チェックメイト？〜（速報）ニッポン放送の買収対抗策
先ほど、適時開示情報サービスで、17:15分にニッポン放送からのリリースが２つありました。
株式会社フジテレビジョン株式の株券消費貸借の実施に関するお知らせ
第三者割当による新株予約権発行のお知らせ
１．新株予約権発行理由
「この発行が正当な理由に基づくもんなんだよ」というニッポン放送の主張が書いてあります。
２．新株予約権の発行要領（概要）
(2)新株予約権の目的たる株式の種類および数
47,200,000 株（本新株予約権1 個当たりの目的たる株式の数10,000 株）
これで確実に、ニッポン放送はフジテレビの子会社になるわけです。
(4)新株予約権の発行価額1 個につき3,362,731 円
従業員向けのストックオプションのように発行価額ゼロで発行してしまうと、「有利発行」ということで、株主総会の特別決議が必要になりますので、
(13)発行価額及び新株予約権の行使の際の払込金額の算定理由
で、いろいろ書いてますが、「これはちゃんとした時価を計算して発行するもので、有利発行じゃないんだよ」ということを述べています。
（追記：つまり、ライブドアが「違法な発行だ」と訴訟等をしかけてくるのに対抗しているわけですね。）
(10) 新株予約権の行使の際の払込金額の総額
280,840,000,000 円
すごい金額ですね。ただし、全部使うとは限らないわけで、これでライブドアさんが「観念」すれば、使わなくて済む可能性があるわけです。
(15)行使請求期間
平成17 年3 月25 日から平成17 年6 月24 日
すごい短いですね。長くすると、オプション算定価格でタイムバリューが大きくなってしまうので、それを防ぐためだと思われます。
(17) 新株予約権の消却事由および消却条件
当該消却日に、本新株予約権１個あたり3,362,731 円にて、残存する本新株予約権の全部または一部を消却することができる。
今回、フジテレビは新株予約権を購入するためにお金を払うわけですが、ライブドアさんが観念すれば、お金は返してもらえるわけです。
(24)行使価額の修正
平成17 年４月１日以降、毎週金曜日（以下、「決定日」という。）の翌取引日以降、行使価額は決定日まで（当日を含む。）の5 連続取引日（ただし、終値のない日は除き、決定日が取引日でない場合には、決定日の直前の取引日までの5 連続取引日とする。以下「時価算定期間」という。）の株式会社東京証券取引所における当社普通株式の普通取引の毎日の終値（気配表示を含む。）
の平均値に相当する金額（円位未満小数第2 位まで算出し、その小数第2 位を切り捨てる。以下「決定日価額」という。）に修正される。
なお、時価算定期間内に、行使価額の調整事由が生じた場合には、修正後の行使価額は、本新株予約権の発行要項に従い当社が適当と判断する値に調整（かかる調整は、公正で合理的なものでなければならない。）される。
時価との差額がフジテレビの負担にならないように調整してるわけですね。
株式会社フジテレビジョン株式の株券消費貸借の実施に関するお知らせ
220,000 株を大和証券エスエムビーシー株式会社に貸し出すことになってます。
�� 貸付者は原則として貸借期間中、貸出先に対し返還を請求できない契約となっております。
�� 本消費貸借の実施により、消費貸借期間中、対象株式の議決権は貸出先へ移転します。
という条件がついてますので、ライブドアがニッポン放送を子会社化しフジテレビ株を買い増して親子で合計25%超のフジテレビ株を保有し、フジテレビの持つニッポン放送株の議決権を消滅させようというアタックを防いでいるわけですね。
（速報で間違いがあったら恐縮ですが、ではまた。）
コメント
ニッポン放送からフジテレビへの新株予約権の付与。
株主以外のものへの有利発行ではないかも知れませんが、特定の株主
の支配権維持(がミエミエ)を目的として発行することが
合法とはとても思えませんが・・・。株主平等原則に著しく反しているのでは??
