企業買収とコーポレートガバナンス(ライブドア vs ニッポン放送)

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■長いので、要旨
企業買収の裁判が多い米国の判例を見ることはそれなりに意味があるはず。
今回の法廷での闘争でどっちが勝つかというのもさることながら、大事なのは今後のお話。
全員社長子飼いの取締役しかいない会社に強力な買収防衛策を渡したら、自分たちの保身に使われるのは目に見えている。
よく考えると、企業買収防衛の際には、社外取締役の導入が不可欠のはずだが、日本は経団連を始めとして社外取締役に乗り気じゃなく、ホントに今後導入されていくのかしらん?
ライブドアさんもコーポレートガバナンスに関しては社内取締役のみだが、ニッポン放送は(村上ファンドからのプッシュもあり)昨年社外取締役を導入。
今回、裁判所が社外取締役に注目した判断をしたら、日本の将来のためになると思うなあ。
■以下、詳細
いただいたコメントやトラックバックでは、「海外の判例なんて見ても、意味無いんじゃないの?」というご意見が結構多かったですが、ホントに意味無いでしょうか?
確かに、「今回の仮処分申請でホリエモンが勝つか負けるか」を占うためには関係ないかも知れませんが、多数のM&Aやその防衛策を取り扱ってきた経験が生かされた判例は、そういったことにウブな日本にとっては、それなりに参考とすべきところがあるんじゃないかと思います。特に、今後を日本の行く末を占うにあたって。
一昨日のエントリーにTT-ouchさんからトラックバックいただきました。

社外取締役なりが株主の利益を代表して公正中立な立場から社内取締役・買収側・社外専門家の意見を聞くというプロセスがあり、それから司法がそのプロセスが本当に公正中立であったかということを判断するという仕組みが必要だという主張には全面的に賛成です。
法律で今回あったような行為そのものを規制しても、やっぱり法律の抜け穴を探す人たちとのいたちごっこになってしまうと思います。プロセス自体を評価するとなればある程度、柔軟な運用ができるのではないでしょうか。
これってその道では常識なんでしょうか?私は感動すら覚えたのですが。

あんまりまだ日本の常識になってないところが大きな問題だと思うんですよね。
現在の日本の企業の大半は、「従業員がエラくなった人」が「取締役」になり、かつ、取締役というのは「社長の部下」なわけですよね。商法上は本来、取締役会というのは社長等の執行を監督するもののはずですが、実際は逆です。米国のように、過半数が社外取締役で、取締役会は社長を見張るお目付役であり株主のエージェントだ、という位置づけからはほど遠いわけです。
買収防衛策と社外取締役
先日も、日経の一面で、政府が「買収防衛策」を検討しているという記事がありましたが、このような「社長の子飼い」である取締役会に買収防衛ツールを渡したりしたら、経営陣の保身のために使われるのは目に見えています。(ガクガク(((((゚Д゚;)))))ブルブル)
経済産業省さんでやっている「企業価値研究会」の議事要旨が、このへんの参考になるんじゃないかと思います。
第3回(平成16年10月20日(水))議事要旨

○ ユノカル社の買収からパラマウント社の買収に至る判例経緯は、デラウェア州におけるガバナンスの発展の歴史とも言えるだろう。
(中略)
(2)社外取締役について
○ 社外取締役の比率や数、独立性については80年代にじわじわ上がっている。
○ 社外取締役の人数については条文上で半数以上いることが絶対条件とはなっていない。しかし、実態としては、ほとんどの取締役会で6〜7割は社外取締役が採用している。また、日本では形式的にとらえる風潮があるが、米国の判例では、社外取締役が真に経営者から独立的かどうかについて、裁判所が判断する。
○ 防衛策が否認された判例のうち、レブロン社買収の際には、社外取締役は存在したが、他のケースと比較して十分いたとはいえなかった。また、パラマウント社買収の際には、人数的には社外取締役が多かったものの、パラマウント社に強力なCEOが存在し、社外取締役はCEOの昔からの友人であって、全く独立しておらず、情報を十分に把握した上での判断をしなかったのが否認の隠れた原因と言われている。

