法外な過去の算定書の件であわてて(笑)、デューデリとビジネスプランのフィージビリティスタディを混同した書き方をしてしまっているだけでしょ。
    氏が言いたいのは、ビジネスプランのフィージビリティは知らんが、当然デューデリはやるよ。とでも、デューデリのレポートは監査表明ではないよと。
    IJO

  4. いえいえ、(話がごっちゃになってたらすみませんが)、買収の際にデューデリしないということを申し上げているわけではなくて、本件については、デューデリは田中氏とは別の方がやられたという話を聞くので、そうしたdisclaimerをちゃんと書いていた場合にも田中氏が刑事罰を負うとしたら、恐ろしいなあ、ということです。
    ちなみに、私は、M&Aの際のデューデリや価格算定は、(立ち会ったり並行して検証したりすることはあっても)自分でやることはまずなくて、基本的に、監査法人さんや算定会社さんをご紹介させていただいております。
    (念のため。)

  5. そもそも会社側が示した(かもしれない)成長計画を前提としたDCF法のみで会社価値を算定するのが妥当なのか?と感じます。
    今回みたいに(虚偽の財務情報が示されていない前提で)純資産法で計算したら1/8の価値になってしまうにも係わらず、DCF法のみの結果を採用し、多額のフィーを受け取っておきながら「disclaimerが有るので刑事責任なし」と言われると投資家の立場からは正直「ふざけるな!!」と思います。
    糞株の判別法則の一つに「会社価値算定にDCF法のみ使用している場合は要注意」ってのを見たことがありますし、算定者も自身の防御策としてDCF法のみの価値算定はおこなわないようにした方が良いのではないでしょうか。

  6. これくらいスケベなファイナンスは(現実的に)珍しくないけど、上場企業がやったらマズイのは当たり前。
    経営者をつかまえたのはインチキファイナンスの責任の所在をハッキリさせたという意味で評価できます。
    しかし算定者まで逮捕するのはやりすぎですね。
    人がすばらしい田中さんだからまだしも、普通のサラリーマンだったらレピュテーション大暴落で人生ぶち壊しですな。
    投資銀行が暴利なのはこれにはじまったことじゃないですし、んなこといったら未上場監査のフィーのほうがどうかしてます。

  7. 田中氏については、とある会合で個人的に直接お話を聞いたことがあり、名刺もいただいたことがあったので、ビックリしています。
    情報が限定的な中では何とも言えないですが、バランスシートよりも、将来のCFで評価される要素の強い新興企業のケースにおいて、この様なことになったことは、(最終的にどういうジャッジが下るにせよ)関係者に与えるインパクトは確かに相当大きいですね

  8. 確かに、こうなるリスクを考えるとフィーは数億円単位で頂くべきでしょうね。そうすると結局、山分けに与ったということになり実刑なんてことにもなりかねません。そういう意味でもやっぱり算定できないというのが、正しい答えなんではないでしょうか。
    それとも、評価は「マイナス8億円からプラス8億円の間」とか。

  9. はじめまして。参考になります。
    いずれにせよ田中容疑者の逮捕理由をはっきりさせてほしいですよね。すべての灰色の流れを知った上で、都合よく算定したのか、たまたま自らのプロジェクションでそうなったのかでは皆さん「過失」の深さがわかりませんから。
    テーオーシーのMBO時もダヴィンチから突っ込まれたり(評価方法でしたが)、結構この商売も「第三者性」について注目が今後も大きくなりそうなので、マスコミさんか警察かわかりませんが、説明責任を果たしてほしいものです。
    現実、億単位なんて欲しいけど、ゼロが1つ違うよなあ。いいなあアビームさん。

  10.  警察が逮捕するとしたら、それはグルだったという疑いをもったということなのではないでしょうか。
     それにしても、被告席に座らせるよりも検察側の証人にするべき人もいると思うのですが。

  11. やっぱり、こういうバックグラウンドを大阪府警が掴んでいるから、上に書かれているM&Aに関わられている方々が「うん?」と思うようなことが起こったんでしょうね。
    これじゃあ、アウトです。
    http://www.asahi.com/kansai/news/OSK200802140044.html
    会話5分で企業の価値算定 逮捕の会計士 ICF事件
    田中容疑者が大阪第一企画について元オーナーに尋ねたのは5分ほど。元オーナーは府警に対し「中身は会社概要など基本的なことばかりで、経営状況や将来計画は聞かれなかった」と話しているという。
     田中容疑者が所属する港陽監査法人は、ICFが買収した計16社のうち、04年9月?05年に連続して8社の算定を担当した。
     調べに対し、田中容疑者は「8億円と算定するよう、ICF側に指示された」と供述。ICF側はこの打ち合わせ後、大阪第一企画を「主要な新聞、雑誌社と取引実績がある」などとして評価額を8億円と公表した。