Posted by: kenn-ji : February 23, 2005 | 8:27 PM
この様な方法は、完全な違法行為と思っておりました。
もしも、これが合法なら、株主権は何なのでしょうか。
Posted by: 水樹 : February 23, 2005 | 9:01 PM
う〜ん、ニッポン放送の経営陣は遂に限りなく「背任」に近いグレーゾーンまで進みましたね。
◆ニッポン放送は自社の資産（筆頭株主としてのフジテレビの経営への発言権）を変換を請求出来ない形で大和SMBCに貸借（放棄）する訳ですね。この貸し出しはニッポン放送の企業価値と株価にも相当悪影響を及ぼすのは必至でしょう。
◆株主総会に募らず「これは新株では無く、ワラントなのだ」と云う詭弁を弄し、ニッポン放送の発行済株式数を32,800,000株から80,000,000株に増やす。今日も市場でニッポン放送株の買い付けを公に行っているライブドアの行動を「不透明で違法の疑いもある」と称しながら、自分たちは密室で第三者に資本参加の機会を与えずフジテレビに大量の新株を割当、他の株主の所有権を一気に希釈する。売買と資本参加の機会の平等と透明性を計る公開株付のメカニズムを有名無実化する厚顔さ。
フジテレビに示唆された行動でしょうし、フジテレビはニッポン放送の経営陣に「骨は拾ってやる」と云う約束ぐらいはしているでしょうが、訴追をも覚悟したこの「勇気」ある行動は脱帽物ですね （＾＾；
Posted by: MostlyVowels : February 23, 2005 | 9:20 PM
よくわかんないんですが，資金調達の必要性もないのに支配権の争奪戦が行われているときに自派のみに不当に多数の株を割り当てるとかの判例（秀和・いなげや事件）は商法の教科書によく出ておりますが，このケースでも，むしろライブドアさんによる次の１手，発行差止請求権行使の方が有利ということはないんでしょうか。いまのことろそういう見方がないような気がするのですが。
それと，新株発行=>第三者割り当てでなく新株予約権にしたということは，ニッポン放送側のコケ脅しと理解してよろしいんでしょうかね。
しかしこんな対抗策が有効だとすると，経営者資本主義から株主主権回復だのガバナンスだの言ってきた９０年代がバカみたいだった気がします。
Posted by: HODOGAYA : February 23, 2005 | 9:33 PM
LDは、発行差し止めの仮処分を申請してくるはず。
フジ側が有利とみるが、裁判官次第。
LDの意見も聞かず且つ戦略の比較検討もせず、フジ陣営の戦略がベストというのは、合理性にかけるともいえ、ここをついて現経営陣の立場を守るのが主たる目的の発行であるといえるのではないか。LDのような擬似無法者とは組みたくないともいっているので、LD側は、裁判官へのプレゼンテイションをよほどうまくやらないとだめでしょう。
Posted by: observer : February 23, 2005 | 9:42 PM
今回の件で唯一分からなかったのが大和SMBCへのフジ株貸しでしたが、
そこまで考えていたとは・・・。今回の件はつくづく勉強になります。
Posted by: RISU : February 23, 2005 | 9:53 PM
いつも読ませていただいております。
今回の件は本当に勉強になります。昔学んだ会社法を久しぶりに頭に引き戻しました。
しかしうまいものだ、というのが感想。
新株発行は総会決議だけど新株予約権は取締役会。ついでにライブドアがリーマンに発行したのは現行商法では「転換社債」という言葉はないので正式には「新株予約権付社債」、つまり同じことをやっていると。既存の株主云々は同じ穴の狢であるライブドアとしては主張できない。
ついでにニッポン放送のＴＯＢ価格５，９５０円はＫＰＭＧが算定した価格なので、一般株主に対しても「発行後であってもまだフジテレビがこの騒ぎの前の適正価格である5,950円で買い取るのだから、"既存"株主には迷惑をかけていない」「これ以上で買った人は騒ぎに乗じた人である。ライブドアが買うと大幅にあがるという根拠はない」という主張は受け入れられやすいし、逆に訴える側はあがる根拠を示す必要がある。
あとはニッポン放送の経営陣のクビだけ切って「保身」の批判をかわせば、裁判になっても少なくともサンケイにはつけこまれるスキは少なく、その間に権利関係を整理しておけばいい。さすが、時間をかけた間に対策をかなり練っている気がしました。
（ニッポン放送の社外取締役に久保利弁護士がいたのは初めて知りました。）
これで次は、リーマンにとっては元々の「ハゲタカ」という言葉通り、ＣＢを利用してライブドア乗っ取って後は切り売りするかという道が出てきましたが、どうでるでしょうか。
結局はもうけたのはリーマンだけ、損したのはあの社長を抱いたライブドアと張本人の社長、それに脇の甘かったサンケイグループ、仕手戦にのって儲けをたくらんだデイトレ株主、という結論のような気がします。