(下線部は磯崎による。)
やはり、敵対的買収が活発化すると、社外取締役の必要性も認識されてくるのかも知れません。
裁判所は社外取締役に注目するかしらん?
今回の仮処分申請でも「社外取締役が第三者専門家にちゃんと聞いて十分な注意義務を果たしているので仮処分申請は却下」とか「そのへんをちゃんとしてなかったから仮処分OK」というように、社外取締役の対応について裁判所が注目していただくと、今後の日本にとって大きなプラスになるんじゃないかと思います。
(法律論としてそういうことになりうるのかどうかについては、よく存じませんが、47thさんの最新のエントリーが参考になります。
http://blog.drecom.jp/fallin_attorney/archive/95
つまり、今回、無条件に買収されそうになったら大量の新株予約権を発行してもOKなんてことになったら非常によろしくないわけです。
ただ、そもそも今回のバトルが時間外取引というやや「ん?」という手法から始まったことも含めて、「独立した社外取締役や専門家がちゃんと株主のことを考えて決定したからOK」というようなニュアンスが裁判所の判断に含まれれば、日本の大半の会社はそうした安易な防衛策を取れることにはならないわけですから、悲惨な結果にはならないと思うんですが、どうでしょうか?
社外取締役は日本でも活用されるようになるのか?
日本では、経団連さんからして社外取締役導入にあまり積極的ではないわけです。
以下をごらんください。
OECDコーポレート・ガバナンス原則改訂案(2004年1月)に対する日本経団連のコメント
http://www.keidanren.or.jp/japanese/policy/2004/014.html
The review process for the OECD Principles of Corporate Governance
http://www.oecd.org/document/26/0,2340,en_2649_34487_23898906_1_1_1_37439,00.html

OECD(Organisation for Economic Co-operation and Development:経済協力開発機構)では、1999年に「コーポレート・ガバナンス原則」を策定したが、昨今の米国におけるエンロン事件等を契機に原則見直しへの機運が高まり、2002年のOECD閣僚理事会において改訂作業が行うことが決定され、本年2月の最終会合での改訂案審議を経て、5月の閣僚理事会において決定される予定である。
日本経団連では、OECD諮問委員会(委員長:鈴木邦雄商船三井社長)を中心に、改訂作業に参加している外務省・法務省・金融庁との懇談会を開催するなどしてきたが、今般、経済法規委員会コーポレート・ガバナンス部会(部会長:立石忠雄オムロン専務取締役)においてOECDより公開されたコーポレート・ガバナンス原則および注釈に関する最終ドラフトのコメント募集に対応し、本コメントをとりまとめた。
(中略)
E.1.の注釈において、「独立した社外取締役は市場参加者に対して彼らの利益も擁護されている確証を提供することができる」とあるが、企業運営を知らない独立社外取締役が中心では投資家は確証を得るどころか不安を感じる可能性もある。社内取締役中心の取締役会の方が他の場合よりも高い企業価値を実現しているケースも少なくない。この記述は削除すべきである。
E.3.の注釈において、 第2パラグラフで、取締役等に対する社内トレーニング並びに社外研修を有用としているが、これらは会社のコストとなるため、株主にとって不利益である。こうしたコストをかけなくとも会社のために役割を果たせることを取締役等に求めるべきである。本記述は削除すべきである。