  12. (rijinさんがおっしゃるように)、中身の実態がまったくないとか、経営者に資金が還流するといった背景まで知っていて「グル」だったならともかく、「ぽん」さんに引用いただいた記事の内容のヒアリング”しか”やっていなかった(他に資料等の精査もなにもなし)としたら、株価算定業務としてあまり褒められたものでないかも知れないものの、仮に、それだけで「偽計」で逮捕だとしたら、やはり強い違和感があります。
    10億円か80億円かというならともかく、8億円の企業価値というのは、未公開企業で利益がさほど出ていなくても十分可能性のある金額。たとえば、株式公開を目指している企業だったら、上場に成功すれば最低でも数十億円程度の時価総額にはなるわけなので、その上場を諦めさせるために、8億円という数字は(ほんとに買収側が欲しい会社であれば)あってもおかしくない金額です。
    (もちろん、だからテキトーにやってもいいということにはならないわけで)、引き続き、公表される事実に注目したいと思います。

  13. ベストセラーになった「公認会計士VS特捜検察」にもDCFによる価格算定が虚偽であるとして逮捕理由になったという記述がありましたね。

  14. 上場するつもりがあるかどうかって判別するのが難しいものなのでしょうか?
    会計監査人の有無などである程度想像がついたりしそうな気がするのですが。
    今回、算定者になりそうな立場の皆さんが各所で「そんな責任ねぇ!!」って連呼していますが、そうだとすると投資家側からはDCF法と書かれたら全てインチキを想定するしか対策が無いように思います。ライブドアやicfみたいな事例が続き、算定者は責任逃ればかりを考え、投資家はその妥当性を信用しないとなると、算定を第三者に依頼すること自体の意味が失われつつあるのかもしれませんね。

  15. 田中さんは「ライブドア監査人の告白」という暴露本を出版、会計士の資格も返上するといっていたので、責任感の強いかただなと感じた。
    ところが・・日本公認会計士協会は同書の出版が会計士の信用失墜行為に当たるとして、処分を下した。えっ会計士だったんですね。
    まあご本人なりの理由があるかもしれませんが・・
    しかし今回の事件、梁山泊というのはパチンコやってるやつらな誰でもしっているパチンコ攻略で荒稼ぎ専門としていたやつら。こんなグループと取引があるなんてかなり裏の世界と繋がりのある人なんですね?
    金額もたかだか数億の企業価値とか、個人の利益でも数千万とか書かれてるけど、世間ずれしてるよね、公認会計士の業界。
    それでも、田中さんの人格はすばらしいとか、書いているのは業界の人間なんでしょう・・間違いなく。公認会計士のモラルは田中さんレベルで普通なんでしょう。
    ああ、金まみれの世界、なんだかたいした事件でないけどいらっときますね!!

  16. >世間ずれしてるよね、公認会計士の業界
    ちなみに、こうしたM&Aの際の株価算定というのは、公認会計士がやることも多いですが、実は公認会計士じゃないとできない業務ではないです。(法律上は誰でないとできないという決まりはない。)
    (最近の試験内容は押さえてないですが、たぶん)、公認会計士の試験勉強として株価算定を習うわけでもないし、公認会計士なら必ず株価算定ができるというわけでもないです。
    田中氏の年収が高かったのかどうか存じませんが、一般の公認会計士の人というのは、(世間の平均より高いとは思いますが)そんなべらぼーな金額を稼いでるわけでもないし、一般的には良くも悪くも保守的で融通が利かないタイプの人の方が多いと思います。
    田中氏個人にはお会いしたことがないですが、田中氏が公認会計士の標準的なタイプということはないと思いますし、田中氏を知るいろんな人からの話を聞くと、むしろ田中氏は「公認会計士らしくない」ところが(良くも悪くも)評価されていたんじゃないかなあ、と思います。
    (ご参考まで。)

  17. 素人さん
    >日本公認会計士協会は同書の出版が会計士の信用失墜行為に当たるとして、処分を下した。えっ会計士だったんですね。
    会計士返上をご本人は申し出たものの、日本公認会計士協会が処分を保留にしたうえで、下した処分として、資格返上が認められなかったと聞いていますよ・・・。