Posted by: hshs : February 23, 2005 | 10:24 PM
この件で、訴訟を起こすのは、ライブドアだけでなく、
他の株主からも出てくると思う。
ライブドアは資金力に限界があるから、
長期戦には絶えられずに、
負けると思うが、
ニッポン放送もフジも、多くの訴訟を抱え込み、
結局は勝者となれない。
最期にはライブドアの所有するニッポン放送株式を
サルベージするであろう何者かが勝者となるように
思えてならない。
Posted by: 水樹 : February 23, 2005 | 11:02 PM
うわっ、この件で磯崎さんTBSのニュース23出ていらっしゃるし。
日枝会長曰く「株主の為、企業価値を守る」とのことですが、このような希薄化が真に株主の為か否かは微妙ですよね？
Posted by: zax : February 23, 2005 | 11:09 PM
学説上は、会社支配権争奪の最中の新株予約権発行は原則不公正発行とする見解が有力です。（江頭 株式会社・有限会社法494頁など）もちろん、不公正か否かはケースバイケースで判断せざるを得ないという考え方もありますが。そもそも、過去の判例では、資金需要があれば支配権維持が副次的な目的となっている新株発行も不公正ではないということで資金需要を正当化理由にしているので、発行会社側から見て株式払込金が入るかどうか分からない新株予約権は正当化が難しいのです。まして、今回のように露骨に買収防止だけを目的とした発行済み株式数を超える新株予約権を買収競争の一方のプレイヤーに与えるというのは、究極の無茶だろうと思いますので、ケースバイケースの判断という立場でも不公正と判断されるのではないかと思います。
米国のポイゾンピルというのは、あくまでも平時に買収者があらわれることをトリガーとした新株予約権を仕込んでおくというもので、買収になってから発行するのは米国でも原則できないはずです。米国流に言えば買収防止策というのは、事前に仕込んで投資家に開示するのが原則であり、争奪戦になってしまってから行動するのは、これがないことを前提に行動した投資家（買収者を含め）に対してアンフェアです。
それに加えて、新株予約権は証券取引法のTOB規制との関係では株式等に該当するので、TOB期間中に事実上発行と引受けの合意を行うことは証券取引法27条の５の公開買付者の別途買い付け禁止の違反か、少なくとも脱法にはなるように思います。このあたり、ライブドアの脱法行為を非難するフジ側の道徳的な正当性を疑わせるものです。
Posted by: KT : February 23, 2005 | 11:11 PM
このブログを通じて勉強させてもらっています。
今回のニッポン放送によるフジへの新株予約権の割り当てについて、私が疑問に思っているのは、皆様もご指摘と思いますが、以下の点です。長くて恐縮ですが、忌憚なく皆様からご意見を伺えればと幸いです。
１．ニッポン放送は、十分にdue diligenceやdue processを尽くして本件を取締役会で決議したのか（また開示も十分か）？
特に、プレスリリースでは、ライブドアが支配権をとるとフジとの取引や人的関係がシャットアウトされて、甚大な企業価値への悪影響とありますが、フジとの取引が仮になくなった場合に、ニッポン放送の業績（売上、営業利益）に与えるインパクトなどの検討・開示がなされているのか不明であり、外部の専門家から適法・妥当の意見書を得たのかも疑問です。
また、（ライブドアが具体的なimplementationの方法を含め、インタラクティブなメディア戦略を開示していればより明確な論点になっていたかもしれませんが）ライブドアの子会社になった場合の企業価値への影響と、フジの子会社になった場合とを事業戦略面・財務面から中・長期的に比較し、開示していないのではないか（フジの視点だけで検討しすぎていないか）？
フジから取引を切るという脅しに屈して、筆頭株主ではなくなったフジに新株予約権を割り当てることは、特定株主（e.g.総会屋）への利益供与と同じ視点からみると、何の問題もないのか？
また、いかにTOBについてフジ支持を表明しているとはいえ、企業価値の最大化を考えるべきニッポン放送の取締役が、フジの子会社化・上場廃止という可能性を秘めた、ニッポン放送の株式価値の大幅な希釈化を招く大量の新株予約権のフジへの割り当てをおこなうことは、善管注意義務違反ではないのか？
２．今回の新株予約権の発行自体に差止め事由となる違法性などはないのか？
以下の観点から手続的には株主総会決議を必要とする有利発行ではないのか？
・本件の目的は、ライブドアの議決権を下げる目的で、新株予約権の資金使途が臨海副都心スタジオプロジェクトとなっており、権利行使された場合に入金される2800億の使途が決まっていないこと自体（また、取締役会で検討し開示しなかったのは）、合理性に欠けるのでは？
・ニッポン放送、ひいてはフジへの影響力といった支配権プレミアムとして、今回の新株予約権のオプションとしての価値１個336.2万円が妥当といえるのか？