トヨタさん等の超優良企業が社外取締役の必要性を感じないのはある意味当然です。ただ、普通の企業は山あり谷ありなわけで、社外取締役は、そうした企業が買収されそうになるとか、代表訴訟を受けるようなときにこそまさに最悪の事態になることを防いでくれる(可能性のある)存在なんじゃないでしょうか。
委員会等設置会社制度を導入された上場企業の方に伺っても、社外取締役を導入したことは非常に評判がいいです。もちろん「社内のことは社内取締役の方が詳しいのは確か」とみなさんおっしゃいますが、社内だけの論理や用語ではなく、それなりの見識をお持ちの社外取締役にも理解できる議論をするということが、結構、会社にとってプラスになっていると感じておられるようです。
ライブドアさんは「21世紀型の企業」か?
ライブドアさんは、企業価値を高めることを標榜し会社の成長戦略としてM&Aという手法に重きを置くという点では「新しいタイプの会社」って感じがしますが、コーポレートガバナンスという観点からは全員が社内の取締役で、20世紀のコテコテのワンマンオーナー系中小企業と同じタイプのコーポレートガバナンスというように見えます。例えば堀江社長が「MSCBを発行して時間外取引でニッポン放送を買収するぞ!」と言った時に、「オイオイ」とツッコミを入れられる取締役はいらっしゃるのでしょうか?
もちろん、社内の取締役だけで決めてもいい決断となるかも知れないし、社外の取締役がいても失敗するかも知れない。ただし、社内の取締役だけでは、その重要な意思決定の妥当性が独立した第三者に検証されたものでないことは確かです。
先日申し上げたように、裁判官に「インターネットと既存メディアが融合する時代に、どっちの買収者が株主のためを考えてると思います?」というような判断を求めるのは酷かと思います。裁判官は日頃からそんなこと考えてるわけないわけでもなく、そうしたことの専門家でもないので。ただし、会社は「インターネットと既存メディアが融合する時代に、どういう方策が株主のためになるのか」を判断して行動しないといけないですよね。取締役といえど人間ですので、社内の人だけだったら、自分たちに都合のいいように考えてしまうことが無いとは言えません。特に、経営陣と株主の利害が相反するようなケースでは、会社のことをよく知っていてなおかつ独立した「社外取締役」の位置づけは重視すべきでしょう。
やはり、時価総額が1000億円を超えるような21世紀の公開会社であれば、株主のお金を預かって運用する際に、それなりのガバナンス構造が求められるんじゃないでしょうか。
そうしたチェックが働いた上でなら過激な条件のMSCBを発行しても、貸株をしても、「それなりにちゃんと考えてのことなんだろう」と株主もより安心することができるんじゃないかと思います。
一方、ニッポン放送は(村上ファンドからのプッシュもあり)昨年社外取締役を導入しました。今回、この社外取締役の方々が中立な判断を下したので仮処分はナシということに(もし)なれば、(イメージとは異なり?)、ニッポン放送のほうが21世紀っぽい会社だったということになって、(不謹慎ではありますが)ちょっち面白いかも知れません。
(そしたら、ニッポン放送は結果的に「村上ファンドに救われた」、ということになりますね。:-)
(では。)

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企業買収とコーポレートガバナンス(ライブドア vs ニッポン放送)” への13件のコメント

  1. うーん。なかなかどれも微妙なところですね。
    裁判所が社外取締役の存在を、経営判断の合理性の形式基準と判断したら、それこそ経団連のメンツは丸つぶれだし、日本のCG歴史上画期的な判決になると思いますが、さすがにそれはあり得ないのでは。
    株主利益の公平性という点で言えば、ライブドアのMSCB発行は、少なくとも「買収の成功」という前提さえ置けば、既存の株主にとってもプラスにはなりうるのでしょうからノーとは言えないと思いますが、ニッポン放送の場合はこの基準に照らせば限りなくクロでしょうね。
    問題は法曹がそこまで「株主価値の公平性」を重視するかどうか。これは僕の憶測ですが、仮処分申請するのがライブドアだけだとクビを縦に振らないけれども、村上ファンドなど他の株主が一緒に申請すれば、「1対2」でクビを縦に振りそうな期がするんですよね…。村上ファンド、緊急声明なんか出してないで一緒に仮処分申請出せば良かったのに。と思いました。

  2. >うーん。なかなかどれも微妙なところですね。
    もともとが「将棋」というよりは「プロレスの場外乱闘」に近いものなので(笑)、理屈で切ろうとするのが明らかに無理があります。
    経団連のメンツは裁判所が気にすることないので、どんどんつぶしていただくとして。
    >株主利益の公平性
    本文で引用させていただいた経済産業省の研究会でも、「株主平等原則は日本ではキツく解釈されすぎじゃ」という趣旨のことが述べられています。何をもって公平とするかですね。
    例えば増資でも10%ディスカウントくらいの価格で発行することは合法という判決が出ているようですから、完全に市場で決まった価格のみが公平性の絶対水準ということわけでは(日本でも)ない。
    ま、そのへんを含めて、経営の意思決定のプロセスや理由は、いくら情報が開示されても外部(市場参加者)からはわからないことがいっぱいあるわけです。裁判官も同じ。内部の経営陣だけでは利益相反もある。ということは、やっぱり、社外取締役のところを強化していくっきゃないっしょ。
    2000億円のヘッジファンドならどんなガバナンスだろうとどーでもいいですが、この時価総額2000億円の公開会社は、1株数百円からの小銭を個人投資家からも集めてるわけですからね。
    (ではまた。)