  18. 磯崎先生
    >(最近の試験内容は押さえてないですが、たぶん)、公認会計士の試験勉強として株価算定を習うわけでもないし、
    07年の論文(会計学)でズドーンと出題されました、企業価値算定が。
    選択科目ではなく、会計学で、です。
    まぁあんま興味を持たれるネタではないかもしれませんが、ご参考まで。
    私も早く、試験問題なんぞに興味を持つ必要がない身分になりたいです。。。

  19. 〉資格返上が認められなかったと聞いていますよ・・・。
    先生、ありがとうございます。
    ご本人が止めるといって、協会として彼を辞めさせない理由というのは何故ですか、両者で一定の利害関係があるのでしょうか?
    (一般の企業が雇用者の不祥事に対しての懲戒について決定するのと同じだと思うのですが・・)
    そうなると日本人のモラルが問われている昨今、このような事件の歯止めについては日本会計士協会にも責任がおよぶことになるのでしょうか?
    皆さん苦労して資格を取得し、また仕事も信念をもって取り組んでいる方もたくさん知っておりますが、このような事件で信用をおとしていくのが残念でなりません。

  20. >07年の論文(会計学)でズドーンと出題されました、
    (ほんとだ。)webで確認しましたがDCFが出題されてますね。大変失礼いたしました。
    減損処理など、DCF的な考え方がわからないと処理できない処理が増えてきているので、当然と言えば当然ですね。
    ただ、この問題でも将来キャッシュフローやWACCは所与のものとして与えられてますし、当然ですが、実務でやらないと実際の株価算定まではいきつかないかと。さらに、将来キャッシュフローのフィージビリティまで判定しないと「犯罪」になってしまうということだと、そうならないような株価算定ができる人というのは、ぐんと限られるというのは間違いないかと思います。
    (どうもありがとうございます。)

  21. はじめて投稿させていただきます。
    いろいろ興味深くかつ勉強させていただいておりますが、今回の件では極めて強い違和感があります。実はインサイダー関連の時もありましたが。
    さて、本件であちこちの会計士さんのブログを拝見させていただきましたが、申し訳ございませんが、率直に言って、〇〇の常識は世間の非常識、という感じで、特捜検察と対決していらっしゃる先生も今回の方も、ずいぶん危ない交友関係をお持ちですね。
    一般の企業のリスク管理は、原則こういう方たちとお近づきになるな、商売などするな、でありまして、やむを得ない場合はそれなりに覚悟してするものですが…。
    まず職業倫理を問題にすべきでしょうね、計算だけで逮捕されるのか云々より、と思います。専門家の資格はそれだけで、利用価値がある、もっともらしく見せることができる。経営判断原則でも専門家の意見を聞いていることが求められるわけで、言っては悪いですが道具立てでもあるわけです。自らを律する必要があります。
    だけどこういう方たちが、内部統制を評価するのでしょうか?心配です、無駄金?

  22. どうなんでしょうか、今回の件は会計士が逮捕されたというよりは、検察が調書を取りやすい犬として白羽の矢が立ったのではないでしょうか。ライブドア事件の時に、元同僚が無罪を主張する初公判の日に、あのご立派な書を世に出した氏です。今もガンガン調書にサインしているのでしょう。得意の文脈で。
    しかも氏にとっては、また世に出てから本がかけるので悪くない経験なのではないでしょうか。

  23. Heidiさんまったく同感です。あの書のアマゾンの感想をご覧ください。みんなほめまくり。どういう弁解の書がでるか見ものですね。

  24. 田中さん、結局不起訴になったそうです…(保田さんのブログで知りました・・)。

  25. 私が聞いたのは、不起訴だけど「起訴猶予」だった、というウワサなんですが・・・。どうなんでしょうか。

  26. すると、再び検察礼賛の書が出るのでは?
    恐ろしく巧みな情報コントロールですね。
    これこそ「ガクガクブルブル」!

  27. こんにちは、ずいぶん前のログに今更なんですが、
    M&Aアドバイザリー業務の業務範囲がどこまでになるかによると思うのですが、クライアントから株式の依頼を受けて、買収先を探すことになり、買収先企業(候補含む)との調整をしたりすると、媒介・仲介に該当する可能性ってありますよね。
    そうなると、金商法第一種登録をしていないといけないんでしょうか…多くのM&Aコンサルでは登録していないようですけど。

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