（プレスリリースにあるような、いわゆるブラックショールズの算定モデルで、半ば機械的にはじき出した金額でよいのか？）
・また、基準日との関係で３月末までに行使されるのは目に見えている新株予約権行使価額が、市場価格から乖離しており、特に理由も示さずフジのTOB価格と同じでよいのか？
さらには、やや技術的ですが、今回の割り当ては、市場外の相対取引で新株予約権証書を取引するものなので、証取法上の公開買付手続き規制に服さないのか？
（この点、新規発行の場合は、買受・有償譲受に該当しない、新株発行の場合は支配権プレミアム相当額の分配については行使価額がニッポン放送に入金される形で他の株主が間接的に享受する、割り当てられた側がTOBの手続きをしなければならいのは奇異といった理由で、TOB適用なしとの弁護士の意見があります。しかし、制度の趣旨から考えると、市場外で３分の１以上の支配権を握る株取引をするときは、他の株主に均一の条件で株式を買う機会をあたえるのが、本来の姿なのではないか？という気がします。
なお、新株予約権の発行は、今回だけではなく、西友・ウォルマートの時２００２年３月頃にも活用され、TOBは実施していないようですが、この当時、平成１３年商法改正された新株予約権の制度が、証取法（施行令６条など）にも反映されていたのかは調べ切れていません。ご存知の方お知らせください。）
３．フジの行為に違法性や株主代表訴訟の禍根を残してはいないか？
フジは、ニッポン放送の株式を保有している身でありながら、ライブドアの子会社になれば、取引を切るぞとニッポン放送の企業価値を下げるような圧力をかけたようですが、それは、自己の保有するニッポン放送の資産価値をあげ、さらにはニッポン放送とのシナジーでフジの企業価値をあげるという観点から、フジの取締役は利益相反・善管注意義務などの法的な責任問題にならないのか？
その場合、フジは、ニッポン放送がライブドアの支配下になった時点で、自己の保有するニッポン放送株を売却しなければならないか？
（ライブドアがフジの株式を持っている場合には、今回新株予約権の差止・ニッポン放送取締役への訴訟・解任の提案権行使だけでなく、フジの取締役（日枝氏）の責任を追及することもできるのではないかと思いました。）
以上、よろしくお願いします。
Posted by: water : February 24, 2005 | 12:17 AM
Apricotです。
>(13)発行価額及び新株予約権の行使の際の払込金額の算定理由
三項モデルで新株予約権価格を算出しているようですが、
難しいことはよくわからないのですが（ぉぃ）、
原資産の現在価格 ： 6,750円 (2/22終値)
新株予約権（コールオプション）行使価格 ： 5,950円
新株予約権（コールオプション）評価額 ： 336円
というのは直感的に「安すぎ」なのですが・・・
どういう計算をしてるのでしょうねぇ？
分かりやすく説明していただける方いらっしゃいませんか？
Posted by: Apricot : February 24, 2005 | 2:20 AM
フジは、新株予約権の差し止めのリスクを承知していないわけがないです。今回のポイントは、新株予約権と並行して発表した「貸し株」であるような気がしてなりません。実際、新株予約権の報道ばかりが目立って、貸し株はあまり強調されていません。貸し株によって、大和SMBCをホワイトナイトにしたてあげようとしているような気がしますが、どうでしょうか。磯崎さんは、この点にちょっと触れていて、ライブドアがフジを２５％取得することを妨げようとおっしゃってますが、ライブドアが２５％持っても、フジの株主は、ライブドアではなく、ニッポン放送だから、ニッポン放送の経営陣を一掃してからでないと、あまり意味はない気がしたのですが。。。したがいまして、貸し株の意図は、ニッポン放送ではなく、フジテレビ自身の防衛目的であり、ホワイトナイトかなと。お考えをお聞かせください。
Posted by: blackfields : February 24, 2005 | 5:55 AM
Apricotさん曰く
「三項モデルで […] どういう計算をしてるのでしょうねぇ？
分かりやすく説明していただける方いらっしゃいませんか？」
モデルの確率パラメータをどうもいじれるのでこの新株予約権行使価額が妥当かは判断が難しいところですね。
仮に４７0０万株も新たに発行されたなら、ライブドアとフジの出資比率の合計が８０％を超え、東京証券取引所の上場廃止基準に触れるのでニッポン放送の株価は相当下落するでしょう。フジとニッポン放送の密室の合議で株式がいとも簡単に上場廃止に持ち込められるとなると、ライブドア、フジ以外のニッポン放送株主の利益も著しく損ねる恐れがありますね。他の株主がどう動くか。面白くなってきましたね （＾＾）
Posted by: MostlyVowels : February 24, 2005 | 5:46 PM