  3. ライブドアが「中小企業型の企業統治」という指摘はその通りだと思います。
    しかし、創業して間もない会社は、そうでないと前に進めません。
    創業者オーナーの推進力が企業を発展させる原動力です。
    そのオーナーのビジネスモデルが、ある時期に壁にぶつかったときに、
    そこから、企業統治のありようが変わるのだと思います。
    ただ、ライブドアは企業ガバナンスが日本でいわれだしたときに創業し、
    (ガバナンスの本は、今は本屋に行けばたくさんありますが、
    1990年代のはじめにはごく一部のところでの議論でしかなかった)
    堀江氏はこれらを読みながら、いいとこ取りをしながら、
    株式市場対策として、常にそれを意識しているわけですから、
    今度の件が決着すれば、どっちに転んだとしても、
    他の日本企業よりも進んだ企業ガバナンスの仕組みを組み立てると
    思います。
    その動機は「株価対策」としてだとおもいますが、動機はともあれ、
    市場を意識して、ガバナンスの仕組み作ることを考えるのは、
    非常に重要かつ良いことだと思います。

  4. ライブドア熊谷IR担当役員のブログは虚偽記載はすっかり忘却の彼方。
    処分があるのかと思ってライブドアHPを見ていたら、ご本人がコンプライアンス担当のようなので、きっと自分で自分自身を処分されるのでしょう。
    ライブドア・パートナーズという子会社が今回のニッポン放送株の買い付けには登場します。
    ライブドアHPを覘くと、「事業内容 投資顧問 証券投資信託委託」となっていますが、金融庁のHPにある「免許・登録などを受けている業者一覧」では1月31日現在で登録が見つかりません。
    2月10日の第1四半期決算発表の説明資料を見ると、昨年12月末現在専任の役員・従業員はいないようです。
    ちなみに2月8日の「株式買い付けに関するお知らせ」では「代表取締役堀江貴文」となっていますが、ライブドアHPを見ると「代表取締役 スティーブ・ポング」と記述されています。
    不思議な会社です。
    何故こういう会社を買収スキームに加える必要があるのか・・・。

  5. isologueはフジ派!

    isologueはフジ派!
    周辺的な理論を塗(まぶ)すことにより論点の拡散を図り、強引に本人の希望へ導こうとする有様が見え隠れして「どうもなア〜」という気がします。
    どういうことかというと、磯崎氏は冒頭で「今回、裁判所が社外取締役に注目した判断をしたら、日…

  6. 今日の日経新聞5面で、レブロン義務についての紹介がありましたね。
    ところで、独占禁止法第十条においては「不公正な取引方法による他の会社の株の取得」を禁止していますが、フジテレビが「ライブドア傘下に入った場合は共同で取引を中止する」とニッポン放送に通告した結果、ニッポン放送から株式を取得する権利を得ることは、不公正な取引方法にはならないのでしょうか?

  7. はからずも日本のコーポレートガバナンスに対する平均的な姿をさらしてしまいました。(#~ ~#)
    たしかに私が勤めているところでも役員は各部門でもっとも功績があった人がなっています(上場企業でないのでそんなに気にすることもないかと思っていますが)。
    そんな中にいると
    >現在の日本の企業の大半は、「従業員がエラくなった人」が「取締役」になり、かつ、取締役というのは「社長の部下」なわけですよね。
    と本当に心のそこから信じてしまってます。
    今回、たまたまIT業界とメディア業界の間でこういうことが起きましたが、これからは私の勤める業界でも起こりうると考えて勉強してコーポレートガバナンスの感覚を身に着けて行きたいと思います。

  8. そもそも論からいうと、今回の騒動はTOBがきっかけ・・・。
    フジ側は、「全体像を踏まえて全面的に争う」という姿勢を示し
    ているわね。
    論点は、TOBのあり方に軸足をおいたうえで、既存株主価値の
    価値をどのように捉えるかになるんじゃないかしら?
    今後、日本のM&A時代到来を踏まえれば、今回の件は全国的に
    関心も高いことだし、これをマイルストーンとらえて、公平・公正な
    日本のM&A市場の育成をお願いしたいわ。
    24日の磯崎さんのエントリーで、
    「ライブドア側はコントロールプレミアムを払ってない。」
    とコメントされているとおりで、LD側はこの点が弱みよね。
    あとの議論は枝葉の話じゃないかしら?(すでに、規制等の法整備
    に関しての、事後対応は進んでいるでしょ?)
    フジ側がTOBの原則に軸足をおいてるのは明らかで、すでに既存
    株主との調整にはいっているわけで、フジテレビのTOB価格で応じ
    る姿勢をしめしている企業もあるようね。既成事実ができている状況。
    一方のLD側は、金銭的損失がないことを条件に、軟化姿勢を示して
    いるけど・・・。
    社外取締役によるコーポレートガバナンスの議論は、ことが終わって
    から出てくるような気がするわね。

  9. fujikoさん曰く:
    【24日の磯崎さんのエントリーで、 「ライブドア側はコントロールプレミアムを払ってない。」 とコメントされているとおりで、LD側はこの点が弱みよね。】
    このコントロールプレミアムの事ですが、LDは確かにニッポン放送の筆頭株主となりましたが、経営の支配権を握ったとはとても言えないですね。この様な状況の下で、「コントロール」、又は「支配」プレミアムを払っていない、と論じるのも時期尚早と思います。LDがニッポン放送の株の過半数を取得するには明らかに更なる資金投入が必要であり、その過程で初めてプレミアムが意味を持ち、LDからニッポン放送の株を未だ所有している投資家に支払われる事になるでしょう。
    ガバナンスに関しては社外取締役の就任は飽くまでも「手段」であって、「目的」では無いと思います。目指すべき目的は如何に経営陣のエージェンシー問題に対処するかであり、取締役会の決定を会社の所有者、即ち株主の意向に沿わせる事ではないでしょうか。
    その観点から見ると一株に平等の議決権が付帯し、堀江さんとLD社員の保有分を合わせると発行済株式の議決権の四割位が代表されているLDの取締役会は、自社株を殆ど持たない社内取締役に牛耳られたニッポン放送のよりは株主の権利を代表する正当性は明らかに上、と言えましょう。
    LDの株式の三分の一を未だ保有している堀江さんはLDの株数の大幅な増加に繋がりかねないMSCDに因る資金調達を、彼以外の既存のLD株主の六人に一人にさえ認めてもらえればガバナンス上正当化できます。また、今回の買収は大きなリスクを伴いますが、株主の六人に一人のこの計画への支持を得る事は難しくないでしょう。
    それに比べて、ニッポン放送の取締役会の決議は如何でしょうか。
    ◆ニッポン放送保有するフジテレビジョン株の発行済株式の議決権の8.6%を大和SMBCに貸与し、事実上ニッポン放送株主の権利を放棄・毀損する
    ◆大量の新株発行に依り、フジにコントロールプレミアムの支払いなしにニッポン放送の支配権を与える
    ◆大量の新株発行に依り、上位株主の保有比率を東証の上場基準に抵触するレベルまで引き上げ、ニッポン放送株を上場廃止に持ち込む
    ◆フジに支配的議決権を与え、ニッポン放送の株主総会での資本消却を決議させ、余剰資金等のアッセット・ストリッピングと組み合わせ、フジに新株購入に投入した資金の回収を可能にする。結果として、フジが非常に低いコストでニッポン放送を乗っ取る事を許す。
    この様なスキームが司法に依って認められるなら、MBO、LBO等が非常に安上がりで行える様になりますよね。買収ファンドは取締役に相応の買収成功後のインセンティブを提示し、支配権を得るに十分な新株予約券の発行を議決させればよいわけですから。 (笑

  10. こう、言ってもらいたかった。

    誰かに、こう、言ってもらいたかった。 まさか、実務の方にこう言っていただけると思わなかった。 経済同友会代表幹事記者会見発言要旨 かなり嬉しかったので、どんどん引用しちゃう。 敵対的買収が、何に対する敵対なのか。 現経営陣に対する敵対なのか、企業のステー…

  11. 社外取締役と言う日本語が間違いの元です。Board member以外は皆、雇われにしか過ぎません。会社の所有権に関わりの無いか殆ど株も持っていない幹部社員が株主の意向を顧みずに勝手なことをしているのが現在の日本の無法状態です。ナポレオン法典がネタになっている日本商法も未消化の侭、戦後、米方式の経営学が導入され、日本国内では議論が自家中毒を起していますね。経営学を英語で勉強されるとモット事態が見えてきますよ。

  12. ライブドア対ニッポン放送

     ライブドアがニッポン放送による新株予約権発行の差し止め仮処分を求めていた事件に対し、3月11日、東京地方裁判所の仮処分決定がでた。今回の新株予約権発行を商法第280条10の「著しく不公正な方法」にあたるとして差し止めを認める仮処分を出した。  13日ぎ..